如是资本张奥平：注册制下，IPO生态将要重构

“167票赞成、1票弃权”，12月28日上午，历时4年、经过4审的证券法修订草案，在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上正式通过。
新修订的证券法从现行的240条减少到226条，章节却从12章增加到14章，增加了“信息披露”和“投资者保护”专章。大大小小的修订多达上百处，包括扩大证券定义、提高违规处罚力度、提高投资者保护水平等。
一个“重头戏”是，随着这次证券法的修订，运行近20年的核准制将逐渐退出历史舞台，一个新的注册制时代即将到来。
“法理变了，导向变了。”一位上市公司董秘在和21世纪经济报道记者交流时感叹道，注册制下，上市公司将不再是稀缺标的，市场机制的作用将会愈加明显。
这种变化已在科创板这个试验田逐渐发生。
自2019年7月22日科创板开市未及半年，首例新股跌破发行价、发行价定于投价报告区间下限、上市首日盘中破发都已相继出现，市场化定价机制的作用正日渐明显。
注册制之下，随着连接一二级市场的IPO走向市场化，围绕于此的一系列生态也正在重构。无论是企业、中介机构、投资人，都正面临着全新的游戏规则，资本市场的生态将迎来全方位的改变。
在此背景下，21世纪经济报道记者日前采访了有着一二级市场研究和实战经验的如是资本董事总经理张奥平，以期对注册制时代之下不同市场主体所面临的全新机遇与挑战进行研判。

[h3]注册制下IPO将只是一轮融资[/h3]作为入口关，股票发行审核制度对于资本市场生态有着重大影响。
回顾历史，1990年，沪深证券交易所相继成立。1993年，证券市场建立了全国统一的股票发行审核制度，并先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段。
具体而言，审批制包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段，而核准制包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。
在过去很长一段时间，新股都被视为宝贵的资源。截至2019年12月31日，A股共有3760家上市公司。而出口关来看，二十多年间退市者寥寥。
“过去不少企业都把IPO视为一个成功的终点，但注册制之下，IPO只是一个融资方式。过去很多人把IPO当成了上市梦，套现梦，但注册制下，上市公司不再稀缺，很多企业都可以IPO轮融资，市场化定价，一二级市场进一步打通。注册制是一个分化型的市场，让更多企业能够去通过IPO融资的市场，匹配的一定是市场制约的退市制度。如果企业没有意识到这个变化，可能就跟不上时代节奏，比如IPO轮巨额融资之后，很有可能因为有了充足资金发展从行业第二第三超越为行业第一。而如果忽略了IPO轮融资，行业龙头也可能被行业内的老二老三弯道超车。”张奥平说。
“对于成熟市场来说，IPO只是一个融资的方式。比如很多海外上市的新经济公司上市不久就破发，把他们推到资本市场其实就是为了融资，如果再不做IPO融资的话，已经没有办法再在一级市场中找到人买单了，只能去二级市场中再去找公众投资者来买单。”他表示。
“整个一二级市场中间的接口就是IPO，对于未来的企业来讲，注册制下IPO作为一个融资方式的意义要比过去IPO成功的意义大得多。
未来IPO只是一个融资方式，无论是企业经营或者创业，或者投资来讲，未来更加关注的是什么？都是长期价值。对于投资机构来讲，IPO不代表能赚钱，不代表退出了，企业IPO也不代表你能够实现财富自由，以后可能还不如上一轮融资估值高。对于二级市场来讲，IPO之后企业要更加牢守主业。过去那套靠PE+上市公司的模式，靠资本运作不断造高自己市值的方式还可不可以存在？也可以，但必须要做和自己主业沾边的，要让自己的企业能够在主营业务上不断成长，才能够具备这种市值不断突破的能力。过去A股市场喜欢玩短期的逻辑，喜欢投机的逻辑，但注册制下，这些要改变了。过去可以视为农业时代，而注册制相当于进入了工业时代，进行了制度上的改革，想真正的进入信息化时代，你还需要有更多的改变，而这个改变绝不只是制度上改变，而是整个市场的结构的改变，投资者结构的改变，中介机构专业化的改变，投资机构长期价值投资理念的改变，这些改变才能造成未来中国资本市场真正走向一个理性的、成熟的资本市场。
这是需要长期时间的，可能需要5年，可能需要10年。现在制度的变化已经很快了，但整个市场的红利还远没有到来。而真正能够得到市场红利蛋糕，站在企业角度讲，还是长期在自己主业上不断的进行长期价值创造的企业。”张奥平说。

[h3]机构业态生变[/h3]随着注册制的推进，中介机构、投资机构等所需要的核心能力也将发生相应改变。
“对于券商投行来说，定价和承销能力将是未来竞争力所在。过去只赚牌照的钱，现在要赚的是市场博弈的钱，这种能力是未来真正的重要的能力。”张奥平表示。
对于投资机构来说，在中国资本市场，一二级市场的投资机构向来有着不同的玩法。而在张奥平看来，随着注册制的推进，一二级市场未来的投资逻辑是趋同的——都是看企业的长期价值。
“无论是股权型或者股票型投资机构，他们会越来越像，因为他们未来投资模式都是长期投资模式，IPO不等于退出，IPO只等于你帮着企业做融资。未来的企业、投资机构、中介机构都会产生变化，甚至市场的个人的微观参与主体也会产生变化。注册制下，整个市场的投资结构也会逐步完善，逐步去散户化，散户真正参与市场应该是通过专业的机构去参与。”他表示。

[h3]国际化、专业化、长线价值化[/h3]张奥平认为，整个资本市场正在进行一场长线改革，未来会更好地发挥价值发现的功能，“长线改革下才会具备长期价值。”
总结下来，他认为，这一长线改革的过程可以归纳为三化：
首先是国际化。“伴随着注册制改革、IPO逻辑生变，中国资本市场正在走向国际化。
第二是专业化。“投资机构要专业，散户要参与也得专业。”
第三是长线价值化。无论是企业、中介机构、还是投资机构，都会更加注重长期价值。