纯碱期货上市在即，它和这个品种存在套利机会，你了解吗？

纯碱中的重碱大部分用于生产平板玻璃，占到玻璃生产成本22%—25%。纯碱与玻璃之间的套利成为市场普遍关心的话题。

纯碱/玻璃价格比值近8年保持区间振荡

从最近8年来的情况看，纯碱/玻璃价格比值一直存在非常稳定的套利机会，以华北低端价格/沙河5mm玻璃价格为例,二者比值波动区间基本维持在1—1.6之间。近8年来，二者比值达到1.6以及以上有四个时点：2014年8月、2016年3月、2017年1月、2018年12月，二者比值在1及1以下的时点主要是2012年12月、2013年8月、2016年9月、2018年3月，目前二者比值为1.07。

图为今年来华东市场玻璃与纯碱价格走势

市场转折时间主要集中在年底、年初或淡旺季转换期。上述比值以及时间点看似毫无规律，8月或者年底、年初有时会是比值高点，有时会是比值低点，但是比值的转换多发生在8月、12月、1月、3月，这一特征非常明显。

供需错配是关键

从纯碱/玻璃价格比值来看，大幅波动很多是供需错配造成的，其中2013年8月—2014年8月、2016年8月—2017年2月行情较为极端。这两次都是纯碱、玻璃行业对纯碱过度去库存的结果。

2013年8月—2014年8月，国内重碱价格出现了一轮明显反弹，华北、华东、华中重碱价格自1300元/吨上涨至1600元/吨，同期玻璃价格虽然有过短暂反弹，但又迅速回落，最终造成2013年年底这一轮纯碱/玻璃比值从1上涨至1.3，此后纯碱价格维持稳定，而玻璃价格持续下跌，二者比值进一步攀升至1.6附近。2014年2月—2014年8月的剧情反复演绎至2015年8月。

2016年8月—2017年2月纯碱/玻璃比值再次大幅攀升。2015年玻璃行业去产能已经到极限，行业龙头华尔润集团破产退出市场，产能基本出清，2016年随着房地产的复苏，玻璃行业迎来了周期性复苏。但是2015年纯碱行业产量仍然在继续扩张，虽然价格在成本线附近徘徊，但市场买涨不买跌，玻璃生产厂家的纯碱库存在2016年一直维持极低的水平，而此时玻璃行业利润已经出现了较好的恢复，2016年8月玻璃行业烧煤生产线毛利率已经达到41.6%，有了利润的玻璃企业开始囤积纯碱，到2016年底玻璃厂家的纯碱库存已经是年初的4倍。因此玻璃行业在高利润的条件下，不应期待纯碱行业持续向玻璃让利，相反产业链利润应该合理分配，同样的故事或许会在2020年下半年再次上演。

图为纯碱月度产量

在纯碱/玻璃比值下滑时，常常出现另外一种形式的供需错配：纯碱过度扩张，玻璃产能未能及时配合。其中2018年12月—2019年11月比较明显。

近年来纯碱产业产能继续扩张，其中2019年产能扩张255万吨，产能增幅8.4%，但是玻璃行业在2018年经历了旺季不旺、行业大幅去库存以后，行业信心受到打击，近一年来放水冷修的产能不断增加，而新增产能受到政策限制难以点火。截至2019年11月底，玻璃行业实际产能同比下降1.3%。正是由于一边纯碱行业扩产，一边玻璃行业产能收缩，2019年纯碱/玻璃价格比值出现了持续下滑。

2020年纯碱与玻璃的套利机会

2020年二季度或是买纯碱空玻璃的有利时机。目前纯碱/玻璃价格比值已经来到低位，但目前驱动这一比值向上的动力还不够，短期可能这一比值会继续降低。后市当纯碱开工率下滑、库存下滑信号出现，买纯碱空玻璃的机会将来临。

2020年买纯碱空玻璃套利最大的驱动在于，2020年玻璃行业潜在复产产能达到7.8%，而纯碱行业2020年没有新增产能。

目前玻璃行业利润达到近年来的高位，大部分生产线毛利不低于30%，有的烧石油焦的生产线利润率更高，以目前的利润率2年多就可以收回投资成本，大大刺激了潜在产能复产的动力，同时会延后准备检修产能的放水时间。

因此2020年很有可能再次出现纯碱产能与玻璃产能的错配。纯碱行业因产能扩张，价格持续下滑，利润受到挤压，纯碱、玻璃行业对纯碱过度去库存，但是玻璃行业高利润又导致玻璃产能复产积极，未来某个时间节点也会囤货积极。纯碱在2020年某个时点会从过度去库存转向全产业链补库存。

当下时间节点，买玻璃空纯碱或许更好。纯碱行业仍然有较大的压力，并不是纯碱/玻璃价格比值开始上涨的有利时期。当前纯碱面对的压力是：高开工、高库存、行业淡季即将来临。纯碱仍然会比较弱。玻璃2005合约又有低估值这一有利条件，因此短期买玻璃空纯碱更合适，当然也要考虑二者比值来综合判断。

从目前的短期驱动而言，市场驱动因素对买玻璃空纯碱更加有利。就纯碱因素来看，现阶段纯碱厂家开工率仍在继续攀升，一般在四季度纯碱厂家很少降低开工率。当前纯碱厂家库存较2018年同期上升388%，较2017年同期上升112.4%。

从季节性角度看，2018年纯碱厂家库存累积要延续到次年2月底，甚至会累库到4月。目前离2020年2月底尚有3个月， 2020年2月底纯碱厂家库存可能要创最近3年新高。

从利润角度看，厂家目前仍有100元/吨左右的利润，不过利润只能做估值参考。后市的关键仍然是纯碱厂家是否会降低开工、何时降低开工以及库存下降情况。目前纯碱仍然是偏空节奏。

在玻璃方面，由于玻璃2005合约交割标的改为玻璃大板，目前市场上可交割的玻璃大板价格普遍都在1640元/吨甚至更高，当前玻璃2005合约已经贴水17%，虽然后市玻璃淡季现货价格也会下跌，但是以目前玻璃行业库存情况看，2005合约玻璃价格下跌空间不会太大。

综合目前玻璃与纯碱的现货情况来看，纯碱目前压力远超玻璃，短期买玻璃空纯碱更好。中期来看，考虑到玻璃行业目前的高利润、2020年玻璃大量产能复产、2020年纯碱没有新增产能，后市在二季度可考虑买纯碱空玻璃。

总结

从最近8年来的情况看，纯碱和玻璃价格一直存在稳定的套利机会，二者价格比值大幅波动的主要动力是纯碱产能与玻璃产能的错配。这种错配的矛盾往往会在旺季助推比值上涨、淡季驱动比值下跌。

当下，纯碱压力远超玻璃，短期买玻璃空纯碱更好。中期来看，考虑到玻璃行业目前的高利润、2020年玻璃大量产能复产、2020年纯碱没有新增产能，后市在二季度可考虑买纯碱空玻璃。

此外，纯碱的套利还可以有月差套利，投资者可以根据纯碱期货上市后各月份合约运行情况灵活制定在跨期套利中嵌套月差套利的方案。（作者单位：国泰君安期货）

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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责任编辑：孙亚宁主管：宋世安

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