债券研究 | 银行资产配置切换了吗？基于托管量与央行报表视角

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债券
研究
11月
25日

银行资产配置切换了吗？
——基于托管量与央行报表视角

中泰固收 | 龙硕韩坪胡玉霜齐晟

风险提示：
监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差

10月托管量

10月商业银行大幅入场债市

在10月的托管结构当中有几个发现：首先，银行大幅增持利率债和信用债，其中全国性商业银行表现尤其突出，和上月的减持行为明显不同。其次，非银机构持仓行为存在分化，非法人机构和证券公司几乎全面离场债券市场，保险公司则继续增持国债。再次，境外机构继续加持国内债券，增持幅度相对上月明显收缩。

具体而言，在银行体系中，全国性商业银行增持国债、政策性金融债和4大类信用债的规模分别为1302.7亿、313.1亿和1553.1亿。大型银行的资金更多的为稳健的配置资金，对比10月债券市场、特别是债券一级市场的表现，似乎和大型银行的持仓行为并不匹配。那么10月大型银行为何会大幅入场债券市场？大型银行扩大债券投资是否意味着银行资产配置出现切换，未来会持续为债市提供增量资金？我们尝试从该类银行自身的配置行为、产品户的规模以及央行报表体现出的银行行为变化这三个维度进行讨论。

从自身行为看

10月全国性商业银行通常存在配置缺口

首先，根据中债登不同年份全国性商业银行入场债券市场的规模，我们来对比两类统计口径，一是剔除了地方政府债等受到数据连续性和客观性影响较大的品种，二是仅包含国债和政策性金融债的数据。

可以发现，全国性商业银行在债券资产（特别是利率债）的配置当中确实存在较为鲜明的规律性，每年1月，全国性商业银行普遍增持债券，而2~3月则以减持为主，4月则再度开始增持，我们认为这和地方债的发行节奏相对吻合。5月~9月是全国性商业银行入场规模在不同年份分化较大的时间段，10月~11月则回归增持利率债的势头，部分同样缘于地方债发行接近尾声。除2018年外，全国性商业银行在12月整体减持，结合年末时点，银行往往要为第二年的信贷投放需求提前做好准备，我们认为12月全国性商业银行在债券市场的减持主要受到实体信用扩张的影响，18年的例外也与当时实体信用扩张受阻密不可分。

其次，全国性商业银行的入场行为是否会扭转债券市场的走势呢？我们以国债一二级市场的利差为例，可以看出，商业银行的入场行为确实在一定程度上对债券一二级利差产生影响，如在2018年4季度，商业银行大幅入场债券市场，使得一二级利差在二级收益率下降的情况下，依旧保持高位。但是，银行行为并非唯一影响因素，特别是当银行入场节奏并未超越季节性时，一二级利率更多由其他影响债市走势的因素主导。如在2016年3季度，全国性商业银行入场规模相对平稳，二级市场收益率下行的同时，一二级利差仍然较高；而在2017年9月~11月，尽管全国性商业银行保持月均1000亿的入场规模，但二级市场收益率居高不下，一二级利差也保持高位。可见，19年10月全国性商业银行大幅入场与上述两个例子更为相似，尽管入场规模较大，但并未显著超越季节性给债市带来逆转性的力量，这与债券市场的表现也并不违背。

再次，10月全国性商业银行为何大幅增持债券资产？我们认为和三个方面有关：

一是9月央行降准，释放了流动性，叠加9月在各种因素下全国性商业银行出现了较大规模的减持，从而一定程度上为10月腾挪出了配置缺口。二是信贷数据10月对于债券市场的分流明显弱化，在信用扩张季节性变化和政策驱动下（特别是房地产信贷政策）下，9月和10月信贷数据分别明显高于预期和明显低于预期，带来信贷数据分流程度的明显差异。三是10月以来地方债发行进入收尾阶段，净融资规模仅略高于100亿。以上三点使得10月以来全国性商业银行的配置需求集中体现在债券市场，这从10月份全国性大型银行增持同业存单超过3700亿也能看出端倪。

最后，全国性商业银行大规模入场债券市场是否意味着，银行资产配置出现拐点，未来会持续带来增量资金呢？今年以来，国有银行和股份行在1月、4月、6月、8月和10月分别增加利率债的配置，但对比这些月份的债券市场收益率走势并没有明显的趋同，反映出这类大型银行的配置行为更多的依据于配置需求的季节性变化，并未发生趋势性转变。因此考虑到后续地方债较大概率提前发行，信用扩张政策在年底也有可能逐步加码，而货币政策的调整更多的体现在价格方面，在量上仍然以合理充裕为基调，因此后续商业银行配置债券（剔除地方政府债）的增幅或弱于当前。仅从10月单月数据的变化，就得出配置盘将会加速入场的结论为时尚早。

此外，从城商行的持仓规模上看，中小银行在债券市场的投资体量在持续恢复当中。但是考虑到城商行同业存单存量在10月继续有超过500亿的收缩幅度，同时在价格方面，城商行和农商行倒挂的趋势依旧不改，其负债压力依旧值得关注。倘若后续央行继续对城商行采用定向降准等支持政策，则中小行的压力或进一步缓和，其债券持仓的稳定性或将增强；倘若后续中小行的负债端再度接受冲击，则城商行持有的利率债或将成为市场的不确定因素之一。

从产品户资金看

10月产品户回流商业银行表内

从产品户资金入场债市的情况看，我们依旧以非法人机构为例，根据包含同业存单与否分而考量，发现整体而言，10月非法人机构的入场增量为负，明显低于去年同期和历史均值。更进一步，考虑到非法人机构的增量规模易受券种增量规模和结构的影响，我们进一步对比非法人机构在中债登（无地方债）和上清所（无存单）的托管变动，发现10月非法人机构在两处托管场所的配置增量均为负值，这和今年5月以来每月产品户不同程度的规模扩张存在较大差异。

我们认为，这反映出非法人机构10月从商业银行获取资金规模有限，一方面产品户回流银行表内，进一步推动商业银行自有投资规模的扩大，另一方面也使得债券市场的边际力量不足，市场活跃性和价格弹性受影响。

从央行报表看

10月季调后的银行行为并未发生趋势性变化

最后，我们来分析10月央行报表，从宏观指标上观察银行行为的变化。首先，从季调后的广义社融-修正M2的这组银行信用扩张指标来看，10月继续扩张，意味着扣除季节性后，社融扩张速度依然快于银行资产负债表扩张速度，这与18年乃至更早的14-15年是截然不同的。当这个指标趋于回落时，意味着实体获得流动性速度，要低于银行创造的流动性速度，这会大幅增加银行表内配置资金，如18年非标到期的资金会重新配置债券等等。从目前看上述情况并未发生。

其次，从季调后的银行广义信贷-修正M2的这组非银信用扩张指标来看，10月维持相对高位，意味着扣除季节性后，银行创造流动性速度要快于作为企业和居民资金回流银行体系的速度，说明依然有大量流动性停留金融产品之中，这一趋势也并未发生变化。因此，对于10月托管量的异常，经过纵向横向两个维度的比较，会发现其实并没有太多异常。纵向看，9月商业银行超季节性减持债券，10月超季节性增持，其原因可能仅仅是月度间的波动；横向看，9月非法人机构的托管量与商业银行恰恰相反，9月超季节性增持而10月超季节性减持，反映过去两个月中流动性从银行流向产品户再流回银行，总量变化有限，也难以给债市带来趋势性变化。

综合以上分析，我们认为全国性商业银行在债券市场的配置行为存在一定的规律性，10月全国性商业银行大幅增持债券主要受到季节性因素和月度间数据波动的影响，其中10月信贷扩张低于预期、9月该类银行对债券资产的大幅减持、以及10月对产品户的委外资金收缩等因素也起到了推波助澜的作用。根据我们对不同机构托管量以及央行报表的分析，会发现根据10月数据的相互印证，并不能得出银行资产配置行为出现逆转，配置盘开始取代交易盘入场，或将给债市带来趋势性影响的结论。反而银行表内配置力量相对有限，金融产品户流动性依然相对充足的趋势或将延续，至少从机构行为这一点而言并不构成扭转19年债市全年偏震荡走势的因素，因此我们也继续推荐适当下沉资质对抗利率波动的策略。

附录

债券市场杠杆率保持低位震荡，
非银机构净资产的季节性增幅明显收敛

利率品一周回顾
逆回购利率跟随下调，债市情绪随之燃爆

19年11月18日-11月22日，资金市场与利率债市场回顾如下：

（1）公开市场净投放逆回购，回购拆借利率下滑，存单发行利率回落

上周央行在公开市场净投放逆回购3000亿元，并下调中标利率5bp作为对月初调降MLF利率的呼应。拆借回购利率下滑，银行间隔夜下行超过70bp，交易所资金利率也有走低。存单发行利率普遍下滑，仅有城农商行的1M品种走高17bp，其余重要期限的品种都有5-10bp的下滑。

存单发行量、偿还量均走高，净融资额明显回升。发行量从4407亿回升至6501亿元，偿还量则从4387亿元小幅回升至4497亿，净融资额明显回升至2004亿元。下周存单有3810亿到期。

（2）一级招标明显回暖，长端利率继续走低

上周一级招标强弱不一。国债需求较前期小幅回升，10Y中标利率与二级基本持平。国开债需求回暖，参与倍数回升，以承销团参与为主，中标利率跟随二级市场继续下行。农发债各期限品种的需求火爆，特别是3Y品种的参与倍数达到6倍，中标利率低于二级9bp。口行债也在市场看多的情绪带动下，继续受到热烈欢迎。小结一下，本次招标环比明显改善，主要是逆回购操作利率的跟随下调使得市场看多情绪高涨，带动招标结果走强。

国债、政金债长端利率继续下行，国债、国开债期限利差变动有限。受逆回购利率、LPR利率下调的影响，国债、国开债长端利率延续下行趋势，10Y国开债收益率下行约7bp，10Y国债也有6bp下行。同时，资金利率明显改善，短端国开债收益率下行超过8bp。由于长短端均有调整，国债、国开债期限利差维持在54bp和85bp，处于一年以来的中等偏低位置。

信用品一周回顾
一二级收益率下行，长端信用利差走阔

19年11月18日-11月22日，信用债市场回顾如下：

（1）主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周4家企业主体评级被调低，其中南宁糖业主体评级由AA-下调至A+，东旭集团主体评级由AA+下调至A，已经发生实质违约的东旭光电主体评级由AA+下调至C，华谊嘉信主体评级由BB下调至B。

上周3只债券发生违约。应于2019年11月18日兑付应付利息及相关回售款项的16东旭光电MTN001A和16东旭光电MTN001B未能如期兑付。公司资金暂时出现短期流动性困难，目前正在积极筹措资金，并积极与债权人协商。

上周4只共计25.8亿元债券选择取消发行。上周市场发行利率持续下行，除华宇集团取消发行14.8亿元外，取消推迟发行规模无明显变化。

（2）一级发行利率下行，发行量显著提升

上周信用债共发行2553.51亿元，净融资量为839.53亿元。上周信用债发行情绪良好，受OMO利率下调影响，发行利率持续下行，带动发行量显著提升，但由于上周偿还量明显增加，净融资量略有下降。

分行业来看，上周房地产、建筑装饰和有色金属发行量明显增加，采掘、钢铁和交通运输发行量有所下降。

上周发行利率下行为主。具体来看，短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别较前期变动7、-29、-8bp至2.49%、4.16%、3.64%，中票AAA、AA+、AA/AA-变动-12、-67、-55bp至3.80%、5.56%、4.86%。

（3）收益率下行，长端城投债利差走阔

上周二级收益率全面下行。二级收益率跟随利率下行，具体看企业债3Y品种变动-8至-10bp，5Y变动-7至-11bp，中票3Y变动-8至-10bp，5Y变动-6至-12bp。

上周资金面宽松，周一央行4年来首次下调7天逆回购利率，周三下调1年期、5年期LPR利率报价，带动资金利率下行。DR007下降至2.3-2.5%水平，中票AAA1Y与DR007的差值走阔至80bp。

城投债收益率下行。上周市场整体利率下行，城投债收益率随市场利率下行明显。具体看，城投债AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-4、-3、-4bp至3.60%、3.86%、4.10%，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动-4、-5、-4bp至3.76%、4.17%、4.71%。

长端城投债利差走阔。上周市场利好主要集中在短端，长端变化较小，且信用债调整更滞后，中票信用利差变动较小，城投债利差走阔。具体看，中票AAA\AA+\AA分别变动1、2、-2bp至36、58、102bp，城投债AAA\AA+\AA分别变动8、6、6bp至43、57、73bp。

在27个行业中，AAA、AA+、AA中分别有9、9、13个行业出现收窄，低等级表现更好。

仅采掘的超额利差全面收窄。

电气设备、化工、机械、计算机、食品饮料、有色金属6个行业的超额利差则以走阔为主。

二级市场交易量为4349.6亿元，由于资金面宽松，上周信用债成交规模显著回升，尤其是短融品种成交量增幅最大，增加665.74亿。

固定收益市场展望
关注资金利率的持续变化

11月25日当周，公开市场有3000亿逆回购到期。调降MLF利率之后，央行在上周又下调OMO利率作为呼应，LPR报价也迎来全面下调。操作利率的接连下调在短期内确实对流动性边际收紧的这一担忧有所消除，但临近跨月外加年底时点，资金利率能否有连续性的回落，值得关注。

11月25日当周即将公布且值得关注的数据有：国内将公布10月工业企业利润增速、11月官方制造业PMI数据；美国将公布10月新屋销售和核心PCE物价指数等数据；欧元区将公布10月M3、失业率等数据。

11月25日当周有340亿国债、27亿地方债和380亿政金债计划发行。国债目前计划发行340亿，而地方债只有27亿的发行计划，政金债目前有380亿的计划规模。目前合计规模为747亿元，但考虑到国债和政金债在近期经常有超发情况，预计实际规模可能在1200亿左右。

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分析师执业证书编号
齐晟 S0740517040002
龙硕 S0740518020001
韩坪 S0740519070007