会议纪要：第八届中粮期货工业品大会

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一
宏观展望
1.美元指数从长期来看，表征了不同政党的执政政策、不同的政策又对应了联邦政府赤字率的变化，赤字率的变化一定程度上对应了美国经济基本面的变化，从而映射到了美元指数的变动；从短期来看，美元指数表征了资金在美元与新兴市场国家之间的流动；

2.中长期看，美元指数走弱的概率更大一些；

3.欧元区方面，虽然前期德国PMI滑落至历史低位，但最近已经有所改善，领先指标显示，欧元区可能会迎来一轮修复；

4.中国方面，从企业部门、居民部门和政府部门的杠杆率来看，目前企业部门杠杆率158%，虽然连续数年下降但仍处于高位水平，希望企业在大规模加杠杆并不现实；居民部门杠杆率57%，横向对比其他国家，仍然有一定加杠杆的空间；政府部门杠杆率40%；

5.领先指标显示房地产销售增速达到一个经验底部，前几次的回升都受到了政策的全面刺激，这一次可能不会有全面刺激，更多的是一些隐性政策出台，因此地产销售的回升会相对温和；

6.土地收入与地方政府杠杆率密切相关，上一次地方政府杠杆率接近25%就开启了稳地产的政策，目前地方政府杠杆率再次接近25%，因此稳地产也是缓解杠杆率的可观要求，具有较强的确定性；

7.目前地产的焦点之一是在竣工，竣工可以分为三个阶段，分别是封顶阶段、精装修阶段和交房后阶段，分别对应了玻璃、电梯、石膏板、防水涂料、家具、家电等；目前玻璃和水泥价格比值印证了目前竣工的回升并且将继续回升；

8.基建方面，截至今年10月，PPP项目落地率上升至66.15%，落地金额也不断增加，从压路机等中观指标看，基建后续有继续回升的空间；

9.制造业方面，包括中国在内的全球制造业可能正在触底回升，领先指标显示，后续制造业PMI将持续回升，具体到中国的制造业，虽然投资增速整体处于低位，但是高新技术制造业投资增速维持较高增速，这与经济结构转型密切相关；

10.从库存周期角度看，目前我们正处在上一轮库存周期的尾部和新一轮库存周期起始之间的交替地带，有可能看到主动补库存的启动。不过主动补库存是利润修复的结果，在主动补库存开始之前，我们仍然需要看到利润的修复。

二
基本金属策略展望

1.今年有色就绝对价格的波动而言，除了镍之外，其他品种的波动相对于前几年都有所收敛，这是源于国内宏观调控政策的细化、经济结构的转型以及国内需求的韧性，一定程度上熨平了经济的波动；

资料来源:Wind

2. 明年如果短周期（库存周期）见底回升，有色绝对价格的波动会重新放大，但是这一轮库存周期大概率是一轮弱周期，类似12-13年，因此绝对价格会有阶段性的机会；

图：名义GDP增速

资料来源:Wind

3. 在一个温和利多的宏观背景下，如果要选择基本面更好的品种，铜是做多的首选，镍也是以多头思路为主，但有一些不确定性的因素制度关注，比如禁矿后国内究竟缺多少、印尼镍铁产能的释放，以及不锈钢的投产等；锌的基本面相对较弱，明年增产确定，如果在宏观驱动的上涨行情中，涨幅会不及铜、镍；

4.对于跨月而言，目前各个品种都呈现出低库存、低仓单货的格局，如果以一个更宏观的视角来看，这与今年整体的去库存不无关系，明年如果库存周期启动，那么以如此低水平的库存（哪怕春节有所累库），现货走强都是大概率事件，加之今年春节比较靠前，累库幅度可能不及预期，各个品种的正套正套都会有一定机会；此外，对于市场结构和参与者的变化也需要各位关注，比如现在一些品种的现货货权比以往可能更加集中、龙头企业对期现和月差的影响力更强，等等；

5. 具体而言，铜在保税区库存持续下滑，保税区的缓冲作用减弱之后，铜的期现或月差在明年的表现应该更加激烈；铝如果在春节累库之后转为贴水以及contango，也可以考虑择机正套；锌虽然明年国内冶炼增量较大，但是由于目前锌合金的比例提高，可交割货比例下降，因此锌明年也会有正套的机会；镍也具有阶段性正套的机会。

6. 对于跨市场而言，还是要看国内外的基本面、国内的进口需求。铜明年在保税区的缓冲逐渐减弱之后，加之废铜进口难有增量，会出现比较顺的反套逻辑；铝从明年来看，考虑到国内的基建+竣工，价格相对海外可能相对更强，但目前的问题在于铝的比价已经处于高位水平，反套的介入需要等待时机；锌今年一度进口亏损较大，一方面在于两市的基本面有一定差异，国内锌锭增量明显而海外冶炼有减量，另一方面在于哈锌、伊朗锌的进口增长，它们更关注的是国别和配额，因此国内进口锌锭的锚不再是盘面利润而是国别锌锭，目前来看明年锌的内外套没有太顺畅的逻辑，首先明年锌锭国内国外都有增量，国内增量更多，其次明年如果国别的锌锭进口仍然较多，都会使得国内不再需要那么多的进口锌锭，这样也就不会给出一个非常舒服的比价；镍的逻辑相对清晰，印尼禁矿之后，国内镍的缺口是扩大的，而海外的镍增加，无论是以何种形式存在，因此需要进口窗口的打开，所以镍的反套从逻辑上而言是成立的，但是在具体的操作中需要考量镍市场主要参与者的动向。

三
嘉宾讨论

1.对于铝而言，印象很深的是去年LME WEEK市场普遍不看好铝，认为铝过剩、缺乏消费亮点，但后来价格开始上涨，我们发现今年铝也没有去年大家预想的那么差。对于国内而言，供给侧改革之后对于铝的产能限制，导致铝的实际运行产能上升空间并不大，所以我觉得对电解铝并不悲观，相对乐观，而且10月份也出现了挤仓的行为，所以往往市场不看好的品种会给人惊喜。

2.锌今年一直没有累库，我觉得在于首先冶炼厂锌合金产量占比的提升，使得一些库存变成了锌合金，第二是因为黄铜进口的减少，不少锌锭转而生产黄铜，锌在黄铜中占比30-40%，比例是很高的，最后一点就是今年国内消费真的比市场预期的要好一些。

3.明年锌锭确实供应压力比较大，我们认为海外矿端增量80万实物吨，国内矿端增量10万金属吨，冶炼端海外增加10万吨，国内增加25万吨；无论原料还是冶炼都有明显的增量。

4.最近铜的反弹从基本面看其实变化不大，更多是市场心态变化，因为铜更多代表了对宏观的看法，尤其是一些宏观对冲基金他们可能通过做空铜来表达看空新兴市场的态度，或者对贸易战的担忧。所以近期最大的变化是宏观情绪的变动如中美贸易战缓释，从这个角度看做多铜更合理，宏观预期改变解释更合理。

5.锌的库存虽然也很低，但是预期的供应太充分，投资人不愿意做多可以理解，从情绪、预期角度出发，铜强于锌。从单边的角度而言，现在各个金属库存越来越低，资金成本越来越低，所以明年基本金属波动率大概率上升上升，但是目前有色金属各个行业内部也发生了一些变化，做单边的话一定要考虑在低库存角度下需要留更多的安全边际。

6.现在市场上的数据和平衡表都差不多，更需要关注宏观情绪变化；交易基本面还不如看图说话；对全年交易来说，安全边际控制好，把杠杆控制好，有色以后大户主导局面会越来越严重，交易要跟着K线走，没必要过于纠缠于基本面的细节，交易中在信息、盘面上更多下功夫。

7.目前的跨市场套利和以前不一样，跨市套利的前提是假定国际贸易是有效的，但中美贸易战损害了这种假定，使市场结构发生了变化，导致跨市套利的基础被削弱。以锌为例，反套逻辑是需要进口，所以比价修复，今年这个逻辑链条被切断了，市场参与者发生变化，可能有参与者不是用进口亏损作为跨市套利逻辑，参与者行为和逻辑发生变化，导致跨市套利失效。目前看明年没有特别确定的跨市套利机会，交易中除了考量经验判断外，更多关注贸易链条是否发生变化，驱动是否出现。

8.我个人更愿意做跨月正套，不做反套，只要是有Contango结构的品种，我都愿意拿出资金做正套，这其实相当于付出一个权利金，控制好仓位和杠杆。目前市场参与者结构的变化、大户对期现的影响以及可能的减税，都有希望成为明年正套的驱动因素。

中粮期货工业品部

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