论脸书Libra的货币经济学难题【赵鹞、马伟】

近日，社科院赵鹞、马伟的一篇文章引起业内私下的多次讨论。对脸书（Facebook）即将发行的数字加密货币“天平币”（Libra）进行了深度刨析。Libra的显著特点是采取1:1储备资产发行以实现币值稳定。Libra面临四个方面的货币经济学难题。一是币值稳定的难题。二是与主权货币共存的难题。三是对央行的货币政策形成干扰。四是与央行发行法定数字货币形成竞争。

6月18日，全球最大的社交媒体脸书宣布将联合其他多家机构共同发行一种新的数字货币“天平币”（Libra）, 并公布了官方白皮书。Libra的使命是“建立一套简单的无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”。它有三个显著的特点：一是安全可靠以及可扩展的区块链技术；二是有资产储备作为后盾从而赋予其内在价值；三是由独立的Libra协会治理。Libra项目在市场和监管层面引起了轩然大波。到底Libra这种新的加密货币与其他加密货币有什么不同，能够实现币值稳定吗？Libra如果真的大规模发行，会带来什么样的影响，存在什么样的问题，以至于各国政府和央行，包括美国政府在内都对它如此警惕？据此，我们能得到哪些启示？

本文尝试以货币金融理论为分析工具，简单回答上述热点问题，指出其即将面临的四个货币经济学难题。一是币值稳定的难题。长期来看，对Libra的需求增加会导致类似特里芬难题，短期内和小范围的币值稳定在长期和大规模发行的时候无法得到充分保证。二是与主权货币共存的难题。Libra对于弱势货币的“入侵”会导致对本国货币的替代，出现类似美元化的“Libra化”；对于在Libra储备资产中的货币，Libra在国内的流通会出现与主权货币平行的不稳定关系。三是对央行的货币政策形成干扰。Libra对于储备资产的操作遵循非抛补利率平价，会增强美联储政策的全球传导效应；会对非常规货币政策形成对冲。四是与央行发行法定数字货币形成竞争。Libra与人民银行的DC/EP设计的相似性会对我国央行数字货币的发行和人民币国际化的推进形成挑战。

一、Libra币值稳定的难题
根据Libra的白皮书,该项目与大多数加密货币最大的区别是其使用1:1的真实资产作为储备、担保，使用者可以将持有的Libra随时兑换为当地法定货币，以促进其成为一种稳定币，从而与其他波动幅度较大的加密货币区分开来。可是，Libra的币值真的能够实现稳定吗？对于Libra，最适合类比的是国际货币基金组织推出的特别提款权（SDR)。Libra与SDR的设定规则有很强的相似性，但两者仍然有着重要的区别。一是发行机构的性质不同，二是应用的场景不同。
一方面，SDR的发行是基于主权国家支持的国际组织的信用，Libra的发行机构是Libra协会，其信用是值得怀疑的。当然，货币发行并不一定是政府或是国际组织的“专利”，由商业机构进行货币发行也是有先例的。比如我国香港就是通过商业银行来进行港币发行的。但是，香港实行的是联系汇率制度，保证了港币与美元汇率的相对稳定。Libra宣称其也将采取等值储备的方式进行货币发行来保证Libra的币值稳定。然而，一旦Libra作为一种“真正”货币进入金融体系后，还能不能坚持等值的储备？这是值得怀疑的。历史一再表明，当一种货币的联系汇率制一旦被打破或者放弃的时候，其币值将会变得非常不稳定。
另一方面，SDR创立的目的是为了在会员国发生贸易逆差时，用以向国际货币基金组织的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或是偿还国际货币基金组织的贷款援助。而Libra则是瞄准零售支付场景。如果Libra真的得到大规模的推广与使用，其“货币需求”就会迅速增加，这就不得不让人想到国际金融的重要理论“特里芬两难”。未来随着市场对Libra需求增大，Libra协会难免不会像美国当年放弃官价兑换黄金一样，不再提供赎储备资产，从而带来币值大幅的波动。

二、Libra与主权货币共存的难题
严格挂钩美元、欧元、英镑等“强势货币”的Libra合成这样一种“无国界货币”，对于许多国家的主权货币的冲击也会非常严重，可以预见的“良币驱逐劣币”的历史规律对于许多属于“弱势货币”的主权货币将构成极大威胁，我们称之为“Libra化”。美元在Libra储备资产中的占比将会处于高位，本质还是美元化，只是更换为加密货币这种形式。
对于任何一个非美国家，如果Libra在其国内大幅流通，而本国货币又不在其储备资产中，本质上就是对该国法定货币的不同程度的替代。对于其法定货币包含在Libra储备资产中的国家，Libra的大规模使用在本质上是两种货币体系在该国的流通。由于Libra保持与该国法定货币相对稳定的币值关系，甚至是固定的兑换比值，很难否认的是，这类似于历史上的金银复本位制。根据格雷欣法则会出现劣币驱逐良币的情况，从而最终变成选择本位制，即只有被高估的那种货币会进入流通。另一方面，如果Libra采纳的汇率制度是其与当地法定货币的浮动汇率，则其类似于“并行货币”制度。在并行货币的情况下，Libra将会占据零售端的市场，但是由于两种货币的汇率是浮动的，两者之间的换算对于使用者来说构成了难题。货币的总量也难以确定。

三、Libra对央行货币政策干扰的难题
根据白皮书，Libra储备将会承担“最后的买家”的角色，也即Libra的“中央银行”。Libra在市场对储备资产的买卖也就是它的“公开市场操作”，即“货币政策”。央行通过公开市场操作实施货币政策的典型目的是为了降低失业（经济增长）和稳定物价等目标。而Libra“选择储备资产的目的是最大限度减小波动性，让Libra的持有者信任该货币能够长期保值”。我们就无法保证Libra对于储备资产的买卖和中央银行对相应法定货币的公开市场操作是一致的。当两者存在冲突的时候，它的操作就会对中央银行的货币政策实施带来一定程度的干扰。这是各国央行所不愿意看到的。

具体来说，Libra的储备资产对于货币政策的影响可以分为两个阶段。第一阶段是Libra初创阶段。随着Libra需求的增加和减少，会对储备资产中的相应货币和国债的需求成比例的增加和减小。当Libra需求增加，相应货币的汇率面临更大的升值压力，国债的利率面临更大的下行压力。Libra储备资产的增减将对各国实施货币政策形成一定程度的干扰。
第二个阶段是当Libra总体规模相对稳定的阶段，但是Libra的储备资产的结构会根据其投资资产的收益变化进行调整。在相对购买力平价条件下，Libra在两国的价格变化的预期值将等于两国（国债）利率之差，使得美联储的利率调整行为对其他国家的利率也将造成直接的影响，强化美联储货币政策的全球传导效应。另一方面，Libra对于非常规货币政策特别是负利率政策的对冲效应将会是非常直接与显著的。
四、Libra与央行数字货币竞争的难题
如果Libra一类加密货币在零售支付应用上取得成功，与法定货币之间是存在竞争关系的，并且存在前文所述的Libra与主权货币的矛盾，因而作为新型法定货币的法定数字货币（CBDC）也会受到Libra的不利影响。具体到中国这样的发展中国家，Libra的设计思路与人民银行的DC/EP方案有诸多相似之处，其采取的100%储备发行方式与DC/EP方案完全一样，同时两者都将被用于零售支付场景，因而Libra与DC/EP形成直接的竞争关系。由于人民币尚未实现可自由兑换，因而在人民币成为真正的国际货币之前，央行的法定数字货币仍旧会受到强势货币的侵蚀。

对于关系中国发展战略的人民币国际化，Libra也将成为“拦路虎”。Libra项目是瞄准了跨境金融业务，特别是跨境零售支付，这与中国希望的移动支付“走出去”，特别是服务“一带一路”倡议形成更为直接的市场竞争，加之美元化在“一带一路”国家有着较为深刻的历史根基与现实影响，使得中国DC/EP方案与产品“走出去”更加艰难。另一方面，对于有着23亿活跃用户的脸书而言，抢先在各国央行推出法定数字货币之前运行Libra，本身就会造成 “赢者通吃”。最后，Libra的出现会对冲央行数字货币在非常规货币政策方面的优势。

五、政策启示与建议

（一）未雨绸缪，防患于未然
Libra储备资产的如此体量巨大的投资需求，很有可能会对金融市场造成巨大的影响，从而给金融市场带来新的不稳定因素。更加应该注意的是随着其规模的扩大，所带来的系统性金融风险。Libra这种面向所有公众甚至是超越国家边界的“共同基金”，一旦出现“风吹草动”，出现大规模的“赎回”，甚至发生“挤兑”的时候，谁来做“最后的贷款人”？
（二）加快监管行动
一方面加密货币的推行速度会非常快，与传统货币的货币替代完全不同。另外一方面，货币存在网络效应，路径依赖效应。一旦一种加密货币获得成功，对其监管和限制就会变得很困难。
（三）在“一带一路”沿线国家推进我国央行数字货币
Libra已经默认可能会对支付宝和微信支付形成竞争关系，它最容易成功和最先需要解决的问题也是支付方面的问题。这也对我国发行央行数字货币形成了一定的竞争。我国在推进数字货币的过程中，要吸收其优点，借鉴其思路，在推进“一带一路”过程和人民币国际化进程中也可以有发挥的空间。

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