特色私募2019投资复盘与2020市场展望——尚雅投资

分析师：奕丽萍（执业证书编号：S0890515090001）
分析师：吴昱璐（执业证书编号：S0890519060002）
分析师：程靖斐（执业证书编号：S0890517060001）
分析师：王合绪（执业证书编号：S0890510120008）

1. 尚雅投资2019年投资复盘1.1. 仓位管理：中高仓位、风格对冲2019年，A股市场全年震荡上行，上证综指上涨22.30%，深证综指上涨35.89%，创业板指上涨43.79%。尚雅投资全年大部分时间都保持了较高的仓位，把握住了今年的行情。尚雅投资旗下产品中，数据信息可得、数据质量符合华宝证券要求的产品，其回撤大多控制在15%以内。针对新成立的产品，尚雅投资通常会叠加额外的安全垫策略，即收益5分钱以下、仓位不超过50%。由此，尚雅消费成长成立于2019年年初，其波动控制与回撤控制相对其他早期成立的产品更为谨慎。

分季度看，2019年一季度，A股市场在经历2018年的震荡下行后迎来一波快速上涨，尚雅投资代表产品通过五成以上的中高仓位在这段行情中获取了不错的投资收益。进入二季度，A股市场进入震荡区间，尚雅投资推升仓位至八成以上。2019年年底，上证综指在中美贸易第一阶段协议达成一致、期权品种扩容等多重利好的刺激下再次站上3000点，尚雅投资季末权益仓位达到90%的年内新高。总体而言，2019年一季度至2019年年底，尚雅投资代表产品的仓位始终维持在50%-90%的区间。这表明，尚雅投资在2019年总体预判市场风险在可控区间，并且主要通过组合投资的方式进行风险管理。由于简单的股票组合投资未必能真正分散风险、如果股票组合过度押宝某一种市场风格，最终仍将使投资组合暴露在较大的风格敞口下。因此，为了真正实现组合投资、分散风险的效果，尚雅投资讲究组合内部的风格对冲，比如通过成长股与周期股的组合进行风格对冲，一旦某种风格出现整体性回撤，另一种风格可以有效平滑波动。集中度方面，尚雅投资的单票仓位一般不超过10%，对于特别看好的股票，经投委会批准，仓位不超过20%。2019年，前五大重仓个股（CR5）在四个季度末的仓位占比分别是33.90%、49.34%、38.83%、44.71%。这表明，对于特别看好的、把握度高的股票，尚雅投资通常会以8%以上的仓位重点持有，这与其他股票主观多头私募基金的行为选择是一致的。

1.2. 行业/板块：从传统消费到“泛消费”2019年，尚雅投资对看好的领域进行重点投资、集中投资。每季度末，代表产品前四大重仓板块的市值权重中枢在50%左右。2019年上半年，尚雅投资重仓大消费板块，特别是在白酒板块取得了丰厚回报。2019年一季度末，尚雅投资某代表产品在白酒上的仓位比重为7.60%。背后的投资逻辑是：2016年开始中国经济转型，成为了消费经济体，至今消费周期已走过三个繁荣周期，未来可能还有两年的繁荣期。长期看，中国转型内需拉动型经济，因此消费是长期看好的行业，每个行业的龙头公司都可能成为全球最大的消费品公司。2019年下半年，尚雅投资着力布局银行等低估值板块，以及家电家居等行业出现拐点的板块，实现了净值的平稳增长。2019年底，尚雅投资某代表产品在银行和家居上的仓位比重分别为11.61%和16.93%。虽然出现了具体行业的切换，但主要的仓位仍然在“泛消费”领域，只是从传统消费品进行了选股范围的拓展。这主要是考虑到市场普遍认同不少传统消费品是白马蓝筹股，在资金追捧之下已经开始出现估值溢价，以QFII为代表的外资在进入中国市场的中短期内也以配置该类股票为主。由此，部分消费品公司的分红回报率下降明显，不少降至2%以内，因此需要寻求泛消费领域内其他的低估值、高股息率资产。以家居家电行业为例，在经济放缓以及需求疲弱的大背景下，虽然难以出现过去那样的高速发展，但是地产周期的改善或将支撑家居家电市场出现短期的阶段性改善，竣工周期一触即发。根据统计局数据，2019年下半年以来，房地产单月竣工增速由负转正，9月为4.81%,10月为19.22%,超出市场预期。考虑到2015年以后，新开工相对竣工提前约3年，12个月移动平均竣工面积累计增速有望由负转正。

1.3. 打新：极少参与尚雅投资将2019年的投资精力主要放置于股票精选和组合管理上，由于仓位维持在中高位置，打新可用资金偏少，因此少量参与A股打新，对科创板打新持观望态度，旗下产品收益来源中打新收益微乎其微。 2. 尚雅投资2020年市场展望2.1. 宏观经济：库存周期接近底部、投资周期开始回稳华宝证券：尚雅投资对全球经济和中国经济形势怎么看？尚雅投资：目前全球已进入负利率时代。从主要经济体国债收益率看，除了中国、美国、英国等少数几个国家之外，日本以及欧元区国家中短期和长期（10年期）国债收益率均跌至负数，接近或已跌破2016年6-7月的底部。美银美林统计显示，2019年6月，全球负收益率债券突破2016年高位，此后更是突破16万亿美元。国内方面，中国经济进入中低增速阶段。中国加入WTO以来经济体量逐年攀升，经济增速有所降低，2005-2009年的GDP增速中枢接近12%，而近五年降至6%左右。受中美贸易摩擦影响，传统“三驾马车”之一的出口也承受压力。贸易摩擦初始阶段，受“抢出口”效应影响，2018年前三季度出口增速处于高位，至2018年四季度效应逐渐消失，出口增速急剧下降，今年二季度以来更是呈现负增长，出口承压明显。制造业和消费数据总体难言乐观。2018年以来，工业企业营业收入和利润总额同比增速下滑明显，2019年利润总额增速更是进入负值区间。但是2019年11月单月数据上，工业企业利润总额同比增长5.4%，增速由负转正。此外，受经济增速放缓、居民收入预期下降影响，消费增速趋势性走低。华宝证券：在当前经济形势下，尚雅投资如何看待投资机遇？尚雅投资：尚雅投资关注到，库存周期接近底部或正在酝酿机会。本轮库存周期自2016年下半年以来已达40个月左右，从数据看，2019年9月以来工业企业产成品存货增速回落至1%以下，已接近2009、2002、2000年周期低点，从时间和绝对值看，已具备库存见底的条件，若未来需求端有一定边际上的改善，库存增速可能迎来反弹。同时，投资周期开始回稳。从基建投资看，受政府稳基建措施的推动，同时项目段准备充足，加之今年暖冬可能带来开工提前等多因素影响，基建投资可能出现反弹。11月制造业PMI数据回升明显，大中小型企业均出现改善，非制造业也同步回升。

2.2. 投资机会展望：结构分化、二线蓝筹崛起从目前A股估值水平看仍处于偏低位，沪深300指数的市盈率仅为12倍左右，低于美欧日股市普遍15-20倍左右的市盈率。同时，全球进入负利率时代，更需要消费类的稳定现金流公司，因此尚雅投资中长期仍看好“泛消费”板块。就“泛消费”板块而言，板块内行业间的结构分化明显。食品饮料、医药生物当前PE所处历史分位数较高，而房地产、家用电器、银行、钢铁等当前PE所处历史分位数较低。就行业内个股而言，一线蓝筹行业龙头经过近三年大幅上涨，当前PE所处历史分位数较高，股息率均小于3%。而当前中国5年定期收益率大约为4.5%，格雷厄姆投资法认为股票派息率应大于其2/3，因此一线蓝筹短期估值存在溢价、不符合“价值五法”。短期内，盈利增速压力使一线龙头的股价或短期承压。相比之下，居于细分行业龙头的二线蓝筹，随着细分行业集中度的提升，市占率迎来上升空间，有望增厚上市公司价值。以水泥行业为例，从单家公司占全国产品份额的角度观测，行业龙头公司占水泥这一细分行业的份额持续提升。就估值水平而言，二线蓝筹当前股息率普遍大于3%，当前PE所处历史分位数也普遍低于50%。综合而言，二线蓝筹的性价比正在崛起。展望2020年投资机会，尚雅投资中线重点布局水泥、家电，长线重点布局银行、地产、白酒。

水泥：地方债发力方向利好叠加行业集中度提升。从今年地方债用途来看，交运及市政建设占比在 20%-30%左右，水泥、基建等行业是直接受益行业。行业集中度提升：2018年前十强的熟料总产能占全国产能的61.27%.
家电：竣工增速持续改善对家电形成拉动。10月份竣工实现双位数增长，利好房地产后周期行业。此外，房地产行业集中度提升也加速了下游家电行业集中化的进程。
银行：高股息、低估值。银行拨备覆盖率改革，将进一步提高股息率。
地产：行业集中度提升，龙头企业强者恒强。CR10从2009年的4.9%升至2019年的20%以上，CR30从8%升至32%。
白酒：居民对白酒的消费能力提升。价格提升、消费提升。

注意：华宝证券拟汇总比较不同投资机构的市场展望，作为该系列报告的总结。3. 从历史行情看尚雅投资绩效特征尚雅投资投研工作核心为总经理石波，石波是早期“公奔私”基金经理代表之一，原为华夏基金管理公司投资副总监、君安证券有限公司投资银行部上海总部副总经理、上海申华实业股份有限公司常务副总经理。基于投研核心的从业背景，不难理解尚雅投资对价值投资的推崇，对于深入调研买入的公司，在具体操作上偏向于长期投资。在具体投向上，尚雅投资更倾向自己能力圈范围内看得懂的板块，包括行业趋势、商业模式、公司管理，典型如消费板块。而对于其判断为市盈率偏高、商业模式处于初级阶段的板块，尚雅投资持谨慎观望态度，典型如2019年大热的科技股。2017年以来，尚雅投资可得产品的业绩特点与上述倾向性存在一定印证关系。2017年是典型的白马蓝筹行情，A股市场呈现“行情分化+主题概念涌现”的特点，指数与少数个股涨幅较大，多数个股涨幅不及指数甚至录得负收益。以2017.5.12~2018.1.26为例，尚雅投资可得产品年化收益率中位数124.91%、最大回撤中位数-6.13%，夏普比率中位数5.33，收益率和性价比指标高于同期股票多头私募基金整体表现，也高于同期沪深300指数。2019年下半年，科技股行情井喷，半导体、5G等个股普遍迎来较大涨幅，申万计算机和申万电子等相关指数均表现不俗。以2019.8.9~2019.9.12为例，尚雅投资可得产品年化收益率中位数126.15%，不及沪深300指数同期涨幅，与申万计算机和申万电子的涨幅更是相去甚远。值得注意的是，本文开篇提到，尚雅投资与不少股票多头私募基金类似，在非极端风险下更倾向中高仓位、组合管理，因而当市场发生系统性下跌风险时，产品净值也会相应回落。