【中信证券宏观】2020年美国失业率出现拐点的可能性——宏观经济每周聚焦

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核心观点

美国个人消费支出放缓、就业市场非常饱和，意味着未来1-2年美国失业率拐点临近。我们跟踪的同步指标显示当前美国的失业率拐点尚未到来，而领先指标显示拐点可能在2020年出现。我们提示2020年美国失业率拐点临近风险，以及随之可能引发的美国基本面全面放缓、美股拐点以及美联储重启降息通道等变化。

摘要

▌  为什么要关注美国失业率拐点？我们提示关注美国失业率可能在2020年某个时点出现拐点的可能，因为失业率作为经济最滞后的指标之一，其拐点显著的变化可能对美联储货币政策和资产价格带来较大影响。我们关注失业率拐点的逻辑并不是因为就业恶化带来消费下滑，而是将失业率的拐点看作是消费需求下滑到一定程度的结果。美联储预计美国失业率在2020年达到最低3.5%，这与我们的预测一致。历史数据来看，失业率的拐点往往意味着基本面的全面放缓，它也和美股的拐点较为一致。

▌  为什么未来1-2年失业率拐点临近？1）个人实际消费支出PCE同比正在明显放缓至接近2%。历史数据来看，实际消费支出2%的增速可以看作是对实体经济和就业增长支撑强度的临界值。失业率的拐点往往对应实际消费增速由2%以上快速回落至2%以下的时期，我们预计2020年美国消费支出增速将接近2%。2）失业率目前水平3.5%很难再明显下降，各项指标显示美国就业市场已经非常饱和。从劳动参与率来看，周期因素导致的新就业者几乎为0，后续大概率会有反弹。而有意愿有能力但没有找到工作的人非常少，说明就业市场已经非常饱和，历史上如此饱和的就业市场持续时间不超过1年。

▌ 有哪些可以跟踪判断失业率拐点的指标？我们梳理了与失业率最相关的6个指标，包括3个领先指标和3个同步指标。其中同步指标（非农新增就业、职位空缺数、离职率等指标）显示当前美国的失业率拐点尚未到来；而领先指标（首次申请失业金人数、每周工时同比增速以及雇佣率指标）显示失业率向上拐点逐步临近，大概率可能出现在2020年中期左右。

▌ 我们的初步结论：美国失业率向上拐点大概率可能出现在2020年中期左右。我们预计2020年美国个人实际消费支出同比将放缓至接近2%，新增就业可能下滑至10万左右。我们提示关注未来1-2年失业率拐点出现的风险，届时将意味着美国基本面的全面放缓、美股拐点以及经济衰退风险的明显上升。此外，失业率的拐点或者就业市场的明显转弱也是美联储货币政策除了通胀之外的另一个锚，因此，时点上也很可能意味着美联储的货币政策由当前的观望态度转为再度开启降息通道。当然，由于就业数据波动较大，以及2020年美国总统大选也可能暂时推升政府就业（历史上大选年每月政府新增就业平均高于非大选年2万人左右），判断失业率拐点的难度颇高，我们也将密切跟踪各项领先与同步就业指标的变化来调整我们的判断。

▌ 风险因素：美国出现超预期强刺激政策可能重新延缓基本面的下行，甚至推动经济重新企稳和复苏。在我们的基准假设下，我们认为这一情形发生的概率很小；此外贸易摩擦全面转好和美国大选意外事件也是我们基准之外的情形。

正文

▌  为什么要关注美国失业率拐点？
美联储预计美国失业率在2020年达到最低3.5%，这与我们的预测一致。我们提示关注美国失业率可能在2020年某个时点出现拐点的可能，因为失业率作为经济最滞后的指标之一，其拐点或显著的变化可能带来对美联储货币政策和资产价格的较大影响。历史数据来看，美国失业率拐点往往与美股等资产价格的拐点同时出现，原因在于就业市场的显著变化意味着终端需求的放缓已经比较广泛地传到至实体经济，企业盈利下降到一定程度后开始试图减少雇用，同时也会通过影响居民收入来影响消费增速。

失业率的拐点往往意味着基本面的全面放缓。当前美国虽然处于周期下行态势，但消费和就业仍然比较稳定，主要的拖累项来自制造业和净出口，这两方面的因素和贸易摩擦较为相关。因此虽然美联储连续三次降息，但也仅是针对贸易摩擦风险的对冲，并非完全基于国内基本面的考虑。历史上在美国失业率到达拐点之前，GDP都已经出现放缓；但当失业率拐点真正出现时，GDP增速一般都会加速下行。这反映了失业率会滞后于经济增长，但同时也会加大经济的波动。

失业率的拐点也和美股的拐点较为一致。由于失业率拐点之前的股指上涨大多都是脱离基本面的，而今年以来我们也看到美股的上涨主要是由流动性宽松带来的估值扩张，盈利的贡献基本为负。在宽松的预期下，预计美股依然会继续上涨，但这样的上涨一定是不可持续的。随着基本面、盈利的放缓逐步发展到不可忽视的程度，市场估值将重新对盈利定价，美股很可能会出现调整，从而确认拐点的到来，这对全球风险资产的定价都会产生明显冲击。因此判断失业率的拐点也能帮助监测资本市场的表现。历史上美股和失业率的拐点也高度一致。当基本面、盈利的放缓不能被忽视时，也往往是失业率拐点出现时。

此外，失业率拐点往往意味着经济衰退可能性明显上升。1970年至今，美国共经历了6次衰退，每一次衰退开始前都伴随着失业率拐点。当然，正如我们所提示，失业率出现拐点意味着基本面的全面放缓，但尚不足以构成经济衰退的必然条件。同时从历史上失业率拐点之后经济步入衰退的时间间隔来看，平均在1年左右，大部分时候间隔时间较长。但不得不承认的是，失业率的拐点对经济衰退也有一定的指示意义，当经济全面放缓确认之时，经济衰退的可能性将明显上升。

▌  为什么未来1-2年失业率拐点临近？
个人实际消费支出PCE同比正明显放缓至接近2%。由于私人消费占美国GDP的比重高达70%，消费的下降会直接带动整体经济的放缓，因此实际消费支出往往会在失业率见底之前提前见顶。历史上看，当个人消费支出同比下滑到2%附近并开始转负时，意味着失业率大概率见底回升。当前美国消费同比增速自2015年的约4%下降至2017年的约3%，并进一步下降至2019年目前的约2.5%，最新公布的美国11月零售数据也大幅不及预期，考虑到去年年底的低基数，这一数据显示美国私人消费支出可能在四季度进一步下滑，我们预计2020年实际消费增速将放缓至接近2%。历史数据来看，实际消费支出2%的增速可以看作是对实体经济和就业增长支撑强度的临界值。失业率的拐点往往对应实际消费增速由2%以上快速回落至2%以下的时期，这与GDP增速的加速下行也是一致的。

失业率目前水平3.5%很难再明显下降，各项指标显示美国就业市场已经非常饱和。从劳动参与率来看，周期因素导致的新就业者已经几乎为0，当前劳动参与率的下降几乎完全可以用结构性因素来解释，这意味着周期性失业的人已经降至历史低位，后续大概率会有反弹。这一现象从另一指标也可以印证，包含放弃找工作者的失业率（这里用U6-U3来衡量消极工人）降至2006年以来的新低，接近2000年水平，这意味着有意愿、有能力但没有找到工作的人已经非常少，说明就业市场已经非常饱和。2000年和2006年与今年的就业市场情况也较为类似，从之前的经验来看，如此饱和的就业市场持续时间不超过1年。

▌  有哪些可以跟踪判断失业率拐点的指标？
鉴于失业率拐点的重要性，以及当前接近失业率拐点的部分信号，我们详细梳理了美国的就业指标，以及所有与失业率相关的指标，最终选出部分用于判断失业率拐点、值得重点跟踪的指标，包括失业率的领先指标（3个）和同步指标（3个），尝试为失业率拐点的判断提供一些线索。

一、首次申请失业金人数（领先指标）

首次申请失业金人数是周度数据，每周四会公布统计截止到前一周星期六当周所有首次填表申请失业金人数，这项指标是失业率的高频指标，代表美国新兴的劳动力市场状况。

从历史上该数据与失业率的走势来看，大致领先失业率3个月。为了捕捉申请失业金人数变化的趋势，这里采用的是4周移动平均值来平滑短期波动。连续3个月当周申请失业金人数趋势上升往往意味着美国失业率即将拐头向上。从目前的走势来看，近半年首次申请失业金人数没有显著改善并在近期有所回升。若该趋势确立可能预示着正在接近失业率的拐点，从领先时间来看，大概率出现在2020年。

二、每周工时同比（领先指标）

非农私人雇员平均每周工作小时同比可以看作失业率的一个领先指标。历史上每周工作小时数同比向下的拐点大致领先失业率12个月。该指标增速今年年初以来自2018年约2%下滑至当前0.8%左右。从历史领先性来看，如果每周工时同比下滑趋势延续（并同比转入负增长），则预计失业率很可能在2020年中期出现拐点（明年上半年预计失业率仍将相对平稳）。

三、雇佣率（领先指标）

雇佣率也是失业率的领先指标之一，大致领先失业率3个月左右。由于该指标本身公布的时间滞后于失业率一个月，因此可以通过近2个月的雇佣率走势来提前判断当月的失业率是否可能出现拐点。如果近2个月出现了雇佣率拐头向下的情况，当月失业率出现趋势拐点的可能性较大。目前来看，雇佣率依然处于上行通道，暂时还未出现趋势下滑，预示失业率的拐点在今年很难出现，大概率会在2020年。

四、新增就业人数（同步指标）

新增就业单月波动较大，通过移动平均平滑非农就业的短期波动，可以看到非农就业人数与失业率虽然走势时有背离，但拐点基本同步。值得注意的是这里的新增就业拐点并非指新增就业从高点回落，而是指单月新增就业放缓到10万左右往往是确认失业率拐点的信号。这是因为历史上新增就业均值放缓到10万左右就会加快下行，并开始出现单月转负的情况，这也可以基本确认就业的恶化。目前非农就业的移动平均值有一定的放缓迹象，但依然相对历史均值处于高位。当前三个月新增就业均值依然在15万以上，虽然相对2018年确有放缓，但尚未出现恶化，因此，从新增就业的角度看，同步指标并未放缓显示当前并非失业率拐点。

五、JOLTS 职位空缺和离职率（同步指标）

该部分指标由BLS每月10号左右公布，JOLTS数据比非农就业、就业形势报告等指标公布时间晚一个月，可视为反映劳动力市场效率和员工信心的重要指标。比较重要的指标包括职位空缺数和离职率。

1. 职位空缺数。

这里我们将失业人数除以职位空缺数，得到失业人数/职位空缺数。该指标可反映每个空缺职位对应的失业人数。当该值在2-3之间，反映经济可能并未充分就业，就业形势比较严峻；当该值小于1反映就业充分，说明可能存在结构性因素导致大部分企业招工困难，未来企业有进一步提升薪资的压力。从历史走势上看，该指标与失业率走势基本一致，目前在1以下，说明每个空缺职位对应失业人数少于1人，企业部分岗位需求尚未被满足，未来薪资与通胀还有进一步上升的压力。当前该指标比2006年的低点还要低，这也进一步佐证了就业市场的饱和程度。

2. 离职率。

离职率是离职人数除以就业人数的结果。与失业率走势基本同步，可以作为验证指标。目前来看，离职率有波动，未出现向下的趋势，说明当前的失业率水平尚不是拐点。

▌  我们的初步结论
综上所述，我们认为：1）同步指标（非农新增就业、职位空缺数、离职率等）显示当前的失业率拐点尚未到来；2）领先指标（首次申请失业金人数、每周工时同比增速以及雇佣率指标等）显示失业率向上拐点逐步临近，大概率可能出现在2020年中期左右。我们预计2020年美国个人实际消费支出同比将放缓至接近2%，新增就业可能下滑至10万左右。我们提示关注未来1-2年失业率拐点出现的风险，届时将意味着美国基本面的全面放缓、美股拐点以及经济衰退风险的明显上升。此外，失业率的拐点或者就业市场的明显转弱也是美联储货币政策除了通胀之外的另一个锚，因此，时点上很可能意味着美联储的货币政策由当前的观望态度转为再度开启降息通道。当然，由于就业数据波动较大，以及2020年美国总统大选也可能暂时推升政府就业（历史上大选年每月政府新增就业平均高于非大选年2万人左右），判断失业率拐点的难度颇高，我们也将密切跟踪各项领先与同步就业指标的变化来调整我们的判断。
▌  风险因素
美国出现超预期的强刺激政策可能重新延缓基本面的下行，甚至推动经济重新企稳和复苏。在我们的基准假设下，我们认为这一情形发生的概率很小；此外贸易摩擦的全面转好和美国大选的意外事件也是我们基准之外的情形。

本文节选自中信证券研究部已于2019年12月22日发布的报告《宏观经济每周聚焦：2020年美国失业率出现拐点的可能性》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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