【申万宏源金融】银行：先减负、再让利，利好经济但不利空银行

本期投资提示

事件：2019年12月27日，银保监会、人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》；12月28日，人民银行发布关于存量浮动利率贷款定价基准转换LPR的公告。
全面理解两个政策的意图，先减负再让利，才是商业银行可持续的经营模式。存量贷款浮动利率向LPR报价切换是针对资产端的政策，但政策本身不会带来贷款利率下调，贷款利率是否下调取决于后续MLF利率和LPR报价的调整；现金管理类产品新规是缓解银行负债端压力的一系列政策之一，预计结构性存款和智能存款的相关规范也将陆续出台，两个政策应结合在一起看，只有银行负债端减负才有贷款端利率的下降，单独看一个政策对其理解是不全面的。减负既包括银行表内的负，也包括表外理财的负。但如此重的负担是银行负债竞争囚徒困境的结果，靠银行自身无法打破，只能由监管统一规制。通过监管整体压降银行负债成本带动贷款利率下行、进而缓解企业压力和托底经济的良性循环利好银行估值，托底经济并不需要以牺牲银行为代价。
市场对于存量贷款定价向LPR切换有充分的预期，且该政策本身并不会带来银行贷款定价下调，对贷款定价的影响更多要看后续MLF利率和LPR报价的下调。此次存量贷款利率向LPR转换对于银行的影响偏中性，LPR报价下降的前提是MLF利率调降，MLF利率首先是银行的负债成本，然后是贷款基准利率的组成部分，所以MLF利率下降并不是非对称降息，其对银行的影响是中性的，认为这是非对称降息而对银行估值造成压力完全是市场的误判。因此，如果因LPR下调而导致银行股估值下行，那将是最好的买点。对宏观经济则有正面影响，在其对于银行影响中性的情况下，存量贷款利率切换LPR降低了社会融资成本，对经济有托底预期，经济企稳对银行有正面贡献，从而提升银行估值。
再次印证我们的观点，降低贷款利率是以降低银行负债压力为前提的。我们预期在新的报价机制下，凡有LPR下调在此之前必有为银行负债端减负的措施。此前出台的结构性存款新规以及此次的现金管理类理财产品都为银行缓解了负债端成本压力，这与我们此前提出的给银行减负从而为银行给实体经济让利创造空间，负债成本下降是降低贷款利率，降低实体经济融资成本的首要条件的观点相符。预计未来会有进一步对银行负债端的规范和约束政策出台，从而缓解银行负债端压力，现在各地银保监局已经开始行动，未来统一的管控措施值得期。
对银行净息差影响不大，基本面向好趋势不变。我们假设2020年MLF利率会有三次下调，分别在3月、6月、9月，每次下调5个BP。根据我们的测算，以1H19期限结构测算，假设上市银行存贷款利率、债券利率、同业资产负债利率均下降5个BP，则老16家上市银行2020E平均净息差三次合计下降2.5个BP，归母净利润增速下降3.2个百分点。由于信用卡贷款、消费贷等固定利率贷款不跟随LPR报价变化，在LPR报价下调时，这类固定利率贷款占比更高的零售银行息差及净利润受到的影响较小。
2020年银行估值的核心驱动力是什么？拨备对利润的弹性远高于息差利润的弹性，资产质量对净利润增速的影响比息差更大，因此2020年银行估值的核心驱动力是由资产质量驱动的净利润，而非营业收入。因此，把握在2020年资产质量预期继续改善的情况下，净利润维持稳定快速增长的优质银行是选股的关键。
存量贷款中按揭贷款额度管控严格，银行具有较强议价能力；2-3年期对公贷款占比较低，其利率下调影响有限。此次重定价的长期存款大部分为按揭贷款，因为1年期以内（包含1年）的对公贷款大部分都到期重发了，不存在重定价，而2-3年期对公长期贷款占比较低，因此存量按揭贷款重定价是此次政策的主要影响方向。按揭贷款在“房住不炒”的政策导向下，其贷款额度控制仍然较严，因此银行对按揭贷款的定价能力较强，预计未来调整空间不大。
现金管理类理财产品新规拉平其与货币基金的管理要求，预计收益率将有所下降, 进一步缓解银行负债压力。现金管理类理财产品新规在定义、投资范围、投资久期等方面上都做了较为严格的要求。从定义看，新规要求必须每日赎回，而现行产品开放频率是每周或更长周期，这意味着现行产品按照新规不能再作为现金管理类产品进行估值和销售。从投资范围上看基本与货币基金拉平，只限投资现金、1年内（含1年）的银行存款、债券回购、央行票据、同业存单；剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在公开市场发行的ABS。而现行产品中投资了大量同业借款以及超过397天期限的债券品种，与新规不符。投资久期上要求平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天，而现行产品就是通过拉长久期来提高收益率，一旦缩短，收益率预计将有所下降。此外，此次现金管理类产品新规与货币基金要求拉平后，未来公募基金免税资格是否会调整，需要持续关注。
管控高成本负债的政策利好无风险利率中枢下降，银行持续分化。银行现金管理类产品管理要求趋严导致其收益率下降，利好无风险利率中枢下移，对负债能力弱的小银行有更大挤出效应，有利于表内负债能力强的优秀上市银行，银行的高成本负债在逐步瓦解，有利于2020年银行继续降低贷款利率，支持实体经济。
行业观点：维持银行板块看好评级，超配。1）基本面与估值角度：基本面趋势仍进一步向好而当前银行板块估值仅0.90X 19年PB，估值与基本面严重不符。2）外部舆论环境正在纠偏：市场对于银行单方面让利的错误认识正在修正，降低实体融资成本的前提是降低银行负债成本，预计监管将进一步通过管理高息存款产品引导银行负债成本进一步下降；3）经济数据存在向上弹性：金融数据预计持续改善，全面政策托底的背景下，经济数据存在向上弹性。4）非标严监管下来自银行理财的增量资金配置需求：理财净值化转型、非标严监管的背景下，理财资金寻求高收益标准化资产的配置需求下将逐渐进入资本市场。
标的推荐：金融供给侧结构性改革的大背景下，选择适合未来金融体系与产业结构的赛道，并在其中领跑同业是当前银行板块选股的重要主线。好的商业模式和独特的资源禀赋支撑优秀的银行穿越周期。首推组合：A股：平安银行、邮储银行、招商银行、常熟银行、宁波银行；H股：邮储银行、招商银行、建设银行。弹性组合：光大银行、南京银行。
风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险。