精细化工企业，转债条款较优 | 百川转债发行定价及申购建议

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次百川股份总共发行不超过5.20亿元可转债。优配：每股配售1.0314 元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（1-2周四）股权登记日；T日（1-3周五）网上申购；T+2日（1-7周二）网上申购中签缴款。配售代码：082455；申购代码：072455。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.5%，0.8%，2.5%，3.0%，3.5%，4.0%），到期回售价为120元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA中债企业债 YTM 6.92%计算，纯债价值为87.14元，YTM为4.66%。发行6个月后进入转股期，初始转股价6.00元，12月31日收盘价为6.33元，初始平价105.50元。条款方面，15/30+90%的下修条款，20/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为16.76%。

【公司基本面】百川股份是一家从事高新技术精细化工产品生产的专业企业，公司的主营业务为醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类化工产品的生产和销售。公司营收以国内客户为主，国外客户为辅，近年来国外业务营收占比逐渐增加。公司的客户主要包括MITSUI BUSSAN (TOKYO)、联成化学科技股份有限公司和江阴市泰迪化工贸易有限公司等。2019年前三季度营收18.82亿元，同比-15.7%；归母净利润0.66亿元，同比-25.52%，毛利率略微上涨至11.43%，净利率略提升至3.51%。目前公司市值为33亿元左右，PE TTM 39.3倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以2019年12月31日正股价格计算的可转债理论价格为115~116元。相对估值法，目前同等平价附近的三力转债转股溢价率为7.58%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级、规模一般，但当前新券市场关注度较高，我们预计百川转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为115~117元。综合考虑，预计百川转债上市首日价格在115~116元之间。

【申购建议】百川股份总股本5.17亿股，前十大股东持股比例为50.21%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余3.12亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.02%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司整体经营情况一般，打新风险不大，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计百川转债上市首日定价区间为115~116元。按照2019年12月31日收盘价计算，百川转债对应平价为105.50元。目前同等平价附近的三力转债转股溢价率为7.58%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司评级、规模一般，但当前新券市场关注度较高，我们预计百川转债上市首日的转股溢价率区间为【9%，11%】，当前价格对应相对估值为115~117元。绝对估值下，理论价格为115~116元。综合考虑，我们预计百川转债上市首日的定价区间为115~116元。

可以参与申购，二级市场可以配置。百川股份是一家从事高新技术精细化工产品生产的专业企业，公司的主营业务为醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类化工产品的生产和销售。公司营收以国内客户为主，国外客户为辅，近年来国外业务营收占比逐渐增加。公司的客户主要包括MITSUI BUSSAN (TOKYO)、联成化学科技股份有限公司和江阴市泰迪化工贸易有限公司等。考虑到当前转债平价高于面值，公司整体经营情况一般，打新风险不大，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为5.20亿元，网上申购及原股东配售日为2020年1月3日，网上申购代码为“072455”，缴款日为1月7日。公司原有股东按每股配售1.0314元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082455”。网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.56亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.5%、第二年为 0.8%、第三年为 2.5%、第四年为 3.0%、第五年为 3.5%、第六年为 4.0%。转股价为6.00元/股，转股期限为2020年7月9日至2026年1月3日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值120%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.20亿元，将主要用于投资宁夏百川新材料有限公司年产5万吨针状焦项目。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国际精细化工产品生产商。百川股份是一家从事高新技术精细化工产品生产的专业企业，公司的主营业务为醋酸酯类、偏苯三酸酐及酯类、醇醚类、多元醇类化工产品的生产和销售。公司营收以国内客户为主，国外客户为辅，近年来国外业务营收占比逐渐增加。公司的客户主要包括MITSUI BUSSAN (TOKYO)、联成化学科技股份有限公司和江阴市泰迪化工贸易有限公司等。2018年全年营收30.27亿元，YoY+22.83%；归母净利润1.06亿元，YoY+1.19%。2019年Q3营收18.82亿元，YoY-15.7%；归母净利润0.66亿元，YoY-25.52%。2018年起，公司毛利率与净利率整体中枢有所下降，2019年Q3略微回升，2018年毛利率为10.92%，净利率为3.5%。2019年Q3毛利率为11.43%，净利率为3.51%。

公司经营分析：

公司主营醋酸酯类产品，辅以偏苯三酸酐及酯类、丙二醇甲醚及醋酸酯和三羟甲基丙烷。公司以生产醋酸酯类产品为主，2018年该产品营收为15.19亿元，占比为50%左右。不过虽然醋酸酯类产品营收占比过半，但近来仍呈逐渐下降的趋势。公司的偏苯三酸酐及酯类、丙二醇甲醚及醋酸酯和三羟甲基丙烷三项业务自2014年起营收占比均有所提升，2018年三项业务营收占比均在15%左右，营收规模在4.5亿元上下。

公司营收以国内客户为主，国外客户为辅。公司2018年中国大陆营收占比为61%，海外客户营收占比为39%，公司近年来国外业务营收占比呈逐渐增加的趋势。但公司境外市场销售的客户地区分布广泛且较为分散，包括韩国、越南、日本、埃及、美国等多个国家或地区的众多客户。

公司管理费率管控良好，财务费率和销售费率有所提高。从期间费率来看，公司的管理费率（含研发费用）自2016年起便呈下降趋势，2016年管理费率为4.43%，2019Q3管理费率下降至2.99%。公司管理费率下降主要系公司通过不断完善公司的规章制度和优化公司流程，降本增效所致。公司2019Q3财务费率和销售费率均有所提高，分别为1.35%和2.74%。公司财务费率提高主要系利息支出和汇兑损失增加所致。

公司经营性现金流净额大幅下降。公司经营性现金流净额2018年为26,161万元，2019Q3大幅下降至2,598万元，降幅为23,562万元。经营性现金流净额大幅下降，主要系用于支付到期兑付应付票据的现金支付增加所致。

行业竞争格局分析：

醋酸酯类产业链上游主要为煤和石油，下游为涂料及增塑剂等行业。公司隶属于精细化工行业，该行业属于技术密集型行业，行业附加值较高。公司的产品主要为醋酸酯类和偏苯三酸酐及酯类产品，该类产品的上游主要为煤和石油等原材料，因此国际市场原油价格的波动和煤价的涨跌会对该行业的公司生产成本造成巨大的影响；该类产品的下游主要为涂料和增塑剂行业。

公司毛利率处于中下水平，但净利率和ROE较优。与百川股份可转债募集说明书披露的可比公司进行对比，从毛利率来看，公司毛利率2019年H1为11.74%，处于第三位，毛利率最高的公司为叶氏化工集团（13.85%）；从净利率来看，公司净利率2019年H1为3.63%，处于第二位，净利率最高的公司为正丹股份（4.16%）；从ROE来看，公司ROE2019年H1为3.28%，处于第一位。因此，综合而言，百川股份的毛利率处于中下水平，但净利率和ROE都具有竞争力。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.20亿元，将主要用于投资宁夏百川新材料有限公司年产5万吨针状焦项目。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research