转债策略：转债在何时表现最优？

可转债“上无顶，下有底”以及“债券+看涨期权”等特点使得其成为独特的配置标的。历年来看，转债走势与股市及债市均有一定关系。不同的情况对应转债表现如何？何时转债表现最优？明年的转债市场如何表现？本文试图对上述问题进行探讨。

一、可转债指数与A股与债券关系
（一）理论
从可转债简单定价公式来看，可转债价格与正股价格走势正相关：可转债价格=转换价值×（1+转股溢价率）=正股现价×（1+转股溢价率）×100/(转股价格)。另外可转债本质为债券，与收益率成反比：P=[c/(1+r)]+[c/(1+r)(1+r)]...+[c/(1+r)...(1+r)]+[F/(1+r)...(1+r)]。因此，可以初步给出影响可转债走势的两个方面：正股表现与收益率走势。（二）实践
转债指数与股指的相关性更强，2010年至2019年12月25日的数据显示中证转债与上证综指的相关性为0.66。两者之间具有正相关性。

转债指数与中债收益率实际上相关性并不强，2010年至2019年12月25日的数据显示两列数据的相关性仅-0.1。

二、历史规律总结
2010年至今按照年度为单位，将市场背景划分为股债双牛、股牛债熊、股熊债牛和股债双熊四种情形，观察每一类情形下转债市场整体表现。

说明：1.单位均为bp；2.2019年数据截至2019年12月25日(含)；3.债券牛熊由收益率变动幅度定义，简单认为收益率下行为债牛，上行为债熊，无平的情况；4.2015年虽然上证综指正收益，但由于股灾，除创业板外多为下跌，仍定义为股熊。

（一）股债双牛：转债>权益>债券
2010年至今典型的股债双牛只有2014年，当年上证综指上涨52.87%，中债综指上涨10.34%，中证转债上涨56.94%，跑赢权益也跑赢了债券。2019年债券市场实际上为震荡市，但截至2019年12月25日，10Y国债收益率较年初下行，也将其划分为股债双牛中。2014年货币政策宽松，推动了一轮股债双牛。股市中也分化为大盘股优于创业板（中证100上涨60%，创业板上涨12.8%），而在14年转债中银行转债占比较大，例如中行转债、工行转债和民生转债等，大盘股占比较多的转债也受到正股的推动，跑赢了权益市场。2019年仍是货币政策宽松，推动了1-9月的股债双牛，但10月之后由于通胀攀升，导致债券市场收益率回调，目前比年初小幅下行。2019年1.1-12.25日，上证综指上涨19.57%，中债综指上涨4.43%，中证转债上涨23.16%，转债跑赢权益及债券。在股债双牛的环境中，转债的利好来自两个方面：正股的推动以及收益率下行带来的债底推动，所以转债表现优于权益及债券两类资产。另外，可转债作为一类债券，可以质押回购加杠杆，投资可转债还可以有放杠杆部分的收益。
（二）股牛债熊：权益>转债>=债券
典型的股牛债熊年份为2017年。2017年表现出权益>债券=转债。2017年上证综指上涨6.6%，中债综指上涨0.24%（10Y国债上行87bp），中证转债下跌0.16%，转债表现差于权益，基本持平与债券（指数相差50bp以内）。2017年股市中大盘股表现较好，传统行业受益于2015-2016年的供给侧改革，出现了行业盈利好转，行业集中度抬升，行业龙头公司业绩表现较好，当年中证100上涨30.7%，而创业板下跌10.5%。随着转债规模扩容，2017年开始转债的行业分布更加平衡，诸如光大转债、17宝武EB、17中油EB和宁行转债这类大盘股的占比降到了30%多，转债失去了大盘股占据较高的优势。值得一提的是2012年，应该也属于股牛债熊，但实际上股票上涨幅度较小，债券走势校平。2012年上证综指上涨3.2%，中债综指上涨3.6%（10Y国债上行15bp），中证转债上涨4.11%，转债跑赢了债券及权益，当年权益和债券基本持平，相差在50bp以内（转债>债券=权益）。当年转债市场规模2000亿左右，其中大盘股占比较高，例如2012年存续的中行转债（400亿）、08石化债（可分离转债存债300亿）、工行转债（250亿）、石化转债（230亿）、08宝钢债（100亿），合计1280亿，占比超一半。而在2012年中证100上涨10.77%，创业板下跌2.14%，在大盘股占比较多的2012年，可转债指数跑赢上证综指，实际上占据了行业和风格的优势。2017年的市场表现应该较为常态，2012年的情况较为特殊。但这也给我们一个启示，也就是需要关注转债的行业及风格分布，如果整体偏大盘风格，需要更加关注大盘股的整体走势，反之如果偏小盘股，需要关注细分行业或风格的指数走势。
（三）股熊债牛：债券>转债>权益
典型的股熊债牛年份为2011年和2018年。这两年资产表现均为债券>转债>权益。2011年上证综指下跌39.74%，中债综指上涨5.33%（10Y国债下行46bp），中证转债下跌12.77%；2018年上证综指下跌28.35%，中债综指上涨8.22%（10Y国债下行65bp），中证转债下跌1.16%。值得一提的是2015年，按照前面的划分标准，这一年应该为股债双牛，但实际上2015年发生了严重的股灾，将其划分为股票牛市年不符合常识。2015年上证综指上涨9.25%，中债综指上涨8.15%（10Y国债下行80bp），中证转债下跌26.54%，转债表现差于权益也差于债券。这种现象，主要源于可转债的结构。2015年年初可转债规模1260亿，其中民生转债、中行转债、石化转债、平安转债和工行转债合计674亿，占到了转债市场的半壁江山（53.4%）。股市方面，2015年全年创业板上涨86.86%，但中证100下跌1.79%，大盘股表现较差，也带动了可转债的大幅下跌。
（四）股债双熊：债券>转债>权益
典型的股债双熊年份为2010年、2013年和2016年。三年的表现都是债券>转债>权益。2010年上证综指下跌15.4%，中债综指上涨2.05%（10Y国债上行24bp），中证转债下跌6.33%；2013年上证综指下跌6.75%，中债综指下跌0.47%（10Y国债上行98bp），中证转债下跌1.41%；2016年上证综指下跌12.2%，中债综指上涨1.85%（10Y国债上行19bp），中证转债下跌11.76%。由于转债下有底，在股债双熊的环境中，转债表现好于权益。但同时可转债弹性较大，债券有票息保护，转债跑输债券。
（五）小结
从上文可以看到，四类股债组合下，转债的表现呈现如下特征：

三、思考
（一）转债为何“上无顶，下有底”？
“上无顶”指如果公司不赎回可转债（15/30,130%等），正股上涨，可以带动转债价格持续上涨。历史上，通鼎转债最高价曾达到665.99元（2015年5月22日），主要是公司为移动互联网领域，正股本身涨势惊人，另外可转债存续期间为2015年，在股灾前通鼎转债持续上涨。“下有底”有两方面含义，一是债底保护，可转债的本质仍是债券，除非违约，否则按照普通债券计算，转债均有债底保护，例如2019年12月25日，238只转债的纯债价值均价90.82元；二是下修条款，债券收益率不变情况下，转债价格下跌多与正股下跌有关，如果满足15/30，80%等条件，则可下修转股价。对股东而言，股价下跌的同时，股东股权质押也有一定压力，如果叠加转债回售（30/30,70%等），股东现金流较紧张，下修的动力来自缓解资金压力。
（二）转债行情未来将更贴近什么？
转债行情未来将更贴近上证综指。从历史规律来看，2016年及其以前，转债的走势都刻上了大盘股的烙印。2017年随着转债规模的扩容，转债的行业和风格更加分散。截至2019年12月25日，转债市场规模4753亿，涉及全部28个申万一级行业。

说明：各年份转债存量规模为年底时点数据（2019年为12月25日数据）
随着分散化程度提高，预计可转债的表现会更加贴近上证综指，也会更加符合第二部分提到的各类背景下的走势特征。
（三）转债行情是否领先于权益？
2019年年初转债行情先启动，1月初开始上涨，权益则是1月震荡上行，在2月开始上涨迅速；3月转债进入震荡，正股是在3月中旬开始震荡；4月初转债开始下跌，4月中下旬正股开始下跌；下半年更加明显，7-9月转债上涨，但正股的行情是在8月启动。但实际上，历史上转债领先股市的情况非常少，更多呈现的是同步性。2019年三季度的转债领涨股市，与债市收益率下行有关。未来分析转债走势，仍然需要同时考虑股债两方面因素。（四）转债何时最优？回到题目转债何时最优的问题上，在股债四象限中已经给出了我们回答，也即股债双牛的时候表现最好，但在股牛债熊的行情中，也有不错的表现。很多时候，在大类资产配置中，更看重的是相对收益，知道何时转债资产优于其他类资产，或差于其他资产也非常重要。
四、展望2020（一）逻辑历年转债走势及转债的定价依据来看，分析可转债走势及机会，首先要自上而下，判断正股走势及债券收益率走势，并判断转债整体行情；其次为自下而上，选择政策支持或经济上行的行业及有业绩支撑或估值改善的优质个券。一是股市的判断。2020年预计股市整体向好，存在结构性行情，但仍难出现大牛市。主要原因：（1）工业企业利润逐步改善，整体A股盈利好于工业企业利润值，2019Q1-Q3归母净利润同比有改善迹象；（2）政策支撑，2020年政策定调稳字当头，更加积极的财政政策以及稳健灵活适度的货币政策预计仍对部分行业及整体经济有改善作用；（3）经济中长期向下，目前内需尚无支撑经济再次企稳的重要因素，外需方面中美贸易摩擦仍将反复。二是债市的判断。债市中长期利率中枢下移，对于2020年，由于通胀处于高位且预计经济下行幅度放缓，无风险利率中枢下移幅度有限，甚至不排除回升可能。
（二）结论
如果判断2020年股市整体向好，在股债四象限中，转债仍大概率优于纯债。从历年对比来看，2020年转债面临的背景可能相似于本文分析的2012年（2012年上证综指上涨3.2%，10Y国债上行15bp，中证转债上涨4.11%）（具体可参考《重温2010-2012》），2012年时资产表现为转债>债券=权益，按照上述逻辑，明年转债仍是重要的配置要地。实际上判断可转债投资需要进行的判断有很多依据，本文只是初步探讨了在上述股债预测背景下可转债的走势，也即解决了往哪里走的问题。接下来还需要结合自下而上的分析，制定转债投资策略，并选择合适转债标的，再去解决怎么走的问题。

后记：投资不是赌一个方向，而是相机抉择的，比如尚未验证经济企稳下，股债走出震荡市，是一种配置思路；比如等到明年一季度末有多项前瞻性指标认为经济企稳，股债的配置又是一种思路.
策略报告是以年度为单位撰写的，只能给出一个大的方向，但市场的拐点并不是按照年度为单位，只发生年末年初交接之时。即使是年度预测为熊市的市场中仍存在投资机会，反之在年度预测为牛市的市场中也会有风险。相机决策在投资中显得非常重要，这也是肯定投资价值的地方。