债券结构化发行受限——《关于规范公司债券发行有关事项的通知》的点评

本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。

本文作者
张旭 / 危玮肖

摘要
结构化发行可能会干扰资金供给方的判断，使资金供给方低估该交易内含的风险。目前，结构化发行的历史使命已经完成，到了该离开债券市场的时候。上证发〔2019〕115号文严控住了债券结构化发行的增量。中低等级城投债市场并不会受到显著影响。首先，结构化发行的占比很低；其次，城投债市场的核心风险点并不来自于债券融资市场。城投公司是“民生建设、基础设施短板等领域”的重要投融资主体，预计2020年内政策仍会对城投债券融资较为友好。

1、事件
为进一步规范公司债券发行业务，维护债券市场正常秩序，保护投资者合法权益，促进债券市场健康稳定发展，上海证券交易所于12月13日发布了《关于规范公司债券发行有关事项的通知》（上证发〔2019〕115号）。上证发〔2019〕115号文要求发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应披露的重大事项，发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。

2、债券结构化发行受限
债券市场的结构化发行由来已久，在过去特定的一段时间内起到了稳定市场利率、引导市场信心恢复的作用，但是随着其规模的快速扩大，该类发行方式中的风险也逐步暴露了出来。当前，结构化发行的历史使命已经完成，到了该离开债券市场的时候。《关于规范公司债券发行有关事项的通知》要求“发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券”，这无疑严控住了债券结构化发行的增量。在“包商银行事件”之前，结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”（模式1）、“发行人购买资管产品的劣后级”（模式2）和“发行人自购债券并质押融资”（模式3）等模式。

在“发行人购买资管产品的平层”模式（模式1）下，债券发行人购买资管产品M亿元，资管产品在一级市场购买发行人的债券N亿元，其中M