走进期权世界：波动率规律、策略和私募产品业绩分析

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文 | 华宝证券研究团队

三大交易所新期权品种获批

中国证监会11月8日宣布正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所上市沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码510300），深交所上市沪深300ETF期权合约（标的为嘉实沪深300ETF，代码159919），中金所上市沪深300股指期权合约，以更好满足投资者风险管理的需求，充分发挥ETF期权经济功能，推动期现联动健康发展。

作为我国首只在场内交易的期权，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权于2015年2月9日上市，2019年50ETF期权市场延续成长态势，市场活跃度相关的主要指标连续第四年增长。和2018年相比，日均成交量从130.13万张上升到了248.96万张，增长91.32%；日均权利金成交额从7.4亿元上升到了14.14亿元，增长91.08%；投资者账户数从308253户上升到了398650户，增长了29.33%。

近五年来交易运行平稳，风控措施有效，市场定价合理，投资者参与理性，市场规模稳步增长，经济功能逐步发挥，股票期权开始成为我国金融市场的重要组成部分。下一步，三大交易所将在中国证监会的指导下，扎实做好各项准备工作，确保新的期权产品顺利上线，实现平稳运行。

期权合约细则

三大交易所也分别制定了试点交易规则（征求意见稿），向社会公开征求意见。其中上交所和深交所的沪深300ETF期权合约设计和上证50ETF期权的基本一致。

沪深300股指期权值得注意的有四点：一是沪深300股指期权每点对应人民币100元，这和沪深300股指期货每点对应300元不同；二是沪深300股指期权的合约月份更多，包含了当月、下2个月及随后3个季月，一共6个月，而不是对应期货合约或者ETF期权合约的4个，这样投资者可对冲的选择更多了；三是同样对应10000份ETF，沪深300股指期权的合约价值更大，约为ETF期权的10倍；四是沪深300股指期权采用现金交割。

成分股及波动率分析

上证50指数的成分股是由上海市场规模大、流动性好的50 只股票组成，目前在国内，上证50指数对应有50ETF现货、上证50股指期货和上证50ETF期权。沪深300指数涵盖了沪深两市规模大、流动性好的300只成份股，待这三只新产品推出后，沪深300指数对应有300ETF现货、沪深300股指期货、沪深300ETF期权和沪深300股指期权，产品线将进一步丰富，这将有助于丰富投资者的交易策略和投资工具和完善资本市场的价格机制，也有助于提升标的股票的流动性和推动证券期货基金机构的创新发展。

截止到2019年11月8日收盘，50ETF基金份额为139亿份，华泰柏瑞沪深300 ETF基金份额为84亿份，嘉实沪深300ETF基金份额为58亿份，待相关期权品种上市后，更多机构会配置相关ETF，基金份额将有显著提高，当前50ETF现货成交额11亿，50ETF期权权利金成交额14亿，华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF的成交额分别为12亿和5亿，标的合约和对应期权的成交是互相促进的，有希望进一步放大。

我们统计了从2015年初至今上证50指数和沪深300指数的历史波动率（20天），可以看到沪深300指数的波动率相对更大一些，平均达到了21.85%，尤其在极端行情的时候。可以预测的是，当沪深300ETF期权及沪深300股指期权上市后，整体的隐含波动率可能将高于上证50ETF期权，高波动的市场伴随了更多的期权交易机会。

期权策略展望

自从2015年2月9日起，期权市场的交易策略不断在进化，50ETF期权上市初期，由于市场缺乏对应的上证50股指期货（2015/4/16才上线），投资者更偏向于买入认沽期权或卖出认购期权进行风险对冲，因此认沽期权的隐含波动率要普遍高于认购期权，这也给市场中部分投资者带来了无风险的套利机会，即卖出被高估的认沽期权，买入被低估的认购期权，同时做空现货，只要能覆盖融券成本和手续费即可。

待交易所推出新的期权产品后，沪深300指数挂钩的产品：现货、股指期货、现货期权，股指期权都将同时存在。类似于50ETF期权上市初期认沽和认购期权波动率的偏差可能不会那么大，但多样化的场内产品将极大地丰富对冲工具的选择。

同样是交易沪深300ETF期权，投资者既可以用沪深300ETF现货去对冲Delta风险，也可以用沪深300股指期货，Delta风险之外的，可以用相同ETF标的的期权来对冲，也能用另一个交易所的ETF期权对冲，也能用沪深300股指期权来对冲（注意合约价值和到期日的不同）。

沪深300股指期货已经是各大机构都在使用的风险对冲工具，待沪深300股指期权上线后，不管是市场容量还是流动性的角度，这样一个非线性的对冲工具将成为市场上最活跃的期权产品。

在市场上已有的上证50指数挂钩产品波动率微笑曲线及期限结构的基础上，将会增加沪深300指数挂钩的波动率微笑曲线及期限结构，投资者可以预测隐含波动率的变化趋势并根据自己的成本结构去交易波动率。现货、期货和期权三个之间的跨市场联动也将给投资者带来更多的交易机会，越来越丰富的投资者结构也会推进全市场波动率曲线更加完备。

期权策略业绩分化明显
我们选取四只期权策略代表产品，对其成立以来及今年以来的业绩表现进行了简单统计。除产品D以外，其余三只产品均成立于2017年。从今年以来的业绩表现看，产品间差异较大，收益最高的产品A年化收益率达37.5%，而其余产品年化收益均在10%以内，其中成立时间最短的产品D业绩不理想，累计收益不足1%。从净值曲线上看，产品A、B、C在今年3-4月均有不错的表现。而从年化波动率及最大回撤看，业绩表现抢眼的产品A波动性相对较大，但在回撤上控制较好，今年以来最大回撤在2%以内。

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