中国外汇 | 全球养老金资产配置趋势

作者 | 袁吉伟光大兴陇信托有限责任公司
来源 | 《中国外汇》2019年第22期

要点
从全球看，养老金资产配置在权益市场、另类资管领域的占比呈不断增加的趋势，这值得我国养老金投资管理加以借鉴。

随着全球老龄化速度的加快，储备充足的养老金日渐成为头等大事。除了不断完善养老金征收体系外，提升养老金资产配置投资收益，也日渐得到重视。从全球看，养老金资产配置在权益市场、另类资管领域的占比呈不断增加的趋势，这值得我国养老金投资管理加以借鉴。
养老金管理现状
世界银行根据对全球经验的总结，提出养老金体系需要包括三个支柱，分别是具有强制性的政府基本养老保险、企业和个人共同缴纳的养老金计划、个人养老储蓄计划。各国基本是围绕这三大支柱建设养老金制度的，而且为了减轻政府财政支出压力，部分发达国家还在逐步增大第二、三支柱对于养老金的贡献度。
在各国对养老金的诸多管理模式中，市场化、基金化管理是最为常见的模式。数据统计显示，世界最大的300个养老金投资管理机构中，前20名占据了41%的份额，而且主要分布于北美地区。其中日本养老金投资基金、挪威养老基金、美国政府退休基金、韩国国家养老基金、荷兰ABP位列前五，规模分别为1.37万亿、9822亿、5787亿、5733亿和4617亿美元。日本养老金投资基金已经连续多年蝉联全球第一的位置。
养老金给付模式包括缴费确定型（DC）和待遇确定型（DB）。前者主要强调缴费与养老金待遇之间的联系，有利于激励劳动者的劳动积极性；后者是企业首先确定职工在满足一定条件退休时所能享受的待遇，然后根据事先对职工当时的工资水平、工作年限、企业预期人员变动、工资增长率、死亡率、预定利率等的预测，依照精算原理确定各年的缴费水平，其中的投资风险由企业承担。
整体而言，两种给付模式并没有绝对的优劣之分，需要根据各国情况确定实施。从发展看，各国养老金给付模式最开始是以DB模式为主；近年来，随着政策相关支出压力的增大，在逐渐向DC模式转变。我国养老金体制实施的是社会统筹与个人账户相结合。其中，社会统筹采用现收现付制，个人账户采用基金积累制，是两种模式的结合。从全球情况看，DB模式和DC模式养老金规模各占50%左右，不过各个国家差异较大：如澳大利亚DC模式养老金规模占比为86%，美国DC模式养老金规模占比为62%；而日本、加拿大、荷兰的DC模式占比不足10%。
养老金资产配置情况
养老金投资管理
就养老金管理而言，一方面要设计合理的征收机制；另一方面则要加强投资管理，实现持续的增值。通过增值收益抵御通货膨胀，增大养老金规模，满足养老金发放的需求。养老金作为重要的长期资金，可以在确保安全性的前提条件下，加大对长期资产的投资力度，拉长久期，以获取更高的投资收益。当然，为了实现养老金的有效投资，各国都加强了对养老金的监管，在投资范围、投资风险管理等方面均有严格要求，而且由指定政府部门负责监管，以促进养老金投资的透明、科学。
具体到对各支柱养老金的管理看，第一支柱的基本养老保险基金通常采用直接投资和委托投资管理。由于第一支柱是养老的最基本保障线，安全是最为关键的；另一方面，基本养老通常为现收现付，流动性管理也很重要。所以，第一支柱养老金通常投资高流动性国债、货币基金等资产，而对于PE等另类资管产品，则需委托专业机构进行投资。第二支柱的养老职业年金，通常采用委托投资的方式，主要由外部专业投资基金进行投资，或者成立专业投资机构开展投资管理。第三支柱主要采用个人直接投资的方式进行管理。为了避免个人不能科学合理地进行投资决策，一般会设置投资限制或者提供指导，如默认投资账户，或者提供不同风格的基金投资产品。
从统计数据看，全球养老金基金化管理的占比约为65%。提升专业化、集中化管理水平，对于强化投资业绩具有较大助益。
养老金的资产配置
资产配置对于养老金至关重要。实证研究表明，养老金的资产配置对于投资收益的贡献度在90%以上，因此持续优化资产配置是养老金投资管理的重要工作之一。从目前的全球养老金资产配置情况看，股票投资占比最高，为40%；债券投资其次，占比为31%；其他类资产投资为26%；现金类资产占比最少，为3%。整个资产配置相对均衡，既有高流动性的股票、债券，也有流动性相对较低的其他类资产，且其他类资产占比呈现持续上升态势。根据调研数据，其他类资产主要包括不动产、基础设施投资、PE、对冲基金、大宗商品、信贷资产等，在其他类资产中的占比分别为43.9%、7.6%、20.4%、8.7%、1.1%、5.2%。相对而言，不动产、PE（Private Equity，私募股权投资）资产占比较高，合计达到六成以上。
从国家情况看，受到投资偏好、金融市场情况不同等因素的影响，各个国家资产配置差距相对较大。比较而言，加拿大、荷兰、美国、挪威、法国、澳大利亚的投资偏好相对激进，股票资产配置的比例均超过30%，其中澳大利亚占比更是高达58%；而韩国、德国、希腊、土耳其、墨西哥的资产配置则相对保守，债券投资占比均超过了40%，部分国家甚至超过50%；日本、英国相对比较特殊，在另类资产配置方面占比非常高，均超过了50%（见附图）。

主要国家养老金资产配置情况
数据来源：OECD
从全球角度看，近年的养老金资产配置呈现出以下几个趋势：一是另类资产配置占比持续走高。这主要源于在全球低利率的环境下，需要寻求更为稳健、收益更高的资产。养老金作为长期资金，可以放弃对于流动性的要求，加大对于长期资产的配置，从而获取更高收益。而且另类资产与股票等相关性不高，有利于优化组合风险，降低资产组合波动性。2018年，全球金融市场波动，影响了很多国家的养老金收益，不过PE等另类资产投资收益仍相对较高，对投资收益的贡献突出。二是全球化资产配置突出。养老金规模较大，可能会受到本国资产约束，无法实现真正的资产配置和风险分散。面对此种情况，各国政府提升了养老金投资海外的占比，以促进养老金实现全球化的资产配置。统计数据显示，OECD国家养老金持有海外资产的规模占比，约为49%，主要是投资发达国家的股票和债券，近年来则有持续增持新兴国家，尤其是中国资产的趋势。三是可持续化投资实践逐步深入。促进全球可持续化投资理念日渐深入人心，基于ESG（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance，即环境、社会和公司治理）的主题投资资管产品，日益受到青睐。养老金作为全球金融市场的重要参与者，在推动可持续化方面也不遗余力，也逐步将对社会环境的影响纳入到其投资决策过程中。
启示
我国目前的养老金体系第二支柱和第三支柱建设滞后，对于第一支柱依赖较高，导致部分省份养老金缺口增大。养老金投资管理也存在不足，需要结合国际养老金管理经验，做好后续完善。
一是投资管理水平需要提高。我国基本养老保险资金由各省统筹和管理，主要投资存款等低收益资产，其投资收益甚至无法跑赢CPI，不利于养老金的保值增值。近年来各省委托社保基金理事会进行专业投资开始试水，并取得了一定成绩，但还需继续加快推进。
二是养老金资产配置范围要继续拓宽。资产配置对于养老金至关重要。从目前看，一方面，资产配置仍集中于固定收益类资产，对权益资产配置的比例有待进一步提升；另一方面，配置范围基本局限于国内，需加大在国际金融市场的配置力度，加大组合分散力度。此外，还要注重可持续化投资理念的落实，引领践行我国绿色发展新理念。
三是需要进一步完善养老金委托投资管理制度。目前，养老金委托投资主体数量有限，应加大遴选范围，从目前的国内机构，扩充至国际投资机构，为后续全球资产布局提供专业的投资支持。此外，应逐步改革投资管理机构的投资业绩评价标准、管理收费支付方式。日本已降低基准管理费标准，转而增加超额收益提成，以激励投资管理机构的积极性。
四是加强养老金投资监管。目前，我国养老金监管还存在多头监管、信息披露不充分等问题。未来还需明确监管职能，加强养老金管理的信息披露，加强养老金管理机构的治理体系完善，形成更为规范的养老金监管体系。

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