全球股指期权市场概况

自1983年CBOE上市全球第一支股指期权—标普100指数期权以来，全球股指期权市场蓬勃发展，目前股指期权是全球分布最广的品种之一。据WFE统计，2018年全球股指期权成交43.6亿手（日均成交约1700万手），在全球16大场内衍生品产品线中成交量排名第三。印度等新兴市场贡献了超过一半的成交量，亚太地区股指期权成交量在全球的占比高达72.5%。随着我国内地首支股指期权—沪深300指数期权在中金所上市，我国内地正式启动股指期权市场，本文旨在梳理全球股指期权市场的发展历程、主流品种和主要制度，为我国股指期权市场发展提供借鉴。

文 | 康智灵
编辑 | 吴雪颖
校对 | 崔文迁

一
全球主要场内衍生品产品线

一
权益类衍生品分布最广

世界交易所联合会（WFE）每年对全球主要交易所开展问卷调查， WFE的问卷将衍生品分为权益（个股、股指）、ETF、利率（短期、长期）、汇率、商品及其他6个大类共计16大期货、期权产品线，调查全球主要交易所衍生品的成交量、成交额、持仓量等情况。2018年，全球48家主要交易所中，上市股指期货和期权的交易所数量最多，分别为32家和31家；其后是个股期权、商品期货和个股期货，分别为30家、29家和24家；上市长期利率期货的交易所（19家）多于短期利率期货（13家），而上市利率期权的交易所（长、短期均只有7家）较少；不低于1/3的交易所上市汇率产品（期货19家、期权16家）；不到1/3的交易所上市ETF期权（15家）。（见图1）

二
多数金砖国家交易所拥有丰富的产品线

南非约翰内斯堡证券交易所（Johannesburg Stock Exchange）和欧洲期货交易所（Eurex）基本是全品类交易所，拥有16大衍生品产品线中的15个产品线。紧随其后的是欧洲洲际交易所（ICE 欧洲）、巴西B3交易所和加拿大蒙特利尔交易所，分别拥有12个、11个、11个衍生品产品线；中国香港交易所（HKEX）、中国台湾期货交易所（TAIFEX）与CME、莫斯科交易所（MOEX）并列，均拥有10个衍生品产品线；印度证券交易所（NSE）拥有7个衍生品产品线。金砖国家的衍生品市场发展时间比发达国家要短，但发展迅速，从拥有的衍生品产品线数量看，南非并列第一、巴西排第四，均超过了CME等老牌交易所，多数金砖国家交易所拥有丰富的衍生品产品线，已跻身全球交易所第一梯队。（见图2）

二
全球主要股指期权品种

一
股指期权发展历程

1973年，费舍尔·布莱克（Fischer Black）和迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）发表了“期权定价与公司负债”的论文，提出期权定价公式，解决了长期困扰业界的期权定价问题，为标准化期权合约交易奠定了理论基础。1973年4月26日CBOE成立，同年推出场内股票期权交易，标志着标准化期权交易时代的开始，从此利率、外汇等品种的标准化期权合约相继推出，场内期权市场蓬勃发展。

1981年达成的《Shad-Johnson 协议》解决了衍生品现金交割等问题，为股指期货、股指期权等指数衍生品的上市扫清了法律上的障碍。在这种背景下，全球第一只股指期货—价值线股价指数期货于1982 年2 月诞生于美国堪萨斯期货交易所（KCBT）。CBOE 于1983 年3 月11 日率先推出了全球首只股指期权合约—标普100 指数期权，并于同年5 月上市标普500 指数期权；CME 也于同年上市了标普500 指数期货期权。其他欧美发达国家紧跟美国脚步，陆续推出股指期权产品，比如，英国于1984 年推出FTSE-100 指数期权，澳大利亚于1985 年上市All Ordinaries 指数期权。亚太地区的股指期权产品推出时间相对较晚，比如，中国香港于1993年推出HSI 指数期权，韩国于1997 年推出KOSPI200 指数期权，印度和中国台湾于2001年分别推出SENSEX30 指数期权和TAIEX 指数期权。

从发展路径上看，欧美发达国家一般先推出股票期权、再股指期权、后ETF 期权，而新兴市场往往优先发展交易定价与策略相对简单、监管相对容易、难以被操纵的品种，一般遵循先推出股指期货，后股指期权和股票期权的发展路径。

二
股指期权是全球第3大场内衍生品


据WFE统计，2018年全球股指期权成交43.6亿手，日均成交约1700万手，占全球场内衍生品成交量的14.5%，排名第三，仅次于商品期货（占比18.8%）和个股期权（占比14.8%）；股指期权成交量占全球权益类场内衍生品成交量的31.9%，排名第二，仅次于个股期权（占比32.6%）。（见图3）

三
新兴市场及亚太地区股指期权交易活跃

2018年全球股指期权市场成交量半数（约22亿手）发生在印度证券交易所（NSE）；韩国交易所排第二，成交约6.8亿手，占比约15.6%；Eurex、CBOE、CME分列第3、4、5位，分别成交4.2亿、3.9亿和2.1亿手，分别占比约9.6%、8.9%和4.8%。全球股指期权前10大交易所中，NSE和MOEX属于新兴市场，成交量合计22.5亿手，占比约51.5%；从地理区域上看，NSE、韩国交易所、TAIFEX、HKEX、日本交易所均位于亚太地区，成交量合计31.6亿手，占比约72.5%。（见图4）


四
全球主要股指期权合约

全球成交量最大的前10大股指期权合约中，第1名Bank Nifty指数期权和第3名CNX Nifty指数期权均在NSE上市，成交量分别为15.8亿手（日均成交约630万手）、6.2亿手（日均成交约250万手）；韩国交易所的KOSPI 200 指数期权排名第二，成交量约6.6亿手，日均成交约260万手；CBOE的标普500指数期权排名第4，成交量3.7亿手，日均成交约150万手；Eurex的EURO STOXX50指数期权排名第5，成交量约2.7亿手，日均成交约110万手。

从持仓上看，Eurex的EURO STOXX50指数期权持仓量最大，2018年底持仓3083万手，平均成交持仓比[1]约3.6%；而成交最大的Bank Nifty 指数期权持仓量只有约88万手，平均成交持仓比高达716%；韩交所的KOSPI 200 指数期权持仓量269万手，平均成交持仓比约100%；CBOE的标普500指数期权持仓约1549万手，平均成交持仓比约10%。（见图5）




五
股指期权合约要素

1.合约规模

美国的股指期权合约规模最大，标普500指数期权合约规模约200万元，迷你标普500指数期货期权合约规模也有约100万元；欧洲、韩国的合约规模相对较小，EURO STOXX50指数期权合约规模约30万元，KOSPI 200 指数期权合约规模约40万元；Bank Nifty 指数期权合约规模最小，约12万元，只有标普500指数期权合约规模的约6%。（见表1）


总的来说，规模较小的合约，参与买卖所需支付的权利金或保证金均较小，能够参与的投资者范围更大，成交往往更为活跃；而合约的持仓量一般取决于机构投资者比重，有些小合约因为自然人参与比例较高，持仓量相对较小，未能匹配其活跃的成交量，从而呈现出较高的成交持仓比。

2 . 合约期限及行权间距

股指期权合约月份通常比期货合约月份设计得更为丰富，除了在期货月份与同标的指数期货保持一致外，在非期货月份也设置系列期权，为了方便投资者对冲短期市场风险，CME、CBOE等还上市了多种周期权。

期权产品行权价格间距一般根据标的价格波动相匹配原则进行分段设置，行权价格间距与标的价格比值保持在一定范围内，一般约为1~2.5%。一般而言，远月合约行权价格间距大于近月合约，高指数点位或者高行权价格时的行权价格间距高于低指数点位或低行权价格时的间距。

3. 行权交割

交割结算价是计算期权交割货款数值的基准，国际经验表明，临近交割时，越是成熟的市场，交割结算价越接近现货开盘价或收盘价，如CME、ICE、CBOE、新加坡交易所（SGX）的多数权益类产品采用最后交易日的开盘价或收盘价作为最后交割结算价，NSE指数类产品也采用最后交易日相应指数收盘价作为交割结算价。但仍有部分成熟市场和大部分新兴市场为避免市场操纵，采用标的指数在期权最后交易日某个时间段的平均价作为交割结算价，如Eurex、HKEX、MOEX等交易所。

全球绝大部分股指期权品种采用欧式行权和现金交割方式。欧式行权具有不允许提前行权，有利于投资策略的稳定性；行权制度相对简单，投资者容易理解和操作；有简单的期权定价公式，投资者容易理解和运用等优点。现金交割在功能、效率和风控上均具有优势。这些优点使得欧式行权和现金交割成为股权期权的主流配置。

三
全球主要衍生品交易所的交易规则

一
  信用风险管理

1 . 保证金

单个合约保证金一般采用参数法（t统计量、EWMA、GARCH等）或非参数法（历史模拟、蒙特卡洛模拟等），在99%以上的置信水平下根据合约价格的最大波动来确定保证金水平。成熟市场大多推出了组合保证金制度，多采用考虑不同资产风险抵扣关系的标准投资组合分析系统（SPAN）来动态计算组合保证金水平，可以大幅降低投资者的保证金占用。

2 . 担保基金

交易所通过设立清算会员共同缴纳的担保基金来应对极端市场条件下的违约损失，大多成熟市场要求担保基金总额能够覆盖风险最大的两个清算会员违约产生的尾部损失，担保基金份额按风险敞口比例分摊给清算会员，交易所一般也会向担保基金注资。

3 .  违约处置方式

PFMI[2]要求中央对手方需具备适当的制度及程序来处理参与者违约，并采取适当的资产分离与转移机制来保护客户头寸。大多数交易所在违约处置方面具有以下特征：一是由其风险管理委员会建立了用于处置违约的明确流程；二是对违约会员的所有违约头寸组合采取对冲及避险操作；三是允许采用集中竞价、拍卖、向特定对象转移等多种方式处置违约头寸；四是均会在违约发生时将违约会员的守约客户头寸及资金进行移仓处理。

4 . 违约瀑布序列

完成前述违约处置后，所有违约损失及后续处置中产生的费用均由交易所向违约者进行追偿。当违约者自有财务资源不足以覆盖时，将按交易所预先规定的顺序（“违约瀑布序列”）对风险财务资源进行逐层动用。大多数交易所采用符合PFMI建议的自有资金前置的违约瀑布序列，动用顺序为违约者的保证金、违约者的担保基金份额、一部分中央对手方自有资金、其他会员的担保基金份额以及用于吸收违约风险的其他财务资源。

二
价格稳定机制

大多数交易所推出了涨跌停板、熔断、价格波动带等多种价格稳定机制。

1 . 涨跌停板

成熟市场出于价格发现效率的考虑，鲜少采用涨跌停板制度，仅有CME、HKEX在股指期货及期权的盘后交易和夜盘交易中设置了5%的涨跌停板；而新兴市场交易所出于防范市场大幅波动的考虑，较多采用涨跌停板制度。涨跌停板制度限制委托、不限制交易，限制幅度最大，可以同时防范指令风险和系统性风险。

2 . 熔断

成熟市场大多实施熔断制度，新兴市场则只有少数交易所对熔断制度有所规定。一般来说，熔断制度对期权合约的交易限制比期货更加严格，通常当期货合约触发熔断后，同标的期权合约都会暂停交易；即使期货合约继续交易，相关期权合约也可能选择暂停交易。

3 . 价格波动带

价格波动带（Price Banding）限制委托指令，只有申报价格在一定范围内的指令才能进入撮合，否则指令被拒绝，能够有效的防止“乌龙指”或系统异常对交易价格的冲击。价格波动带主要防范指令风险，限制幅度最小，大多数成熟市场交易所均设置了价格波动带，而新兴市场则较少作出类似的规定。

—全篇完—

（作者：北京金融衍生品研究院康智灵）

[1]日均成交量除以年末持仓量。
[2]《金融市场基础设施原则（PFMI）》发布于2012年4月，旨在加强支付、清算、结算、记录等全球金融市场基础设施的安全性和效率，以降低系统性风险，提升透明度，维护金融稳定。

*声明：本文仅代表作者个人观点，不代表北京金融衍生品研究院立场，文责由作者自负。任何机构或个人若以本文内容作为决策参考或其他用途，产生的一切后果自行承担。本文版权归北京金融衍生品研究院所有，如需转载，请由公众号底栏联系我们。

推荐阅读
引入国债期货合约能否提升债券市场信息效率？（上）

引入国债期货合约能否提升债券市场信息效率？（下）