【衍生品策略周报】目前债券交易的三大占优策略

明明债券研究团队
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投资要点

IRS：震荡行情未结束，保持receive仓位。上周流动性环境面临季节性和临时性因素扰动，税期高峰、政府债券发行缴款、银行缴纳存款准备金等对银行体系流动性水平形成了一定冲击，央行开展大额逆回购净投放和提前续作国库现金定存以稳定资金面，随着缴税高峰和缴准时点结束，货币市场恢复偏松环境，全周利率震荡下行。上周政策密集出台，从周三网传并据媒体报道被多位业内人士确认的央行窗口指导银行增配低评级信用债，到周五理财新规和资管新规补充通知集中发布，政策创新和边际转向得到市场反馈，前半周市场平稳运行，周四、周五出现较大幅度震荡。我们认为下半年降准+MLF的流动性投放方式仍将延续，流动性环境的持续偏松仍然是大趋势，监管政策的边际宽松也重新给市场注入活力。我们判断短期内震荡行情仍未结束，建议保持目前receive的仓位。
国债期货：保持轻仓做多。交易策略上，10年期国债期货上周在前四个交易日都延续了前周的震荡上行趋势，在周四突破了前周的高点96.205，但在周五资管新规细则即将出台的细则下大幅下跌，当日跌幅达到了0.725，创下了今年以来的单交易日最大跌幅，虽然从中期趋势看，周五行情的最低点仍未触及到6月27日的开盘价（95.20），即我们认为的此次中期行情的起始点，我们之前的周报曾多次提及；亦或是7月10日的开盘价（95.42），即此次中期行情的第一支撑位，但由于单日跌幅巨大，仍然使得MACD，KDJ等指标在日线级别上出现了趋势反转的信号，庆幸的是在周线级别上做多的趋势仍未改变，虽然我们在上周就强调了短期内有一定概率转为震荡，但行情仍然在一定程度上超出了我们的预期，因此我们建议投资者保持轻仓。
国开债：仍然看好中期行情。策略方面，国开债延续了前几周的强势，虽然国债及国债期货在上周遇到事件冲击回调，但十年国开债收益率估值仍然小浮下行3个bp，尤其是在周五国债收益率回调近10个bp的情况下，国开债收益率仅回调5个bp左右，最终收于今年以来新低的4.08，活跃券180205也同样收于新低的4.13%，我们对国开债中期的行情仍然相对较为看好，并且认为下行的趋势并未终结，但短期内由于股市等其他风险资产的影响估值反复的情况仍有可能再次出现，因此建议投资者保持目前的做多仓位。

正文
IRS：固定端继续下行
公开市场：净投放6100亿元
公开市场操作方面，上周（7月16日-7月20日）央行有300亿元7天逆回购到期， 100亿元28天逆回购到期，逆回购到期共400亿元，800亿元3个月国库现金定存到期。当周7天逆回购投放3700亿元，价格持平于2.55%，14天逆回购投放2100亿元，价格持平于2.70%， 3个月国库现金投放1500亿元。上周央行公开市场操作共计净投放（含国库到期）6100亿元。
资金利率：流动性投放下资金利率稳定下行
上周进入7月第三周，公开市场到期资金规模为1200亿元，央行公开市场净投放6100亿元。面临银行体系流动性面临税期高峰、政府债券发行缴款、银行缴纳存款准备金等因素，央行为对冲以上季节性和临时性因素，持续进行公开市场净投放维持银行体系流动性的合理充裕。上周共有3700亿7天逆回购投放，2100亿14天逆回购投放，共有300亿7天逆回购到期，100亿28天逆回购到期800亿；此外，开展1500亿3月国库现金定存投放，有800亿3月国库现金定存到期，实现净投放6100亿。缴税高峰和缴准时点结束后，货币市场恢复偏松环境，DR007加权平均利率周下行2.26bp至2.62%，Shibor 1w周下行1.1bp至2.68%，R007加权平均利率周下行5.68bp至2.66%。
上周SHIBOR利率呈现整体下行的态势。其中，隔夜资金利率下行13bp至2.35%，7天的资金利率较前一周末下行1bp至2.68%；14天的资金利率较前一周末下行7bp至2.96%，1个月、3个月资金利率较前一周末分别下降3bp和8bp至3.18%和3.54%。

互换曲线：各期限整体下行
上周互换各期限利率整体下行。具体而言，Repo互换方面，各期限品种利率全部上下行，其中6M期限品种利率较前周下行3个bp至2.78%附近，9M期限品种利率较前周下行5个bp至2.78%附近，1Y期限品种利率较前周五上下行5个bp至2.81%附近，5Y期限品种利率较前周下行8个bp至3.13%附近。3M Shibor互换方面，6M期限品种较前周下行14个bp至3.61%附近，9M期限品种利率上下行18个bp至3.62%附近，1Y期限品种利率较前周下行20个bp在3.63%附近，5Y期限品种利率下行16个bp至3.79%附近。
从互换曲线的陡峭度来看，Repo曲线形态、3M互换曲线均较前一周平缓。具体而言，Repo互换方面，1×5Y利差较前周下降3个bp至32个bp附近，1×2Y利差较前周下降1个bp至8个bp附近，9M×1Y利差较前周上升1个bp至3个bp附近，6×9M利差较前周下降2个bp至0个bp附件；3M Shibor互换方面，1×5Y较前周上升5个bp至16个bp附近，1×2Y利差继续稳定在5个bp附近，9M×1Y利差较前周下降2个bp至1个bp附近，6×9M利差下行3个bp至1个bp附近。

策略推荐：震荡行情未结束，保持receive仓位
策略方面，上周流动性环境面临季节性和临时性因素扰动，税期高峰、政府债券发行缴款、银行缴纳存款准备金等对银行体系流动性水平形成了一定冲击，央行开展大额逆回购净投放和提前续作国库现金定存以稳定资金面，随着缴税高峰和缴准时点结束，货币市场恢复偏松环境，全周利率震荡下行。上周政策密集出台，从周三网传并据21世纪经济报道被多位业内人士证实的央行窗口指导银行增配低评级信用债，到周五理财新规和资管新规补充通知集中发布，政策创新和边际转向得到市场反馈，前半周市场平稳运行，周四、周五出现较大幅度震荡。我们认为下半年降准+MLF的流动性投放方式仍将延续，流动性环境的持续偏松仍然是大趋势，监管政策的边际宽松也重新给市场注入活力。我们判断短期内震荡行情仍未结束，建议保持目前receive的仓位。

国债期货：弱势回调，震荡持续
国债期货主力表现：短线回调
国债期货短线回调，回吐前周部分涨幅。上周5年期国债期货主力合约TF1809全周跌0.24%，收盘报98.19元；10年国债期货主力合约T1809全周跌0.39%，收盘报95.61元；5年期债合约TF1809持仓增加345手，总持升至20039手，成交金额327.92亿元，较前一周增加88.58亿元，日均成交65.58亿元，较前一周增加17.72亿元；10年期债合约T1809持仓减少471手，总持降至63163手，成交金额2097.11亿元，较前一周增加471.48亿元，日均成交419.42亿元，较前一周增加94.30亿元。
上周市场经历了前半周的平稳运行后，周四、周五出现较大幅度震荡，在资管新规补充通知和理财新规发布前，市场情绪处于脆弱的平衡，消息传闻的蔓延和逐步确认成为左右市场的关键因素，国债期货表现周四大涨而周五大跌。十年期国债期货主力合约T1809周下跌0.39%，五年期国债期货主力合约TF1809周下跌0.24%。其中，周一10年期国债期货主力合约T1809涨0.13%，5年期国债期货主力合约TF1809涨0.08%；周二10年期国债期货主力合约T1809涨0.02%，5年期国债期货主力合约TF1809涨0.03%；周三10年期国债期货主力合约T1809涨0.02%，5年期国债期货主力合约TF1809持平；周四10年期国债期货主力合约T1809涨0.34%，5年期国债期货主力合约TF1809涨0.22%；周五10年期国债期货主力合约T1809跌0.75%，5年期国债期货主力合约TF1809跌0.47%。

基差变化：IRR低位震荡
基差=现券价格-期货价格×转换因子
基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化，积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差，即投资者认为基差会上涨，现券价格的上涨(下跌)幅度会高于(低于)期货价格乘以转换因子的幅度，则买入现券，卖出期货，待基差如期上涨后分别平仓；做空基差，即投资者认为基差会下跌，现券价格的上涨(下跌)幅度会低于(高于)期货价格乘以转换因子的幅度，则卖出现券，买入期货，待基差如期下跌后分别平仓。交易时一般只需关注IRR指标，IRR越大，则正套锁定的盈利越高。今年以来IRR策略表现不佳，机会较少。
从活跃券的IRR来看，五年与十年国债期货所对应的IRR维持低位震荡，180004和180011对应的十年国债期货IRR在2%-3%之间，180009所对应的五年国债期货IRR则低于1%。正套机会仍需继续等待。
策略推荐：保持轻仓做多
交易策略上，10年期国债期货上周在前四个交易日都延续了前周的震荡上行趋势，在周四突破了前周的高点96.205，但在周五资管新规细则即将出台的细则下大幅下跌，当日跌幅达到了0.725，创下了今年以来的单交易日最大跌幅，虽然从中期趋势看，周五行情的最低点仍未触及到6月27日的开盘价（95.20），即我们认为的此次中期行情的起始点，我们之前的周报曾多次提及；亦或是7月10日的开盘价（95.42），即此次中期行情的第一支撑位，但由于单日跌幅巨大，仍然使得MACD，KDJ等指标在日线级别上出现了趋势反转的信号，庆幸的是在周线级别上做多的趋势仍未改变，虽然我们在上周就强调了短期内有一定概率转为震荡，但行情仍然在一定程度上超出了我们的预期，因此我们建议投资者保持轻仓。

国开债：小幅下行
国开债方面：收益率持续下行
全周来看，国开债收益率全面下行。其中1年下行14个bp，3年下行12个bp，5年下行9个bp，7年下行10个bp，10年下行3个bp。利差方面，各期限利差也全面下行，全周来看，1年下行12个bp，3年下行12个bp，5年下行11个bp，7年下行11个bp，10年下行6个bp。短期信用利差涨跌不一，与国开债相比降幅较小。国开-AAA中票利差方面，具体来看，1年期利差下行1个bp，3年期利差下行6个bp，5年期利差下行8个bp，7年期利差上行2个bp，10年期利差下行7个bp。国开-AA中票的利差走势与AAA中票利差走势基本相同，1年期利差下降6个bp，3年期利差下降2个bp，5年期利差下行5个bp，7年期利差上行5个bp，10年期利差下行4个bp。

策略推荐：仍然看好中期行情
策略方面，国开债延续了前几周的强势，虽然国债及国债期货在上周遇到事件冲击回调，但十年国开债收益率估值仍然小浮下行3个bp，尤其是在周五国债收益率回调近10个bp的情况下，国开债收益率仅回调5个bp左右，最终收于今年以来新低的4.08，活跃券180205也同样收于新低的4.13%，我们对国开债中期的行情仍然相对较为看好，并且认为下行的趋势并未终结，但短期内由于股市等其他风险资产的影响估值反复的情况仍有可能再次出现，因此建议投资者保持目前的做多仓位。
中信证券明明研究团队

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《衍生品策略周报20180723——目前债券交易的三大占优策略》。
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