2020年股指期货将在弱势复苏中的温和爬升 ——股指期货年报（一）2019年A股回顾与2020年A股盈利估计

摘要
期指方面，企业盈利在宏观环境偏弱的背景下进行弱复苏，海外环境在中长期向积极方向发展，全球深陷负利率环境，外资寻求高收益资产，作为估值洼地的A股仍是全球范围内的优质权益资产，2020年股指将呈现曲折向上的趋势。指数方面，基于对相对业绩分化、制造业景气度回暖两个主要因素，及融资成本、PPI、税费及外资配置结构四个次要因素，2020年指数上我们更看好中证500的表现。

一、2019年A股市场回顾
1.2019年行情回顾

2019年1-11月沪深300指数的走势可以分为以下四个阶段。

第一个阶段：2019年初至2019年4月19日，沪深300指数从2969.54点涨至4120.61点，涨幅高达38.76%，同期上证50和中证500指数的涨幅也高达34.45%、40.62%。但是沪深300和上证50从1月初就开启这波上涨，中证500指数从2月初才开始这波上涨，启动时间相对较晚但反弹力度更大。此外，三大股指快速上涨的同时两市成交量也在大幅攀升。这波快速上涨主要源于三个因素，首先是全球紧缩周期结束的预期升温，1月份美联储就明确转鸽。其次中美贸易摩擦出现阶段性缓和，2018年的11月中美在G20上达成初步协议，而且2月份中美的谈判也出现积极的信号，3月份美国宣布对中国的关税保持在10%。最后也是最重要的一点，国内的稳增长政策加码，货币和财政政策齐发力，地产债额度提前下达，1-2月份的社融增速远超预期等，市场对总量扩张支撑经济的预期不断发酵加强，而且在一季度尚未有经济数据或是政策会议上的高层发言来证伪这个预期。机构在年初的仓位还处于低位，乐观情绪推动下不断加仓，外资也陆续流入，推动了一个快速向上的春季躁动行情，A股的估值得到显著修复。

第二个阶段：2019年4月22日至2019年8月5月，沪深300指数宽幅震荡下行，跌幅达到10.8%，防守属性较强的上证50指数跌幅也达到8.41%，但中证500成份股受到中美摩擦的影响比较大，而且前期涨幅最高，这个阶段跌幅也最大，下跌18.21%。这个阶段核心影响因素是中美的谈判进展，这期间人民币走势和股指基本同向变动。2018年5月中美关系明显恶化，5月10日美国对第三批2000多亿美金的中国商品的关税从10%提高到25%，而且把华为列入管制黑名单，人民币和股指应声下跌；6月份两国缓和，G20峰会重启谈判，美国同意不再加征新的关税，汇率升值，股指回暖；7月底至8月初中美再度恶化，愈演愈烈，8月5日特朗普称中国是“汇率操纵者”，很快美国财政部就正式认定中国为“汇率操纵者”，人民币快速破7，股指也出现了多个大型缺口，也为下一个阶段的上行留出了空间。不仅如此，国内的政策预期也被重新校正，社零、财政支出等等数据不及预期，部分投资者预期的盈利底并未出现，基本面出现扰动。而且一季度市场上涨过快，机构仓位处于高位，导致前期明显获利的机构兑现收益的动力增强。

第三个阶段：2019年8月6至2019年9月30日，沪深300指数上涨3.79%，上证50、中证500指数的涨幅为3.98%和4.00%。三大股指在这个阶段的累计涨幅接近，但存在阶段性差异，尤其是8月19日至9月16日的国庆前期“维稳行情”，中证500的弹性较大，涨幅高达11.17%，沪深300和上证50指数仅反弹6.66%和5.60%。这个阶段市场逐渐达成一个通识，中美的谈判是一个持久战，贸易摩擦反复无常，中期内大概率会边打边谈，因此市场对中美谈判进展的免疫能力在增强。投资者的关注点逐渐转移到海内外的货币政策，以及国内的70周年大庆可能会有的“维稳行情”。海外方面，美联储虽然在7月份如期降息，但主席鲍威尔同时表示这次降息不代表开启宽松周期，更多是一种“预防式降息”，当时市场对国内进一步宽松的预期一度转弱。国内7月份召开了政治局会议，这次会议释放出货币政策转松的信号，而且对经济形势的判断也是十九大以来最悲观的一次，此外8月份公布的PPI、社融、PMI等经济数据也全面下滑，经济的疲弱使得市场对逆周期调节加码的预期再度升温，8月17日的LPR改革加强了这一预期。8月底9月初包括金融委、国常会等各种政策会议密集召开，陆续释放出宽松的信号，9月6日降准落地，伴随着市场对货币宽松的预期达到高位，上证综指也再度突破3000点。不过到了9月下半月，MLF缩量平价续作，易纲也表示货币政策要给未来留下更多可操作的空间，要考虑长远，经济没有差到需要大水漫灌的程度，所以国内货币宽松的预期在国庆节前再次被校正，股指回落。

第四个阶段：2019年10月8日至2019年12月10日，股指缩量窄幅震荡，沪深300指数微涨2.31%，相对优于上证50和中证500指数的涨幅1.80%和1.75%。市场焦点散漫，指数无明显行情。9月CPI破3，三季度GDP同比低于预期，市场这个阶段的关注点更多在于央行在控通胀和稳增长之间如何抉择，在三季度货币政策执行报告出来之前市场分歧比较大。11月16日货币政策执行报告尽管还提保持稳健不搞“大水漫灌”，但不再提“把好货币供给总闸门”，随后MLF、OMO、LPR利率相继下调，市场开始达成一定的共识：货币政策将维持稳健偏宽松的方向进行，稳经济的重要性仍然放在首位，但通胀压力也难忽略，在2019年内“降息”的空间也是比较有限的。另外在10月下半月市场对中美达成第一阶段的预期颇高，但到了11月下半月的时候美国表态的乐观程度下降，一方面是因为美股继续创新高，有所支撑，另一方面是特朗普谋求连任在即，需要考虑强硬些的态度获得更多的选票。此外中美关系因香港问题也有所反复。所以这个阶段市场的焦点较前期都比较弱，而且临近年末，获利盘减仓过年的动机也在增强，股指窄幅震荡。

2 .三大股指持仓和成交情况

2019年三大股指期货的活跃度较2018年显著提高。从成交量来看，2019年前11个月IF、IH、IC的日均成交量分别为9.82、4.05、8.05万手，分别是2018年日均成交量的3.17倍、2.17倍、4.48倍。从持仓量来看，2019年前11个月IF、IH、IC的日均量分别为11.14、5.36、12.26万手，分别是2018年日均成交量的2.19倍、2.14倍、2.83倍。

分月份来看，成交量方面，三大股指的成交量在1月至5月快速增加，IF、IH、IC在2019年5月份的日均成交量达到年内的高点，分别为13.71、5.62、10.36万手。6月份后三大股指的成交量出现分化，IF和IH成交量呈现下降趋势，IC保持震荡趋势。持仓量方面，IF和IH的持仓量在1月至5月持续攀升，6月及之后保持在高位震荡，IC的持仓量在2019年前11个月都是一个持续攀升的状态。我们认为IC在5月之后的活跃度明显高于IF和IH，一方面和市场对后市行情的看法有关，另一方面也和IC保证金制度调整有关系，中金所自2019年4月22日结算时起，将IC的交易保证金标准由15%调整至12%，保证金比例的下调节约了一定比例的占用资金。

分品种对比来看，IF合约和IC合约的活跃度高于IH合约，IF和IC的持仓量比较接近，而且显著高于IH，截止2019年12月10日，IF和IC的持仓量分别是IH的2.29倍、2.76倍。此外，IC合约的持仓量在8月之前小幅低于IF合约，在8月之后开始逐渐超过IF合约。

3 .三大股指基差分析

下图是2018-2019年三大股指期货主力合约剔除分红影响后的基差走势，升水的行情比较少，在2月25日出现了明显的升水，IF、IH和IC分别升水71、48、79个点，但很快就收敛，当时处于上述回顾的第一阶段，市场对后续的行情也比较看好。IC贴水的行情相对较多，尤其是5-7月，IC主力合约剔除分红后的贴水点位一度达到90点以上，当时处于上述回顾的第二阶段中美关系恶化的过程中，市场对中美谈判的结果比较悲观。

下图是2017至2019年三大股指可套利的交易天数和剔除分红后的平均基差率。2019年IF和IH的平均基差率为-0.03%、0.02%，较2018年明显收窄，期现的收敛性在提高。此外，IF和IH因为贴水收敛而导致反向可套利天数明显下降，IF因为显著升水而导致的正向可套利天数小幅增加，IH正向套利天数小幅减少，整体来看IF和IH的定价效率明显提高。2019年IC的平均基差率为-0.43%，较2018年的-0.36%小幅走阔，反向可套利天数增加了9天，正向可交易天数减少了2天，整体来看IC的定价效率仍有改善的空间。

二、2020年A股盈利弱复苏
1.盈利底已现，中小创率先反弹

2019年A股整体盈利底部夯实，预计Q4盈利回升。全部A股2019Q1、2019Q2和2019Q3归属母公司股东的净利润（下称净利润）同比增速分别为9.38%、6.50%、6.73%。全部A股（非金融）2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为1.30%、-2.83%、-2.29%。全部A股和全部A股（非金融）分别较Q2微幅回升0.23%和0.53%，仍然低于2019Q1，但高于2018Q4。根据A股盈利3-3.5年的周期判断，本次盈利回落周期已经进入尾声。又因为2018年Q4业绩基数非常低，因此A股整体净利润增速在四季度反弹概率较大，但恢复力度可能较弱。

宏观景气度向下，营收继续下滑。全部A股2019Q1、2019Q2和2019Q3营业收入同比增速分别为10.93%、9.32%、8.64%。全部A股（非金融）2019Q1、2019Q2和2019Q3营业收入同比增速分别为9.45%、8.34%、7.60%。全部A股和全部A股（非金融）营收增速分别较Q2下降0.68%和0.74%，为连续第四个季度下滑，但下行斜率有所收窄。

分板块来看，主板业绩延续回落，中小板和创业板业绩显著改善。主板（剔除中小板）2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为11.32%、8.22%、7.43%，连续两个季度回落。中小板2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为-5.33%、-3.45%、2.45%，连续三个季度改善，并且由负转正。创业板2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为-14.81%、-21.32%、-5.88%。中小板业绩连续两个季度修复，而创业板也从Q2底部大幅反弹，中小创业绩趋势优于主板。此外，我们还要留意创业板和中小板在营收上的改善，创业板营收增速由Q2的7.22%升至Q3的8.85%，是唯一一个营收增速提升的板块，中小板营收增速小幅下滑0.15%，基本企稳，中小创营收的改善，显示未来盈利复苏的内生性动力更强。

分指数来看，沪深300业绩走平，上证50和中证500盈利恶化。沪深300指数2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为10.83%、10.83%、10.85%。上证50指数2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为11.06%、11.32%、10.76%。中证500指数2019Q1、2019Q2和2019Q3净利润同比增速分别为-0.12%、-6.48%、9.39%。

2. 信用周期、税费和价格支撑盈利回升

（1）信用周期回暖支撑盈利向上

从社会融资对A股盈利传导的角度来看，2019年社融的回暖意味着新一轮信用周期的开启，这对宏观经济及A股盈利2020年的回升有积极的作用。从影响逻辑来看，社会融资和全部A股的盈利呈现同向变化。我们将社融周期的高低点和A股盈利增速的高低点进行对比后，发现社融低点对盈利低点具有明显的领先作用。在过去的4段周期中，社融低点分别领先盈利低点3个月、5个月、4个月、6个月。社融高点与盈利高点之间，可能存在双向领先作用，一方面说明企业盈利达到高点后，或受限于规模经济递减的效用和资本报酬率的压力，扩产无力，不得不压缩融资，从而造成融资规模下行，出现盈利高点领先社融高点的情况。另一方面，也有可能是国家在经济过热阶段，为了抑制泡沫，先收紧货币政策，控制融资规模，然后造成企业盈利出现高点，导致社融高点领先盈利高点的情况。但是从低点来看，当社融位于低点时，无论对企业扩产还是政策宽松的空间，都是比较有利的，因此社融低点对企业盈利低点的领先意义会更明显。

根据社融和A股盈利的规律，社融底部在2018年Q4见底，2019上半年回升，下半年走平，社融走势进一步强化我们对于A股盈利底2019年Q2见底的判断。

展望2020年，除了央行将继续引导实体经济贷款成本下行外，还可能通过降准的方式加大信贷力度。12月12日的中央工作会议上对货币政策的定调为“稳健的货币政策要灵活适度”，措辞较上年的“松紧适度”更为积极。此外，会议强调“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”，并且首次提及“增加制造业中长期融资”。从中央口径来看，明年的信贷政策将推动信贷规模提升、融资成本下降以及信贷结构优化。

明年还有一个重要变量在于财政政策，四季度政策已着手为明年财政发力做准备。12月的政治局会议明确强调明年要“加强基础设施建设”。财政部也已提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%，目前预计2020年专项债务限额将较今年有大幅提升。11月27日国务院发布《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%，公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在特定前提下，可以不超过5%的幅度适当降低项目最低资本金比例。提前下达专项债限额以及降低固定资产投资项目资本金比例，监管层已经在为下一步的财政发力做准备，2020年财政政策的支撑更加明确。由于专项债已纳入社融口径，积极的财政政策将推动未来社融需求走高。

从企业融资成本的角度看，与无风险收益率的趋势性下行相比，贷款利率的下降概率更大，这会降低上市公司财务费用，提升上市公司贷款意愿，对上市公司盈利产生正向贡献。2019年以来，央行进行了一系列的宽松措施，1年期贷款市场报价利率（LPR）下调0.16%，存款准备金率下调1.50%，但对于贷款利率的影响收效甚微。截至2019年Q3，一般贷款加权平均利率为5.96%，较Q2提升0.02%，较2018年Q4提升0.05%。2019年下半年央行着力推行LPR在贷款定价上的使用，但由于参考利率的替换，银行在内部定价上以及利率间传导时滞的原因，2019年金融机构人民币贷款利率与去年基本持平。我们预计明年银行进一步落实以LPR为定价基准，以及利率传导机制理顺后，实体企业贷款利率将较今年有所下降。

在融资成本上，中证500成份股由于规模相对更小，风险更高，获取融资的成本一直高于沪深300和上证50。在监管层的引导下，信贷资源逐步从大型企业向中小型企业倾斜。截至2019年Q3，中证500成份股财务费用占营业收入比例连续两个季度下降，上证50成份股财务费用占比连续三个季度上升。从融资成本的绝对水平和相对趋势两方面出发，我们认为2020年中证500资金成本下降的空间较大。

（2）中证500成份股减税降费空间更大

减税降费是2019年国常会的主题之一，1月1日起，增值税免征额由月销售额3万元提高到10万元等；4月1日起，制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，此外部分增值税的抵扣比例也有所增加，比如生活性服务业增值税加计抵减比例由10%提高至15%。

从财报角度来看，增值税方面，三大股指2019年中报应交增值税占利润的比例和2018年中期基本持平，主要是因为今年税率的调整从4月份才开始，预计在2019年年报中可以看到更大的减税的效果。分品种来看，中证500成份股的应交增值税比例明显高于沪深300和上证50，主要是因为沪深300和上证50金融行业占比较高，而金融服务业增值税率一般是比较低档的6%，但是中证500成份股涉及的业务税率大多是9%、13%档位的。

企业所得税方面，2018年至今沪深300和上证50成份股的所得税额占当期利润的比例明显下降，2019年中报沪深300和上证50成份股的所得税比例较2017年报分别下降了1.98%、2.89%，但2019年三季报的所得税比例出现小幅上升，这说明接下来沪深300和上证50成份股的企业所得税再下降的幅度可能相对较小。中证500成份股的所得税比例波动较大，2018年报甚至出现明显上升，比2017年报增加了4.49%，2019年中报的所得税比例再次下降到20.24%的水平，但还是高于沪深300和上证50成份股的税率。

所以从当前的税赋水平来看，我们认为2020年中证500成份股减税的空间较沪深300和中证50更大一些。

不过市场对于减税的一个重要分歧点在于目前的财政水平是否能够支撑更大规模的减税降费，尤其是部分地方政府的财政压力颇大。对此也有一些税收方案缓解地方财政的压力，2019年10月发布了《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，当中提到，继续保持增值税收入划分“五五分享”比例不变，即中央分享增值税的50%、地方按税收缴纳地分享增值税的50%。为缓解部分地区留抵退税压力，增值税留抵退税地方分担的部分（50%），由企业所在地全部负担（50%）调整为先负担15%，其余35%暂由企业所在地一并垫付，再由各地按上年增值税分享额占比均衡分担，垫付多于应分担的部分由中央财政按月向企业所在地省级财政调库。

上述是具体的改革举措，此外，方案里还提到了“适时调整完善地方税税制，培育壮大地方税税源，将部分条件成熟的中央税种作为地方收入”，预计届时会更多调整中央与地方收入划分，增强地方应对更大规模减税降费的能力。

（3）PPI有望改善，支撑制造业盈利

2019年工业品的价格整体偏低，2019年上半年PPI低位徘徊，最高点出现在4月份，仅0.9%，下半年进入负增长区间，11月PPI同比-1.4%，对工业企业的盈利有明显的拖累。

分行业来看，PPI中占比最大的两个行业，石油行业和黑色冶炼业的价格在2019年11月都出了趋势性的好转情况。对于原油而言，12月的OPEC大会公布新一轮减产协议细节，明年第一季度将在现有120万桶/日的减产幅度上额外减产50万桶/日，同时沙特表示还将独自再减产40万桶/日，减产协议远超市场预期，但是俄罗斯表示，凝析油也将不再被列为各国石油产出的一部分，因此俄罗斯凝析油的增量供应将抵消掉部分减产份额。整体来看OPEC+的减产政策还是明显超出预期，2020年油价或有上行空间。对于黑色冶炼行业来说，需求和宏观双重利好，节前钢厂有较强的补库需求，叠加政治局会议释放长期利好，市场普遍看好后市价格的继续上涨。因此整体来看，这两大行业在明年或有较大的改善。而PPI中这两个行业是占比最大的行业，因此我们预计明年PPI也会出现较为明显的改善。

在三大股指中，中证500制造业的比例高达57.58%，其次是沪深300和上证50指数，制造业权重比例分别为42.01%、29.77%，因此2020年PPI的改善预计对中证500成份股的盈利改善助力最大，其次是沪深300成份股，对上证50成份股盈利的助力最小。

3. 地产周期约束补库力度

（1）库存周期反弹力度有限

第一个制约因素是库存周期长期磨底后的反弹力度不足。我国的企业盈利周期和库存周期无论从走势上还是逻辑上都是密不可分的。走势上，研究发现库存周期同步或略微领先于盈利周期。逻辑上，企业盈利周期本质上是库存周期（短周期）在宏观背景下的微观投射。其一，库存价值与PPI相关，而PPI是影响企业盈利的重要因素。其二，库存投资与企业融资相关，尤其是短期借款，这又与信用和货币相关，此二者同样影响企业的盈利水平。其三，库存需求反映企业对于未来经营的预期，而企业自身对其经营的实际情况最清楚。

在去年的年报中，我们把库存周期作为A股盈利底的判断依据。我们当时判断库存在2019年Q1见顶，库存缺口（PMI-PMI产成品库存）可能在上半年见底，从而推导出盈利底部2019年Q3前后。2019年库存周期及A股盈利走势与我们的判断基本一致。到了今年，我们认为库存周期将成为A股盈利反弹偏弱的因素之一。

首先，从库存周期的走势来看，库存周期仍未走出主动去库存阶段。自今年5月起，制造业PMI持续处于荣枯线下方，PMI原材料库存和PMI产成品库存在二季度反弹后三季度重回下行轨道，经济和库存同步向下，显示库存周期仍处于主动去库存周期。严格的库存周期需从主动去库存阶段过度至被动去库存阶段，最后进入主动补库存阶段，此时企业盈利开始复苏。因此，虽然库存缺口已经从2019年年中开始明显反弹，印证A股盈利底已经在2019年二、三季度触底，但库存周期的回升可能还在被动去库存之后，盈利的回升也会相应延后。

（2）房地产动力正在减弱

第二个制约因素是作为我国库存周期最重要的驱动力的房地产动力正在减弱。历史上，房地产开发投资完成额增速和产成品存货增速的走势高度一致，前者约领先后者3-6个月。本轮的房地产投资周期始于2016年，房地产投资从2016年Q1开始加速，带动库存周期从2016年Q3开始补库存。但从2019年开始，库存周期和房地产投资周期出现背离，房地产投资增速高位保持韧性，但库存持续下滑。工业产成品存货累计同比从2018年12月的7.4%降至2019年10月的0.4%，同时期房地产开发投资完成额累计同比从9.5%小幅走高至10.3%，且全年维持在10%以上的高增速状态。2019年下半年，房地产投资增速出现拐点，但下滑的速度较缓慢，库存则在底部徘徊。

问题在于，2020年房地产投资是否能够维持高增速，甚至继续抬升带动库存周期回升？我们认为这种可能性比较低，2020年房地产投资更有可能从高位缓步回落，但不会出现断崖式下滑。一方面，明年房地产政策不会大幅放松。12月的中央经济会议再此强调“房住不炒”，提出要稳地价、稳房价、稳预期。在“房住不炒”的基调下，房地产投资的高增速难以维持。房地产的放缓会在未来一段时间压制房地产产业链的需求，2019下半年房地产投资回落已经对黑色和有色行业的产成品存货产生一定的负面影响。另外，水泥、钢材、玻璃和空调等地产上下游产业产量，也出现了不同程度触顶回落的迹象，房地产投资回落的影响已经体现在地产相关行业上。未来，只要我国不走靠房地产刺激经济的老路，那么房地产周期的平坦化大概率会平抑库存周期的波动。另一方面，房企开发资金并不足以支撑房地产投资进一步加速。近三年房地产开发资金来源累计同比的中枢基本走平，2019年11月房地产开发资金来源累计同比为7.0%，分别较2018年和2017年下降0.7%和0.4%。根据经验，房地产投资的提升依赖于房企开发资金的筹措，房地产开发资金同步或领先于房地产投资。2019年房地产开发资金来源走平，预示着2020年房地产投资并没有充足的资金作为支撑。假设2020年房地产投资不会继续维持在10%以上的增速，房地产投资开始下行，这样一来库存周期的补库存力度将较为乏力，因为历史上从来没出现过房地产投资下行而库存周期反弹的情况。

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