乐普转债：心血管医疗器械与药品并举，建议积极申购

摘要 乐普医疗拟发行7.5亿元可转债，扣除发行费用后，全部用于收购浙江新东港药业股份有限公司45%股权。 高研发投入保持器械壁垒，重点药品中选“4+7”集采。公司以医疗器械的支架产品起家，经过不断的研发投入做到技术领先，2013年公司并购新帅克（现为乐普药业）进入心血管药品领域，并通过持续并购壮大，目前以器械与药品为双主业。医疗器械方面，公司今年推出的完全可降解支架为国内首家获批、领先同行3年以上，助力支架市占率扩大，同时器械在研产品包括左心耳封堵器、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪等，为公司未来增长提供潜在动力。药品领域，今年9月份国家药品扩面集采中，公司两大重点药品阿托伐他汀钙片、硫酸氢氯吡格雷片成功中选，预计市占率将从当前的不足10%进一步提升，增强公司业绩增长确定性；同时公司仍在进行并购布局，此次转债募集资金将用于收购新东港的少数股东权益，进一步增加归属上市公司股东的净利润。 估值处于偏低位置。股价方面，公司当前股价处于历史上的中等偏高位置；从估值来看，公司12月30日收盘价对应PE（TTM）为33.73X，估值处于上市以来的偏低位置，而同行业在港股上市的先健科技PE（TTM）为38.7X、微创医疗PE（TTM）为29.1X，同时考虑到深港两市的天然估值差异，公司估值水平仍偏低。 又一只5年期品种、下修严格，平价尚可、债底保护强。乐普转债为5年期，利率略低于市场平均水平，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，或表示公司对股价的信心。以对应正股12月30日收盘价测算，转债平价为98.64元、对应转股溢价率1.38%，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为91.57元，债底保护较强。 综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议一级市场积极申购。本次转债评级AA+、期限仅有5年，发行日股价31.95元、平价98.64元，当前转债市场中类似标的稀缺，前期与公司规模相近、AA+评级的新券利德（上市首日收盘价110.5元、溢价率21.93%）、北方（上市首日收盘价107.22、溢价率19.23%），考虑到公司的基本面与成长性，预计本次转债上市首日价格在118~120元之间，对应溢价率19.63%~21.65%；本次转债仅设置网上，前十大股东持股50%、假设申购70%，则留给公众投资者的额度为4.86亿元，进一步假设网上160万户申购、每户申购100万元，则中签率在0.030%左右，建议一级市场积极申购。
风险提示：新产品推进不及预期，商誉减值

正文 2019年12月31日，乐普(北京)医疗器械股份有限公司（以下简称“乐普医疗”）发布可转债发行公告，本次发行7.5亿元可转债，扣除发行费用后全部用于收购浙江新东港药业股份有限公司45%股权。

一、正股基本面

国有参股、民营控股的企业，质押比例较高。截至三季度，乐普医疗前十大股东共持有公司50.30%的股权，其中第一大股东中船重工持股13.7%，为国有法人，第二大股东蒲忠杰及其一致行动人（北京厚德义民投资管理有限公司、宁波厚德义民投资管理有限公司、WP MEDICAL TECHNOLOGIES, INC）合计持有公司26.61%的股权，为公司的控股股东，蒲忠杰为公司实际控制人。质押方面，公司控股股东共质押公司16.75%的股权、占其持有股权的62.95%，质押比例较高。

公司业务包括医疗器械、医药、医疗服务和新型医疗业态四大板块，建立了心血管大健康全产业链。医疗器械领域，主要产品涵盖支架系统、封堵器、起搏器及外科器械高值耗材等多个细分领域，是国内领先的心血管病植介入诊疗器械与设备的高端医疗产品产业集团；医药领域，以仿制药生产为主，拥有国内独具特色、多种类、多品种的抗血栓、降血脂、降血压、抗心衰、降血糖等5大心血管药品生产平台和营销平台，有三个市场容量达百亿的阿托伐他汀（原研药品为辉瑞“立普妥”）、硫酸氢氯吡格雷（原研药品为赛诺菲“波立维”）和胰岛素超重磅品种，也有多个市场容量大的苯磺酸氨氯地平（原研药品为辉瑞“络活喜”）、缬沙坦（原研药品为诺华“代文”）、阿卡波糖（原研药品为拜耳“拜唐苹”）和盐酸倍他司汀片等重磅品种和超过10个以上市场容量较大的细分领域龙头药品；医疗服务领域，建立了覆盖中国20多个省的心血管大健康线上专家咨询、线下心内心外等主要科室为主的综合医疗服务机构相结合的全生命周期、全方位医疗服务平台；新型医疗业态领域，公司持续推进智能医疗设备的研发临床注册工作，LBP50全自动臂式电子血压计、电子体温计、Poctor900血糖仪（蓝牙）及血糖、酮体、尿酸检测仪等已取得产品注册证。 收入结构来看，2019年上半年公司收入39.21亿元，其中医疗器械板块收入17.46亿元、占比44.53%，其中又以支架系统为主、收入9.09亿元；药品板块收入20.34亿元、占比51.88%，其中以硫酸氢氯吡格雷与阿托伐他汀钙片为主，两者销售收入分别为5.71亿元、6.74亿元，此外原料药收入4.05亿元，药品板块近年来增长迅速，目前与公司原有的医疗器械业务形成双主业的格局，医疗服务与新型医疗业态目前整体收入规模仍较小。分地区来看，公司目前主要销售区域仍为国内，海外收入占比不足10%。

销售模式来看，公司整体上采取经销为主、直销为辅的模式，2019年上半年公司经销收入占比63.42%。具体到各业务，医疗器械板块中，自产耗材产品、体外诊断试剂以及药品销售业务主要采用经销模式，新型介入诊疗业务、医疗产品代理配送业务主要采用直销模式，根据收入拆分，该板块直销收入占比约80%；药品销售主要为经销模式，基本为现款现货结算。

毛利率稳步提升。2016年至今公司综合毛利率处于稳步上升的通道。医疗器械领域，公司自产医疗器械受益于较高的技术与研发壁垒，产品毛利率始终处于较高位置，而同时由于公司自产医疗器械产品收入占比提升、产品结构调整带动毛利率提升，公司医疗器械板块毛利率持续提升；药品板块则由于期间核心产品完成招标工作后的快速放量，高毛利的乐普药业的氯吡格雷和新东港阿托伐他汀两大品种销量增加带动药品板块毛利率持续增长。

公司收入、利润保持较快增长。2019年前三季度公司收入58.8亿元、同比增长28.25%，归母净利润16.12亿元、同比增长40.99%，已经超过2018年全年水平。一方面得益于公司不间断的收购以对药品领域的布局，同时兼顾原有医疗器械领域的发力，带动收入快速增长；另一方面公司毛利率不断提升、带动公司盈利能力持续增强，也因此公司利润保持比收入更快的增速。

负债水平较高。从资产负债水平来看，2019年三季度公司资产负债率51.40%，虽然比2018年有所下降，但近年来呈逐年走高的趋势，同时与同行业可比公司相比，也处于较高水平。体现在财务费用上面，则表现为公司2019年三季度财务费用率3.57%、创16年以来的新高，同时也高于同行业平均水平。

不断的并购产生较大规模的商誉。到2019年三季度为止，公司账面商誉共25.83亿元，占比公司总资产15.92%。2014年至今，公司进行超20起的股权投资与并购，也因此形成较大规模的商誉，累计计提商誉减值超0.65亿元。

高研发投入保持器械壁垒，重点药品中选“4+7”集采。医疗器械方面，公司以支架产品起家、通过不断的研发投入形成技术壁垒，在冠脉支架领域建立起巨大的领先优势，今年推出的完全可降解支架为国内首家获批，技术上领先同行3年以上，同时公司在研产品包括药物球囊、左心耳封堵器、纳米膜封堵器、第二代血栓弹力图仪等，为公司未来增长提供潜在动力。药品领域，今年9月份国家药品扩面集采中，公司两大重点药品阿托伐他汀钙片（降价幅度约40%）、硫酸氢氯吡格雷片（降价幅度约6%）成功中选，预计市占率将从当前的不足10%提升至20%~30%，增强公司未来业绩增长的确定性。 二、可转债投资价值分析 公司本期可转债发行规模为7.5亿元，发行期限5年。初始转股价为32.39元，按初始转股价计算，共可转换为2315万股乐普医疗A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为1.30%，对流通股（非限售）的稀释率为1.53%，对流通股稀释率较低。转股期从2020年7月9日起至可转债到期日（2025年1月2日）结束。

利率条款来看，本次可转债期限为5年，比主流期限低1年，可转债5年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%，与近期发行的可转债平均票面利率水平相当；到期赎回价格为107.8元，补偿利率略低于市场平均水平。 信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA+、AA+的评级。增信方面，本次可转换公司债券无担保。 就转债的附加条款来看，1）转股价修正条款方面，在本次发行的可转换公司债券存续期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。下修条款与市场常规条款相比较为严格。 2）有条件赎回条款方面，在本次发行的可转换公司债券转股期内,如果公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%(含130%),或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足人民币3,000万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。有条件赎回条款与现存转债基本一致。 3）条件回售条款方面，在本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。也属于常规设置。综合来看，公司本次发行的可转债补偿利率偏低，附加条款中下修条款较为严格。公司发行公告日前一交易日（12月30日）收盘价为31.95元，对应平价为98.64元。本次发行的乐普转债评级为AA+、期限为5年，12月30日5年期AA+级中债企业债YTM为4.0072%、中证公司债YTM为3.9866%，综合以上本文取YTM为3.99%，测算转债纯债价值为91.57元，债底保护强。免责声明：

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