楼继伟：政府债券的发展历程和相关思考

2019年12月17日，中国国债协会联合中国银行、建设银行、交通银行在京举办“地方债市场建设与发展研讨会”。全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟应邀作主旨发言。以下为发言全文。

一、国债和地方债的早期探索
“既无内债也无外债”是计划经济时期对财政经济健康状况判定的一条重要标准，实际上是不符合现代经济总需求管理的标准。当然其另一方面的含义，即国家负债必须谨慎，不能造成后代人的负担不可持续，也是合理的。改革开放之后，开始了适度负债，及实施逆周期总需求管理的探索，发行的是少量国债，未有地方债，依据的是国务院条例，还没有上升到法律。

1995年开始生效的《预算法》，是我国第一部预算法，对预算编制的原则、程序及批准，预算的执行和适度公开都做出了规定。其中对政府债务的赤字也做出了明确规定：
“第二十七条中央政府公共预算不列赤字
中央预算中必需的建设投资的部分资金，可以通过举借国内和国外债务等方式筹措，但是借债应当有合理的规模和结构。
中央预算中对已经举借的债务还本付息所需的资金，依照前款规定办理。
第二十八条地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。
除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”
这一版《预算法》对赤字和债务关系的规定上有些不合逻辑。规定中央预算部分建设资金可以举债，但又规定不得列赤字。但如果没有赤字何必举债呢？国债是中央预算赤字的融资弥补，两者的关系应是如此。实际上此法生效后，中央预算每年都有赤字，也都报全国人大审议批准了。
对地方预算也规定不列赤字。同时又规定法律和国务院另有规定可以发债。也存在与中央预算赤字和债务关系的类似问题。
真正发生地方政府债务的时间是1998年。这一年亚洲金融危机影响波及我国，境外需求不足，大面积影响经济增长和就业，物价指数也在低位。财政部5月份提出，年中调整预算，增加1000亿建设国债，其中500亿由中央支出，增列赤字500亿，另500亿转借地方，实际上是中央代地方发债。此建议由国务院采纳，做出调整预算案，报全国人大批准后正式实施。在1999年政府工作报告中指出，“去年（1998年）就明确提出，利用财政债券搞建设，一定要确保资金的合理投向，集中力量搞好农林水利、交通通信、城市公用设施和环境保护、城乡电网改造、粮食仓库等基础设施建设，并且优先安排在建项目。要注意向中西部地区倾斜，推动中西部地区经济发展。…基础设施是我国的薄弱环节，总体上不存在重复建设问题。加强基础设施建设，不仅可以拉动当前经济增长，还可以增强经济发展的后劲。”据测算，此次积极财政政策，拉动1998年经济增长1.5个百分点，并为后来加入世贸组织后的快速发展打下良好基础。
但预算法规定，地方各级财政不列赤字。何如处理？当时是在地方预算资产负债平衡表的“线下”，本应作为误差项的位置，来表达赤字，和对应相关债务。这次积极财政政策有划时代意义，是真正实施逆周期财政总需求管理，为应对外部冲击、稳定经济，做出了重大贡献。此后积极财政政策转向稳健，又因外部冲击，再转为积极的过程，我就不必向大家介绍了。值得思考的是，在此之后，国务院上报全国人大的预算案，除列出中央赤字外，还列出地方赤字及全国赤字，都获得批准。这也说明，1995年版《预算法》已落后于实践。
在此期间，还创设了特别国债，是在1998年发行2700亿特别国债向四大行注资，主要是为了满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率。发行方式为：财政部向四大行定向发行，央行降准对冲流动性紧缩。在考虑到四大行的风险资产规模、资本净额、贷款呆账等因素后，计算得出四大行资本充足率达到8%的要求需要2700亿资金。1997年3月1日，全国人大常委会通过决议，决定由财政部发行2700亿特别国债补充国有独资商业银行的资本金。财政部发行特别国债筹集到资金后，以每家商业银行购买国债额同等金额的资金向其注资，中农工建都分配了资金，这一过程中，商业银行负债端实收资本金和资产方储备资金等额增加。
二、2015版《预算法》对赤字和债务关系的处理
第一、正确把握了只有一般公共预算才可以列赤字，通过债务融资的原则。
新版《预算法》规定，各级预算由四本单独预算组成，即一般公共预算、政府性基金预算，社会保障基金预算和国有资本经营预算。四本预算之间有调入调出，其中保底性的是一般公共预算，只有这部分可列赤字，加强了纪律性和透明性。
第二、对中央预算赤字和地方预算赤字把握的原则是正确的。
地方赤字，只能弥补公益性资本支出部分资金的不足，这是“黄金法则”。就是不能用于经常性开支，因为不能让后代人受益。公益性资本支出如使用得当，提高了有效基础设施能力，推动了经济发展，后续税收会增加，从而增加了还债能力，符合代际补偿原则。
中央赤字没有这一限制，除了因中央财政在日常情况下，要负责各地之间财力的协调，和对基本公共服务均等化做出引导外，还要负责突发性事件的支出，如系统性风险发生，或者出现战争。但在日常情况下，赤字的规模也必须慎重。
第三、中央债务余额化管理，地方债务实行限额管理的办法是正确的。
中央赤字的产生是多元的，债务并不一定指向公益性基本支出的组合。实行余额管理，可以在不突破余额上限内，借新还旧，可以根据国债收益率曲线的变化，确定发债久期组合，使成本最小化，并考虑市场需要，对收益率曲线各时点调节国债供给。地方赤字是指向公益性资本支出组合的，可以预测这些资本性支出对经济增长、税收增加的贡献和产生的时间，从而限定发债久期。同时，如果实行余额管理，不利于选择适宜的资本支出标的，会失去纪律性。当然可能在利率高点发行长债，使成本增加。正常情况下，扩大地方资本性支出，应当是经济低迷时期，也会是利率低点。
第四、全国人大和国务院经特别动议和批准程序创设的债种。
一是特别国债。除了1998年发行的2700亿元特别国债外，比较典型的是2007年中央财政发行1.5万亿的特别国债，购买外汇储备，用于境外投资。实际上是900多亿美元购买了外汇注资的汇金公司，近1100亿美元购买现汇，注入中投。特别国债要有稳定现金流资产与之对应，可不列入财政赤字，只需全国人大批准，列入国债余额。中投2007年2000亿美元资本，到2018年底达8588亿美元资本，每年都有分红收益，完全覆盖了发债成本，也解决了1998年特别国债对应稳定现金流资产不足的问题。
二是地方专项债。根据《预算法》的授权，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，赋予地方政府依法适度举债权限。规定有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，项目收益不足的，以对应的政府性基金或专项收入偿还。今年，经全国人大审议批准，地方政府专项债券限额为2.15万亿。
第五、对地方债的分配方式
根据《预算法》规定，国务院编制中央预算、决算草案，将省、自治区、直辖市政府报送备案的预算汇总后报全国人大批准。一般债由财政部根据各地公益性资本支出的需要，和未来偿债能力提出各省级发债限额和期限。特别是有反向挂钩机制，某地方债务率高，新分配的债务限额就少，方案经国务院批准后分配到各省，并要求各省按同样原则向市、县分配。
专项债限额和期限分配到省，由各省再分配到市、县。对应的是准公益性资本性支出项目，需要有可预期收益，如棚户区改造、收费公路等等。还需要确定性的财政收入对应，一般是政府性基金，如土地出让金或政府性收费，以防止预期收益不足时，专项债还本付息有保障。按照这样的原则，要求各省向下分配，同时也提出了反向挂钩原则。
三、对国债包括地方债体系建设的评价及进一步改进的思考
从预算管理的角度看有如下几点：
第一、两次《预算法》的修订是有划时代意义的。
两版《预算法》对预算编制、审议、执行做出了明确规定，极大的增强了预算的科学性、稳定性和透明度。这涉及的面太广，就不阐述了。新的《预算法》对中央和地方债务，及对应赤字列示的规定是原则正确的，遵循的原则考虑了国际规范和我国特殊国情，可操作性强。
第二、以《预算法》明确的原则为基础，在党中央领导下，国务院创设、全国人大批准，推出的新的债务种类是符合国情，又是国际规范的。
特别国债就是同美国金融危机时推出的TARP计划（不良资产处置计划），所使用的7000亿美元国债工具完全相似。要注意到，TARP计划不是国内所称的“救市”。该计划不去理会股市的下跌，而是救主要金融机构，因为他们连锁性破产会对经济造成灾难性影响。当时金融机构持有大量不良资产，其价值在螺旋式下滑，会拖垮机构。TARP的救助办法是，财政部以略高于当时过低的市价购买不良资产，稳定住预期，同时以可转优先股的形式，向系统重要性金融机构注资，充实其资本。与之相配套，这些机构都进入美联储监管和流动性支持。该计划成功的救助了金融机构，最终，不良资产部分破灭，大部分价值回升，还推动股市止跌回升。现TARP已经退出，并实现了盈利。
我国的特别国债要求的是有对应现金流的资产，可覆盖发债成本。而TARP推出时，由于市场的高度不确定性，当时美国财政部发行的特别国债虽未计入当期财政赤字，是准备在计划结束时出现亏损，进入赤字的。大家比较一下，他也是特别债，进余额不进当年赤字。
专项债，借鉴了欧美国家的市政债。前面已有解释，就不赘述了。
第三、地方债推出极大改善了当地基础设施状况，还通过置换大幅度降低了地方不规矩变相发债的高成本，并为进一步规范地方债务提供了支撑。
原《预算法》对地方发债未做出规定，地方政府一方面有实际需求，另一方面政绩观不对，不顾可能，通过各种渠道大量变相举债。在调查的基础上，核定地方已发生债务共16万亿元，经第十二届全国人大常务委员会第十六次会议审议通过，批准了相应的置换债限额，分配到各地，2014年开始，全部用于既有债务的置换，不得用于资本性支出。同时要求各地，要遵守契约，不得强制解约，原借款合同到期后，可以置换新债。置换债分期下达限额，从2015到2018持续了三年仍未结束。这项政策三年为各地节了约1.7万亿利息支出。同时，也为下一步制止乱集资做了铺垫。乱集资不是一年发生的，置换也不能一年完成，带来的问题是无法将债务对应到某一年的赤字，但整个过程是公开、透明的。要说明这不是一个新债种，是一次性解决历史遗留问题。
第四、债务预算管理上的不足。
地方预算在各级人大通过后公开，发债收入对应部分资本性支出，但资本性项目支出的具体内容公开性不足，我们可以看到不少地方公共部门办公场所大而无当。一些公共工程过度超前，一些专项债不对应有适当收益的公共性项目。对改善基础设施并无多少好处，为后代纳税人造成了不合理负担。这个问题可以通过加强事前的预算项目公开，部分解决，根本的是各级党委、政府要按习近平总书记要求，树立正确的政绩观，严控债务，合理使用债务限额。
地方债限额反向挂钩机制，没有得到很好执行，这是地方预算管理上的另一个不足。向省级分配的限额反向挂钩，省向下分配常常是哪个市、县偿债压力大，分配的债务限额多，有违用于建设投资的法律要求，而是用于偿还历史债务。这使得控制债务好的市、县反而吃亏。可以参照中央财政解决县级财政困难的做法，参照PPP项目库的管理办法，把限额直接下达到市县，真正做到反向挂钩，也可以更准确的做到期限匹配。
赤字和债务的关系不清晰，隐含式表达，以及各部门增加建设资金的冲动，不断提出“增发国债开展基础设施建设”的提议。我在任期间多次解释，表示“可以，但要增列赤字”，并说明1998年是如何列示赤字的，新版《预算法》又做了哪些改进和约束。但根本的解决办法是进一步修订《预算法》，先明确赤字定义，再说清债务是用于弥补赤字的。
从债务发行和流转的角度看有如下几点：
第一、国债发行无需价值评估，按照招投标办法组织发行，是公开透明的。但国债收益率曲线各点位覆盖不够均匀，特别是短端和长端发行规模不足，为金融市场提供各久期、高流动性、无风险利率产品的考虑较少，需要改进。
第二、问题较多的是地方债发行。首先是地方债的发行定价机制不完善。地方政府总体债务情况，债务对应项目的收益情况公开不足，或者信息不准确，评估机构评估难。政府选择评估机构采用招标的办法，谁评的有利就用谁。以致于有的地方债评级虚高，发行利率低于国债利率。可以由自律组织根据各评级机构的信用记录，排出机构名次的办法替代，并由财政部会同监管机构对不良记录的评级公司作出处罚。地方政府另一种干预办法，就是地方债认购额和利率同有关项目捆绑。有实力的大型机构，如银行，以较低利率买下足够的额度，同时拿到好的贷款项目。这需要同监管机构合力加强监管解决。
第三、这样的发行机制使得政府债务流动性很差。国债发行机制无利率扭曲，流动性好一些。流动性不足的原因主要是大多为银行按持有到期资产持有，用于抵押融资。真正被买方机构阶段性持有，做高流动性、低风险配置的比例不多。
解决的办法是大规模增加特别国债发行。例如发行特别国债，购买外汇储备的一半，人民银行降准对冲流动性收缩，这样大约可以向市场释放出10万亿国债，所购外汇仍委托外汇局经营，这也是一般国家的通常做法。足够规模和流动性的国债为人民银行提供了货币政策操作工具，改变货币政策大多用央票操作，需要对冲自身到期，成本高昂，市场还需要判断具体实现了多少流动性净回收或净投放，透明性不足。以及央票久期愈拉愈长，其中定向中期借贷便利（TMLF）最长可达三年，降低货币政策操作灵活性等问题。用自身结构性工具做货币政策操作，是借鉴欧央行的做法。需要指出，欧盟只有共同的货币政策，没有统一的财政，也就没有对应的国债，欧盟央行也是没有办法的办法。
第四、地方债发行利率的下压扭曲，加大限制了地方债的流动性。流通市值低于发行价，流动难，又使得发行更难，再扭曲性发行，恶性循环。最终受害的是地方政府和投资人。财政部门要推出各级政府资产负债表，这是十八届三中全会规定的任务，加大预算项目公开，要同其他监管部门合作，同自律组织合作，尊重市场，各市场主体要树立诚信意识、专业操作，共同建立起市场定价、有效流通的机制。
政府债务管理和市场建设，涉及的面广，需解决的问题多，需要相关政府部门和自律组织、市场机构通力合作。希望也相信国债协会能够在其中发挥积极的作用，谢谢大家！

文章来源：中国国债协会微信公众号
文章仅代表作者观点

学术交流和商务合作请联系：

cpforum@163.com