森源电气溢价4.3亿收购实控人资产，现金交易为哪般？

9月26日，森源电气发布《关于收购河南森源城市环境科技服务有限公司100%股权暨关联交易的公告》（下称“公告”）。公告显示，森源电气拟以5.52亿元现金收购河南森源城市环境科技服务有限公司（下称“森源环境”或“标的公司”）100%股权。

公告显示，森源集团和森源重工共同出资成立森源环境，分别持有50%股权。其中，森源集团为本公司控股股东，森源重工为森源集团控股子公司，森源重工与上市公司受同一实际控制人控制，本次收购构成关联交易。也就是说，上市公司以现金5.52亿元（溢价4.35亿元）换取注入实控人的资产。

不过值得注意的是，标的公司成立仅两年多时间，虽然营收在2018年增长近10倍，增速却远超同行水平，应收账款规模也急剧增加，盈利质量有待提升。此外，森源电气目前自身账面上的货币资金并不能覆盖有息负债，再支付5.52亿现金，会进一步加剧公司财务负担。同时上市公司上半年业绩暴跌，财务费用高企，在这种财务状况下，为何只采用现金方式收购实控人资产？

标的公司业绩增速远超同行

公告显示，森源环境主要从事于城市、城乡环卫市场化服务，A股中的对标公司主要由龙马环卫和启迪环境等。

资料显示，标的公司于2016年12月成立，2017年、2018年和2019年1-6月，标的公司分别实现营业收入0.16亿元、1.73亿元和1.09亿元，分别实现净利润-206.08万元、2,977.92万元和2,377.26万元，其中2018年营收增幅高达989.83%，接近10倍，业绩增长幅度远超同行水平。

2018年，龙马环卫实现营业收入34.44亿元，同比增长11.63%；其中环卫产业服务板块实现营收10.43亿元，同比增长70.49%。启迪环境2018年实现营业收入109.94亿元，同比增长17.48%；其中环卫业务实现收入33.63亿元，同比增长88.1%。

标的公司业绩大幅增长的同时，应收账款规模也急剧增长。2017年末、2018年末和2019年上半年末，标的公司账面上的应收账款账面价值分别是440万元、5548.32万元和10328.52万元。2018年的应收账款同比增长了1160%，超过当期营收增速；2019年上半年末较2018年末增加了4,780.2万元，占上半年营收的43.72%，公司的盈利质量还有待提高。

截至2019年6月30日，标的公司应收账款金额占当期流动资产的比例高达82.14%。应收账款居高不下影响了公司的货币资金，2017年末、2018年末和2019年上半年末，森源环境账面上的货币资金分别为3596.44万元、19.26万元和492.66万元，2018年较2017年大幅下降。

关联收购溢价是否偏高？

对于一家成立不足三年、盈利质量有待提升的关联标的，上市公司给出了5.5亿元的估值。收益法评估结论下，截至2019年6月30日，森源环境公司股东全部权益账面价值为11,606.83万元，公司股东全部权益价值为55，177.21万元，较账面净资产增值43,570.38万元，增值率375.39%。

但在资产基础法评估结论下，截至2019年6月30日，森源环境净资产账面价值为11,606.83万元，评估价值为16,923.68万元，增值额为5,316.85万元，增值率为45.81%。也就是说，在两种评估方法下，标的公司的估值相差3.83亿元。

森源电气认为，资产基础法不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长性，并且也无法涵盖诸如在执行合同、客户资源、专利、商誉、人力资源等无形资产的价值，收益法的评估结论能更好体现企业整体的成长性和盈利能力，故本次评估采用收益法评估结果作为最终评估结论。

此次关联交易的增值率是375%，相当于森远环境2019年6月30日的PB值为4.75倍，也远高于同行公司水平。2019年6月30日，启迪环境、龙马环卫的PB（MRQ）分别是1.15倍和2.53倍。

那森源电气溢价3.83亿元并以现金方式收实控人资产是否合理？上市公司认为，关联交易定价公允性，不存在其他利益倾斜的情形。

为何只用现金收购？

此次关联交易采用现金交易的方式，5.52亿元的对价要在2019年12月31日之前完成支付，但目前森源电气的资金状况并不乐观。

截至2019年6月30日，森源电气账面上的货币资金为13.81亿元，交易性金融资产为2.1亿元，其他流动资产1.13亿元，上述三项变现能力较强的流动资产合计17.04亿元，看上去能够支付5.52亿元的现金对价。但截至2019年6月30日，公司短期借款高达25.59亿元，也就是说，公司账面上的货币资金不能覆盖短期借款，再支付5.52亿的现金对价将会加重公司财务负担。2019上半年，森源电气的财务费用为0.64亿元，同比增加38.21%

而森源电气的业绩状况更不乐观。2019年上半年，森源电气实现营收6.92亿元，同比下降58%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降79.02%；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降92.26%，超过九成。

在上市公司业绩暴跌、短期借款加重财务负担的情况下，森源电气为何选择现金收购？为何不选择发行股份等其他方式收购？根据《上市公司收购管理办法》的规定，对于未构成借壳的现金重大资产收购，无需提交证监会审核，因此现金收购的周期将会缩短。不过上市公司并未在在公告中说明只采用现金方式交易的必要性。

来源：新浪财经

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