债市震荡预期一致含权债基空间可期——公募基金尽调系列报告（201912期债篇）

分析师：李真(执业证书编号：S0890513110002)分析师：何姗(执业证书编号：S0890519060001)

华宝证券开展季度公募基金调研已历经五年，在定量研究基础上定性了解基金经理投资策略与风格特征，并持续跟踪买方市场观点。2019年二、三季度调研报告中，我们提出债券品种偏好排序为“可转债>信用债>利率债”，并推荐擅长大类资产配置的基金经理。下半年的市场表现验证了上述观点，中证转债指数涨幅10.45%，远超中债综合财富指数涨幅2.72%，相应的，含权债券基金整体表现优于纯债基金。2019年12月23日至27日，华宝证券组织并与市场主流机构债基投资经理（银行私行，保险机构，公募FOF等）集中调研了13家基金公司的20位固定收益基金经理，名单如下图所示。整体来看，基金经理认为在稳增长成主线、贸易摩擦缓和的背景下，2020年经济阶段性企稳概率加大，叠加当前债券收益率在历史低位，债市面临一定压力，而货币政策仍处于偏宽松阶段，债市资金面上有所支撑，预计全年为区间震荡行情。建议选择擅长资产配置的基金经理，关注具有较强信用管理能力的基金经理。

1. 宏观经济观点 对于宏观经济，接受调研的基金经理多数认为经济阶段性企稳的概率加大。主要原因在于：1）随着中美达成第一阶段贸易协议，贸易摩擦有所缓和，制造业有望受益回升，出口局面将显著好转；2）2020年稳增长成为主线，政府逆周期调控力度加大，专项债加码等政策聚力基建；3）房住不炒大方向不改，但从近期因城施策案例频出来看，房地产政策有一定边际放松迹象，加上房地产近年来体现出的韧性，预计房地产投资将稳中向好。少数基金经理对经济看法仍然较悲观。主要立足点在于基建虽然发力，但向实体经济的传导不够通畅，经济结构性问题没有得到解决；房地产边际放松只是个短期行为，房地产若有明显回缓政策有可能再度收紧，房地产调控大方向将有效抑制房地产市场表现。2. 债券市场观点
对于债券市场来说，基金经理大多持有中性偏谨慎的观点。在稳增长成主线、贸易摩擦缓和的大背景下，经济阶段性企稳概率加大，叠加当前债券收益率处于历史低位，下行空间有限，债市面临一定压力；而另一方面，国内货币政策仍处于偏宽松阶段，资金面合理宽裕利好债市，综合多方因素，认为明年债市为区间震荡行情。其中波段机会主要需关注货币政策方向的变化、宏观经济数据表现、信用事件情况。基金经理具体操作层面则有一定差异，大多数倾向于将久期维持中短水平（1.5—2年），少数基金经理则基于经济长期下行趋势及债市资金面支撑，将久期设定3年左右。其中，纯债类基金经理中一部分持有高等级债券作为底仓，以少量利率债择机进行波段操作，另一部分基金经理通过甄选中低评级城投债、地产债等标的获取较高票息收益；含权类债基基金经理基本认为权益资产机会优于债券资产，倾向于配置较高仓位的股票及可转债以增厚组合收益。3. 券种选择与观点目前，信用债依旧是配置中占比较大的债券品种。本次调研的基金经理在信用等级偏好上部分倾向高等级品种，他们认为，信用利差已压缩至很窄，而信用环境较差，配置中低评级品种的风险收益比较低；其他基金经理仍会以较大比例投资于AA+或AA等级，但在具体品种选择上偏好明确，一是江浙粤等发达地区的城投债，政府有稳健的财税收入能力，债券违约风险大大降低；二是业务结构清晰、财务运作健康、经营风格稳健的地产债，房地产边际放松利好地产债，区域性稳健发展的地产公司标的值得挖掘。同时基金经理辅以控制个券集中度、限制个券久期等方式进行风险控制。

对于利率债，基金经理主要基于它较高的流动性作为波段操作的工具，但预计未来债券市场在多方因素下呈现震荡行情，较难准确把握市场走势进行波段操作。基金经理整体在利率波段操作上较为谨慎，更倾向于跟踪政府政策方向、宏观经济表现等，把握较确定性的波段机会再进行久期调整。

对于转债品种，基金经理基于当前权益类资产相比债券资产较高的性价比，倾向于配置部分可转债以增厚产品收益。但因今年可转债上涨幅度较大，整体估值已达历史偏高水平，基金经理当前更注重抓住结构性的机会，具体而言，新发的转债普遍具有估值吸引力；正股资质优异、有上涨空间的转债值得持有；可布局整体估值还不太高的科技转债。从基金经理可转债投资策略方面看，主要有以下三类：1）结合公司权益团队实力，甄选正股资质好、上涨驱动强的转债长期持有，核心是获取正股上涨的联动效应，对转债估值不太敏感；2）倾向于配置绝对价格较低的转债，绝对价格超过一定界限时止盈卖出；3）利用转债的期权属性，以量化模型评估转债市场的估值状况进而择时，寻找个券被市场高估或低估的机会进而择券，以较高频率的交易操作获取买卖价差。

4. 本次调研基金产品的收益分解及资产配置能力分析从上述分析看，基金经理对于债券市场观点略有分化，基金经理将结合自身擅长的投资风格和市场判断进行投资运作。投资风格特征包括：善用策略类型（高频波段交易or信用挖掘），资产配置能力，回撤管理能力和券种选择能力，以及在这些能力上的表现情况。具体各基金经理的风格特征及操作策略思路欢迎交流。为了判断基金经理在各个策略维度上的能力情况，我们从基金的利润表以及所有者权益表出发，寻找了一种债券基金收益分解方法，把债基收益分解为利息收入、债券资本利得、股票资本利得以及费用四部分。详见华宝证券《债券型基金收益分解》（2017年8月7日）。为衡量债券基金经理的资产配置能力，我们利用债券基金持仓数据，构建胜率、贡献率两大类指标，探究基金含权资产的仓位变动和市场指数涨跌的相关性，筛选出权益、可转债、择优配置能力较高的基金经理。详见华宝证券《基金经理资产配置能力研究——基于基金季度持仓数据分析》（2019年5月22日）。5. 基金经理投资风格分析在调研的基金经理中，以下基金经理在各自投资风格上表现较优：1）中银基金陈玮、富国基金武磊擅长资产配置；2）万家基金周潜玮善于利率波段操作；3）中欧基金刘波擅长可转债投资。另外，以下基金经理及产品值得关注：1）永赢基金李永兴多年权益投资遵从自上而下理念，在混合二级债基永赢双利中负责大类资产配置和权益部分投资，前者主要从经济周期角度判断，后者则着眼于行业发展及变迁带来的投资机会，产品收益弹性突出；2）中欧基金黄华具备多年保险资管投研经验，在中欧双利产品中以资产配置模型评估股债性价比，并注重控制组合风险；3）华泰保兴张挺在华泰保险尊合产品中以量化模型判断可转债配置价值，从而择时与择券；4）汇添富徐光凭借完备的公司信评团队及自身信用债定价能力，在汇添富高息债产品中以信用挖掘策略为主，配置中低等级中短久期信用债以获取较高票息收益；5）鑫元基金王美芹策略相对灵活，在对宏观经济的把握基础上在利率债和信用债之间进行配置；6）南方基金郑迎迎管理的南方多利增强中可转债主要选择偏债型从而替代纯债，产品注重回撤控制；7）兴业基金腊博在城投债信用挖掘方面能力较强。基金经理定量定性详尽分析参见华宝证券每周一基系列报告。

以下详细介绍各基金经理的投资风格特征及表现。5.1. 大类资产配置类基金经理5.1.1. 陈玮——中银稳健添利基金经理陈玮任职5年，现管理基金5只，规模173.87亿，擅长风格为大类资产配置。陈玮管理的中银稳健添利为混合二级债基，任职于2014年12月31日，最新规模34.90亿。中银稳健添利任职以来年化收益7.46%，18、19年收益分别为5.77%和7.95%；产品回撤控制表现在同类基金中较为突出。根据基金半年报披露数据，基金投资债券信用等级主要为AAA级。根据资产配置能力模型，基金经理的权益胜率和可转债胜率较高。我们的收益分解模型结果显示，产品的债券资本利得和股票贡献位于同类基金中上水平。5.1.2. 武磊——富国新天锋基金经理武磊任职2.8年，现管理基金9只，规模215.24亿，擅长风格为资产配置。武磊管理的富国新天锋为可投转债型基金，任职于2018年7月11日，最新规模3.60亿。富国新天锋任职以来年化收益8.45%，19年收益为9.41%；产品回撤控制良好，在同类基金中属于偏低水平。根据基金半年报披露数据，基金投资中低评级债券比例较高。根据资产配置能力模型，基金经理的可转债胜率及贡献度较高。我们的收益分解模型结果显示，产品的票息收益和债券资本利得位于同类基金前列。5.2. 利率波段操作类基金经理5.2.1. 周潜玮——万家鑫璟纯债基金经理周潜玮任职1.84年，现管理基金8只，规模77.92亿，擅长风格为利率波段操作。周潜玮管理的万家鑫璟纯债为中长纯债基金，任职于2018年7月11日，最新规模4.85亿。万家鑫璟纯债任职以来年化收益7.33%，19年收益为6.87%；产品回撤控制在同类基金中属中等水平。将19年进行行情切分可以看出，万家鑫璟纯债在债券收益率下行阶段收益弹性突出，债券收益率上行区间未出现大幅回撤，体现了对市场走势的良好把握和利率波段操作的果敢。根据基金半年报披露数据，基金投资债券信用等级主要为AAA级。我们的收益分解模型结果显示，产品的债券资本利得位于同类基金前列。5.3. 可转债投资类基金经理5.3.1. 刘波——中欧可转债基金经理刘波任职6.28年，现管理基金3只，规模24.49亿。刘波管理的中欧可转债为可转债基金，任职于2018年6月14日，最新规模19.71亿。中欧可转债任职以来年化收益17.83%，18、19年收益分别为-6.61%和32.47%；产品回撤控制方面在同类基金中表现较优。根据我们的可转债基金风格特征分析框架，中欧可转债在长期行业配置上以银行、电子、传媒转债为主，投资组合的股性相对较强，且在正股层面倾向选择估值较低的标的，换手在同类基金中相对较高。可转债基金定量研究框架，详见华宝证券《可转债基金特征分析与风格画像》（2019年11月5日）。 6. 调研总结根据本次调研基金经理的宏观经济、债券市场、券种选择等方面的观点，2020年一季度资产偏好排序为：权益>可转债>信用债>利率债。相应的，我们建议选择擅长资产配置的基金经理，同时关注依靠较强信用管理能力来增强收益的基金经理。7. 本次调研产品名录以下我们展示本次调研的债券基金经理所管理的部分非定制主动管理债基产品。

债市震荡预期一致 含权债基空间可期——公募基金尽调系列报告（201912期债篇）

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