『2020《红周刊》投资峰会专题报道』钟兆民：如何把价值投资做到极致

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文 | 李壮编辑 | 谢长艳
核心观点：钟兆民为价值投资中国化做了很多工作，他也把这些方法运用在自己的管理产品中。他认为，价值投资知易行难，也恰恰如此，投资者才更应该搞懂价值投资原理、方法并贯彻到投资中去，如此才会从“芸芸众生”中脱颖而出。
他看好的三大方向是，吃穿类刚需行业，研发突出且有全球影响的制造业龙头，以及创新药公司。
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——感恩巴菲特 在2001年-2004年负责平安证券资产管理业务时，主要管股票和债券两项业务。因为管理部分平安集团的保费，我自然想到全世界管理保险资金最优秀的人是巴菲特，所以我在2005年就去参加了巴菲特股东大会。在这讲一下当年去美国奥马哈参加巴菲特股东会的趣事。那时参加这个会要有股东证明，我在香港买1股巴菲特执掌的伯克希尔的股票，10万美元左右，然后再去美国驻广州总领事馆办签证。签证官觉得很奇怪，他们没见过这样的签证申请。我争辩说，你看我是不是伯克希尔的股东？参加伯克希尔股东会是不是我的合法权利？为此，他们开了个专题会，接着就合情合理通过了。那次参加巴菲特股东大会来自亚洲的人就两个，一个韩国律师，一个中国的我。世界很小，当时巴菲特股东会有五万人左右的规模，李录先生（美籍华裔投资家、美国喜马拉雅资本创始人及董事长）就坐我旁边。后来交换名片，大家是南京大学校友就更加亲切了，所以这样就结缘了巴菲特和芒格。我们去巴菲特股东会，去了五六次，我儿子都去了几次了。巴菲特股东会这几年网上直播了，要学巴菲特和芒格的思想不需要去现场了，如果是旅游和朝圣，还是可以继续去，而且我觉得很值得去。伯克希尔的股东很特别，通常是爷爷带着儿子、孙子，祖孙三代联袂出席，他们持股经常以十年为单位，一起接受思想洗礼。实事求是地说，假如没有这些思想的指引，我今天的投资水准肯定还差的很多。

——只有包容和爱才会长久也会对投资行为本身有帮助　　感谢《红周刊》举办“做多中国，聚焦核心资产”这样的活动。我演讲的标题是《在中国如何把价值投资做到极致》。价值投资理论非常简单，简单到巴菲特说不需要在商学院上一堂课，但实践起来非常艰难。巴菲特老先生已经90岁了，投资上还是会交一些学费，犯一些错误。在今年的股东会上，他明确承认自己完整地错过了互联网大潮。　　顺便插一句，雪球创始人方三文先生十多年前写了一篇文章，他说互联网更适合价值投资，因为互联网是赢家通吃，竞争壁垒很高。我认为，这是一篇里程碑式的文章，我非常感恩这篇文章。互联网的确如此，在座的人都很优秀，可谁能再做个微信出来呢？没那么容易的。　　我已经50多岁了，在1993年进入资本市场时做期货，和国际期货大师斯坦利·克罗学习，后来学习巴菲特和芒格，在国内实践价值投资。假设我能活到100岁，现在是刚好走过了一半了，也该想明白一些长期本质的事了。我觉得任何一个人，时间都是有限的。如果想学习，就和最顶尖的人学习。我做期货、做股票，一直是盯住世界上的大师学习，现在是互联网时代，更加方便学习世界最优秀的思想和最优秀的人。一定盯住第一名学，坚决别向第二名学。　　这是英国哲学家罗素（1872年5月18日-1970年2月2日）1959年的专访视频，记者问，假如这段影片被1000年后的人所发现，您想对他们说些什么？罗素说，有两点，其一关乎智慧，其二关乎道德。有关智慧，我想对他们说的是：不管你是在研究什么事物，还是在思考任何观点，请只问你自己“事实是什么”以及“这些事实所证实的真理是什么”。永远不要让自己被自己所更愿意相信的，或者你认为人们相信了之后会对社会更加有益的东西所影响。只是简单地去审视，什么才是事实。这是我想说的关于智慧的一点。我想对他们说的有关道德的一点，十分简单。我要说：爱是明智的，恨是愚蠢的。在这个日益紧密相连的世界，我们必须学会容忍彼此，我们必须学会接受这样一个事实：总会有人说出我们不想听的话。只有这样，我们才有可能共同生存。而假如我们想要共存，而非共亡，我们就必须学会这种宽容与忍让，因为它们对于人类在这个星球上的存续，是至关重要的。　　简单说，对事一定要追根刨底，对人一定要百般包容，只有包容和爱才会长久。这几年我感受最深的是，每一个人都是唯一的存在，理解、尊重和善用人的多样性，只要你人品没问题，你不是犯罪分子，一定要相互包容，发自内心地相互关爱，而且要学人所长，真诚地欣赏每个人的不一样，那么我相信你一定在投资上能赚到很多钱，人生过得也会很幸福。

——证券投资到底怎么赚钱？　　证券投资到底是怎么赚钱的？A股是很好的市场，只要你理性还是能赚到钱的。　　给大家分享一个很有意思的图片，这是全马“破2”的基普乔格，他突破马拉松两小时极限。他是怎么做到的呢？我看有这样几个维度，他是个顶尖的人，在他比赛的那天，包括场地、温度、湿度、海拔、降水、气压、风速、装备、破风团队、保障团队等，每一个条件都是在追求极致。一个极品的出现，一个奇迹的出现，它是很多因素同时具备才会出现的。　　乔布斯学习禅宗的老师铃木俊雄说，初学者的心充满各种可能性，老手的却不多。我所经历的事也挺多的了，做过很多行业；早年1:100杠杆炒外汇按金买卖，1:10杠杆商品期货交易，也傻乎乎的不紧张，一天会做无穷多个交易，现在是零杠杆，拿筹码持股的时间也比较长，这是一种转变、一种从炒作到价值投资的经历。　　那我为什么又说价值投资原理无比简单，但方法是至高无上的呢？就是一定要找到方法，适合你的方法，适合在中国做投资的方法。方法有了，还要严格按照适合的方法做。有一位公募基金的投资总监说，二级市场容易让人“堕落”。因为追求极致精神不常见，赚点钱就沾沾自喜的很常见。牛市的时候都以为自己很有本事，它将人性展露无遗。　

我们过去六七年平均回报都在20%上下，简单说，这个方法应该管用。　　一定要想明白，做证券投资到底该怎么赚钱，不然你就活得很痛苦。　　为什么大部分投资人没法盈利，我认为真正原因是不知道这个企业值多少钱。我认识很多上市公司董事长，他们自己都不知道自己企业值多少钱，这是不是很奇怪？他们会经营，讲经营你要信他们，可他们不见得懂估值，不见得懂DCF（现金流折现），不见得懂得预测未来的东西。我印象深刻的一件事是，很多年前，有人问海尔的张瑞敏先生，你看海尔的股票吗？他说，“我看的，就是看不懂，假如我能看懂就不会那么辛苦地做冰箱和洗衣机了”。这句话看上去很谦虚、很直白，可我认为是实事求是的，因为企业家转成投资家的并不多。　　我有幸认识的段永平先生（“小霸王”和“步步高”品牌创立者，知名投资人），是企业家转投资家转得很成功的，但是很多企业家转型做投资做得成功的其实不多，所以投资还是很专业的活儿。我认为，绝大部分人包括我们从业人员，首先要解决如何在白马股上赚到钱的问题。因为白马就在那里呢，腾讯、阿里、美团、云南白药、茅台、格力、美的，等等，它们的信息很透明，假如你逻辑上赚不到钱、赚不到大钱，一定要去回顾和深度解析自己的投资逻辑。　　价值投资类似于彼得·德鲁克（管理学家）说的“管理是实践的学问”，“投资也是实践的学问”，理论没那么高深，难在实践。　　今年我从实践中学到了很重要的两句话，一个是明星投资经理冯柳说的，他说“很多聪明人不敢冒险”。不冒险是赚不到钱的，没有铁板钉钉地说在那里有15%的回报，风险是零，这样的机会很少的。而且你要付出体力和脑力，体力不痛苦，脑力不痛苦，人是不会进步的。我做了25年的投资，最近这段时间跑了很多地方，看研报看到眼花缭乱，才感觉进步一点点，我觉得这还是很公平的。第二句话是一个很专业的朋友说的，也是我特别想说的一句话，他说，“我们是不是都高估了自己对未来的预估和估值能力”？因为我自己也是别的风险投资的LP（有限合伙人），我自己全身心做二级市场，风投和PE行业竞争很激烈，我投资给他们实际投得是他们的投资经理，我真的很相信他，人品好、专业好还很努力，我根本就不管过程中的细节了。那么垄断性行业就不重要（不用投人了），上海机场具有垄断特点，假设上海机场换了总经理我们可能一点儿都不紧张。因此，如果你投资自己的钱，长期的钱，就选行业、选团队。类似你怎么样高估卖掉、低估买进这类细节，在我看来，大部分人在大部分时间里，包括我自己在内，都是自作聪明。

——忘掉牛熊找牛股找杰出的公司　　长期来看，牛市熊市都不是什么大事，要不辞辛苦去找好的行业好的公司。

今年在座的同行平均收益都有50%左右，都是选企业选出来的成绩，但50%这样的高收益可能不能长久，年复合做到15%、20%可能会更长久些，能长久很重要，所以我还是要找好公司，长期找好公司。巴菲特那么优秀，你没有听说巴菲特牛市的时候抛售，熊市的时候又抄底来了，他的收益主要来自公司的（业绩增长）。　　黑石创始人彼得·彼得森说，他碰到的最大的问题是怎么选择短期利益和长期利益问题。亚马逊创始人贝索斯早年问巴菲特，“巴菲特先生，你的方法那么简单，就是把可乐和富国银行拿很多年，为什么没有人学你”？巴菲特说，“华尔街大部分嫌我的方法赚钱太慢”。因为伯克希尔前十大持股是公开的，有人做过复盘，如果巴菲特买什么股票，你跟着买，复合回报仍然是很高的。可大部分人都认为自己比巴菲特还聪明，人其实是很自我的。

有人说价值投资是信仰，我说价值投资是经济规律，就是价格围绕价值波动，只要初中毕业都会懂。搞明白现金流折现，不难的，就是说假如你今年有100块钱，拿到明年此时，按国债3%或5%的利息算就变成105块钱了。这就是说，那时候的105块钱折现到现在是100块钱，这是基本原理。真难的是操作，比如公司明年后年到永续的增长是多少，折现率是多少，等等，参数选择难。参数选择基本代表了你对经济和企业未来增长确定性的判断，我们半生的功力最后落在那个参数上去了。 ——如何做到极致　　苏格拉底说，认识自己的无知是最大的智慧。芒格说，儒家文化对长者是很尊敬的。我们常说，家里有一老如有一宝，所以我们是承认我们很多方面是不行的。我常说，工作上多听老大哥的老人的，人的一生不会犯大错误，会很幸福很有成就感。我们有个“三不”原则：我们不擅长预测宏观经济和股市大盘，但会研究市场所处状态——无法预测风暴，但要建造方舟；我们不擅长做上市公司波段，但长期而言，真正优秀的企业可以超越波动，超越牛熊；我们选择上市企业时不会全对，但随着经验教训的积累，有希望提高准确率，靠科学组合取胜。　　邓宁-克鲁格效应表明，能力差的人通常更加会高估自己的技能水平，且不能正确认识到其他真正有此技能的人的水平。如果能力差的人能够经过恰当训练大幅度提高能力水平，他们最终会认知到且能承认他们之前的无能程度。最近两年有一本流行书叫《原则》，记载了一件事，大意是说一家公司里赚了10亿美金，老板让每个员工说出自己贡献的价值，包括司机、财务总监、投资经理和客服人员等所有员工，然后把所有人认为的个人贡献价值加总，结果是实际利润的3倍。而且越是能力差的人，越对自己高估。我们公司通常不录用刚刚毕业的学生，因为他们刚出来想着要改变世界，但不知道经济是个复杂系统，他们还需要一个对自己实事求是然后开启开悟之路的过程。我们通常喜欢找人生“右侧交易”的人。　

为什么价值投资重要呢？芒格和巴菲特说，我们之所以那么成功，是因为会拒绝很多一般般的机会，要找绝佳的机会。　　因为长期投资杰出企业与波段操作是“不同数量级”的投资策略。有本书叫《股市真规则》，这本书统计，100年以来，投资收益94%的贡献来自企业分红和利润增长，只有6%来自估值变化。主要策略是长期投资+集中投资，用十年甚至更长远的时间来判定。辅助策略是基于估值的交易，这样做是为了锦上添花，但通常会弄巧成拙。　　长期来看，你到底赚哪种钱很重要。交朋友、做股票，我觉得很有意思的一点是，做到极致不仅仅是方法问题，实际是态度问题，就是每个维度都高标准严要求，比如交朋友，人品要正、胸怀很好，技能又很好，合作又很公平的人，和这样的人交往会很愉悦，如沐春风。

选股也是这样，一定要高标准，我们是最高标准长期收益最大化、最高标准动态优化团队、最长时间维度考虑策略、最高标准动态精选行业、最高标准动态精选公司、最严标准估算公司价值，长期多维度高标准选股。但要记住，长时间符合多维最高标准的公司少之又少。我以前说过一句话，一个配偶，两个孩子，三只股票，人生真的是够了。芒格是大师，也就三只股票。 ——不要自己吓自己　　上证指数十年不涨的观点很流行，实际A股比印象中强很多。有中国股票市场以来如果等权重投资所有的股票，长期的复合回报有15%，将近25年能挣30倍，A股是唯一赶得上中国名义GDP的资产类别。过去20年，与全球主要市场相比，A股的走势也毫不逊色。单从上证指数来看，它有很大的误导性，因为它的编制方法跟权重有很大的缺陷。从2005年到2019年的分行业的指数，最差的钢铁也能涨1倍，最好的食品饮料，像白酒、乳制品这些能涨23倍，银行能涨11倍，这都是真实的收益。所以我们有一个理论，叫泰森理论，局部正确的事情，整体不一定正确；整体正确的事情，局部不一定正确。　　从宏观看，市场很关心中美关系。芒格说，中美相互不一样，但相互离不开。我们的观点是中美关系长期持续的竞争合作关系——“强制性友谊”，中国经济总量超越美国是未来十年左右的事，但诸多领域核心技术超越美国尚需久远的努力。　　从我们国家来看，中国经济总量进入低速提质增长期是较确定的，粗放经济肯定很难赚钱了，很多领域还没有放开，例如金融、电信、医疗等，继续主动和倒逼深入市场化的机会，国际化的机会、新技术新模式的机会是永恒的主题。所以，我们对中国经济还是很乐观的，做多中国。　　暴露一下家底，我们现在的仓位在八、九成以上。 ——关注吃穿、制造和创新药三大方向　　我对投资有三个理解，一个是完全靠运气的，那么靠运气赚的钱，一定会靠实力亏掉；第二种是有技能的、会算账、会估值的，能赚确定无疑的钱；第三种是真正看大方向、大行业、大赛道和找顶级企业家且不管过程波动的，赚大钱，我希望我们朝最后面这种方向追求，追求极致。　　大方向、大行业和大赛道的机会是稀缺的，按照高标准—多维高标准—长时间多维高标准的逻辑，公式是20%*20%*20%*20%=1.6‰。真正长期符合多维高标准的公司是稀世珍宝，不是百里挑一的，甚至是千里挑一的，三个就够了。　　我们一直探索OnlyOne（唯一）和No.One（遥遥领先）的投资机会。我和研究员讨论股票，一般会问：这是唯一的吗。唯一就是垄断吗，垄断当然很好了，作为股东要找垄断和寡头公司。第二个会问，这个公司遥遥领先吗？如果有两个公司难分伯仲，那就远离一下。　　现在投资者可以买到美国、欧洲的股票，但那不是你的主战场，我们对本土最熟悉，我们最大的机会在自己的国家。我有一句话，二级市场和高考可能是国内两个最凸显公平的领域。二级市场的机会有三大类，差异化战略机会：科技与创新是永恒主题，创新掀开天花板；成本领先战略机会：成本与效率提升，便宜是硬道理；业务聚焦战略机会：专业化的公司成功概率更高。　

我从事投资以来20多年的体会可以总结成三句话，第一句是用股东的心态做投资，这实际就是本分，芒格说这是最聪明的方法，格雷厄姆说这是本质的方法。有人说价值投资要坚持要忍，难道你对父母孝顺要坚持要忍吗？你就是应该这样做的。第二句话，长期持有和波段操作是不同数量级的投资策略。第三句话是结构性、国际化和创新型大机会永远值得期待！　　简单说一下我认为的值得关注的三大方向，吃穿等一些刚需行业，虽然外卖对餐馆的冲击比较大，可有些火锅餐饮还要排队呢。第二类机会是制造业，中国是制造业大国，能自主研发投入、能做全球布局的公司，一定还是有大机会的。第三类是创新药公司，因为谁搞出创新药，那个市场就是谁的。　　最后，希望大家阅读能改变很多人财富命运的一本书《股市真规则》。以后大家读书就读这本书，看杂志就看《红周刊》！　　谢谢大家！
（文中涉及个股仅做举例，不做买入或者卖出推荐，投资需谨慎）■　　(钟兆民，东方马拉松投资管理公司创始人，中国本土价值投资领域最早的探索者之一。2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续六次赴奥马哈朝圣，坚持将价值投资理论与本土实践相结合，历经风雨，不改初心。)
（本文已刊发于12月28日的《红周刊》）

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