重磅！债券结构化发行终结：发行人不得发行环节直接或间接认购自己发行的债券！

法询金融拟于2020年1月3-5日在南京举办“地方政府隐性债务置换、专项债及基建投融资模式创新”，邀请地方财政金融、国有城投公司管理层和融资部、银行投行部，公司金融部，资产管理部的人员参加，与共同探讨城投化债与政信业务新思路。
今日，上交所和深交所分别发布了《关于规范债券发行有关事项的通知》，要求债券发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，这意味着债券结构化发行被叫停。

各市场参与人：
为进一步规范公司债券发行业务，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展，根据《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》《证券发行与承销管理办法》《上海证券交易所公司债券簿记建档发行业务指引》等相关规定，上海证券交易所（以下简称本所）现将公司债券发行有关事项通知如下：
一、发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，发行人不得操纵发行定价、暗箱操作，不得以代持、信托等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，不得直接或通过其他利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助，不得有其他违反公平竞争、破坏市场秩序等行为。
二、发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项，发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。
三、主承销商在发行结束后应当对本通知第一条及第二条中涉及事项进行充分核查，并在承销总结报告中发表核查意见。
四、承销机构及其关联方参与认购其所承销债券的，应当报价公允、程序合规，并在发行业务与投资交易业务之间设立防火墙，实现业务流程和人员设置的有效分离。
五、各市场参与人及相关人员违反本通知的，本所可依据相关业务规则，视情节轻重采取监管措施或者纪律处分。
六、本通知自发布之日起实施。

债券结构化发行风险

本文作者：孙海波、陈海彬；第一部分引用自光大证券固收组张旭、刘琛去年底的文章。部分内容引用自“罗二叔”。

前言

结构化发行是什么？

债券结构化发行和我们此前资管结构化产品完全不同。

资管产品的结构化分层或者ABS的优先劣后；债券结构化发行主要是通过回购实现，当然也有通过结构化的产品实现，但是当前结构化资管产品设计难度较大，很难成为主流。之所以2018年以来比较受欢迎，本质上还是其作为一个信用承载工具，当然在市场处于信用修复阶段有利于民企融资恢复，但如果整个实业仍然处于长期下探过程，反而会加大金融市场波动。

其实有点类似于银行贷款融资人拿着自己的债券或股票（或关联度很高的子公司股票）来质押，看起来风险可控，但实际上因为风控措施和融资人风险高度相关，一旦风险爆发，效果大打折扣。
后面会介绍大致三种模式，对于模式三而言，还隐含着管理人用自己的信用某种程度上为融资人提供融资便捷（回购本质上是管理人信用，因为回购协议是管理人签订）。

本文纲要一、结构化发行三种模式解析
二、结构化发行各参与方的动机及风险
三、如何辨别结构化发行
四、市场需要出清，但需要有序

一、结构化发行三种模式解析

本部分作者光大证券张旭 / 刘琛（来源公众号"EBS固收研究"）
这部分作者是写作于2018年年底，也是市场上最早提示结构化发行风险的团队。

结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。
结构化发行一方面可以保证债券募满，增加表观发行量，不浪费批文额度；另一方面也降低了发行人的表观票面利率。
表观发行量的增加以及表观票面利率的降低有利于引导市场恢复对该发行人（甚至是该类发行人）的信心，这在当前的环境下尤为重要。
一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。
在进行债券投资时，应严格按照债券自身的资质确定是否入库以及集中度比例，不考虑无效的增信方式。
在债券逆回购业务中，应统一债券质押库和投资库的入库标准，严格按照与现券买卖相同的标准入库。

（一）结构化发行之辨析

债券的表观票面利率，有利于引导市场信心的恢复，这在当前的环境下尤为重要。另一方面，结构化发行模式中也隐藏着一些风险。在结构化发行的发展过程中，应充分发挥其促进融资的正面作用，并主动防控其可能带来的金融风险。

目前，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。在下面的章节中，我们将对这些模式的结构、作用、潜在风险点进行详细的分析。

1.模式一：发行人购买资管产品的平层
在“发行人购买资管产品的平层”模式下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M