中信证券："小康牛"预演继续，春节前A股仍有上行动能

来源：中信证券研究
作者：秦培景裘翔杨灵修吕品姚光夫

“小康牛”预演继续，春节前A股仍有上行动能，各类资金快速接力下板块轮动提速。业绩进入密集披露期，中东地缘风险快速恶化，风险会弱化上行动能，行情走向趋势过热可能性不大。结构上，成长板块即将进入严格的业绩检验期，周期板块的逻辑短期无法证伪，而价值板块更受各类资金青睐。综合考虑估值、风险和资金偏好，最终资金共识和市场风格会落在价值上。配置上依然建议坚持价值为主要仓位，周期短期仍有进攻效应。

“小康牛”预演继续
春节前A股仍有上行动能
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开年降准，制造业PMI持续超50，中美第一阶段协议签署时间逐步明确：多因素短期密集落地，将市场风险偏好一度抬升至很高水平。而预计即将披露的12月物价与社融数据都不太差，周期品涨价、补库存和建安投资预期支撑下，基本面企稳甚至回升难证伪；叠加政策进入平静期：投资者情绪依然较好，市场短期仍有惯性上行动能。

板块轮动加快
各类资金接力提速
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2019年12月以来“外资搭台，内资唱戏”的资金面特征未变，但近期A股板块和主题轮动提速的背后，既是各类投资者快速接力，也表明市场对领涨主线暂无共识。分析各类资金行为，考虑其潜在增量，以及三大板块的估值、业绩与风险后：我们认为，最终市场共识会落在价值上，而周期短期仍受资金偏好。

1）外资增配低估值板块，轮动效应相对较弱。12月以来配置型外资也在大举增配相对偏低估值板块，增配银行、家电等行业，相对减持食品饮料、交通运输等。外资对不同板块增配轮动效应相对较弱，配置型北上资金主要仍在择机增配价值板块，依然是未来低估值价值板块的增配主力。

2）国内公募和私募加仓，前期成长和周期是主要方向。剔除申购赎回份额影响，预计12月公募基金仓位明显提升；12月底股票策略型私募基金平均仓位为80.7%，同比上涨13.6pcts。科技和周期是国内机构四季度主要加仓方向，未来的焦点会逐步分化。

3）场内杠杆过去主要加仓成长和部分周期。目前周期、价值和成长板块融资余额相对12月初同比增长4.0%、4.9%和12.4%，成长板块和部分周期品种（化工、机械、有色）融资余额增速较高，成为场内杠杆资金主要追逐的对象。部分低估值品种的融资余额在回落，未来博弈热点在周期。

上行动能会逐渐减弱
春节前持续快速上行概率很低
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风险偏好提升下较多短期资金入市，板块和主题轮动加快。但市场走向短期过热的概率不大，春节前指数快速上行的可能性很低。一方面，当前主要指数估值明显高于2019年2月初的躁动起点，沪深300已突破2019年高点，而中证500也已突破2019年9月来的高点。另一方面，后续一些抑制市场情绪的风险点也需密切关注。

1）成长板块下半月将进入业绩检验期。1月下半月会进入中小创业绩快报密集披露期，成长板块会经历比较严格的业绩检验。另外，主板/中小板/创业板商誉存量占净资产分别为2.1%/8.8%/15.0%，仍有一定减值压力。

2）中美协议虽有望在月中签订，但具体内容仍待确认。中美贸易谈判第一阶段协议预计在1月中签署，具体文本细节还未披露，市场对于中方在第一阶段协议执行的成本暂无充分认知。

3）美伊冲突爆发，地缘政治风险可能压制全球风险偏好。1月3日，美伊冲突后美国三大指数出现明显回调，vix恐慌指数单日冲高12.4%，伦敦金现单日上涨1.50%，潜在地缘政治风险超预期可能影响外资增配A股节奏。

坚持价值为主仓
周期短期仍有进攻效应
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春节前“小康牛”预演持续，但行情短期过热可能性不大，渐近的风险点会削弱上行动能，超额收益更多源于低估值接棒高估值的风格切换。我们依然建议以价值为主仓、以周期做短期进攻：具体推荐地产、保险、家电、汽车及零部件、重卡、水泥、工程机械等。

风险因素
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中小创业绩舆情明显低于预期；中美经贸第一阶段协议最终文本落地低于预期；地缘风险事件失控；北向资金流入速度显著放缓，甚至转为流出。

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