财富荟 | 海狮资产宋英晖：期权产品要充分利用“容错空间”的天然优势

“财富荟”是一款基金管理人月度访谈活动，活动中我们将通过专业的机构管理人的视角来观察市场，帮助投资者加深对市场、机构产品策略以及机构产品成长经历的理解。本期内容中，我们邀请到了上海海狮资产管理有限公司的副总经理宋英晖先生，宋先生是英国剑桥大学金融硕士、加拿大约克大学金融学一等荣誉学士，持有CFA和CAIA资格证书，有着超过十年的海内外著名金融机构工作经验。目前在海狮投资主要负责场内期权策略研究、开发和交易，管理资产规模过亿。

2019-11期对话嘉宾

宋英晖

海狮资产副总经理

对话时间：2019年11月14日

精彩片段

以下为文字实录精编

很多人认为期权是具备复杂度、入门难度比较高的品种。请介绍一下您步入期权研究、投资领域的经历？

“If not now, when? If not me, who?” ——John F. Kennedy

期权，多么迷人的一种投资工具。一旦你深入了解它，你就会一辈子爱上它！我的职业生涯就是从期权开启的。

记得上大学的某一天，早上课程刚学了期权理论。下课后我跑到图书馆打开电脑，瞄了一眼美股纳斯达克正在暴力拉升，当时连隐含波动率都没有搞清楚的我就无脑下单买入纳斯达克100指数的认购期权。结果可想而知了，20分钟不到账面亏损6000美元，我感觉受不了了止损平仓，整个下午的课我都没再听进去了。这就是我第一次操作期权的经历。自此我发誓，一定要把这个东西搞懂。

在加拿大约克大学本科毕业以后，我正式加入了Citco (Canada) Inc.，一家在全球设有16家战略中心的对冲基金管理服务公司，担任高级定价分析师。其中一项日常工作就是给对冲基金持仓的信用违约掉期，期权，期货和互换期权等复杂性的衍生品建立定价模型，并提供估值差异分析。我在日常工作中学到了如何建立BS模型、如何给期权定价、期权隐含波动率与定价的关系、期权策略运用等更深层次的知识。我深深地被它的魅力迷倒了。原来期权世界是如此的丰富，如此的多姿多彩！

2008年底，美国金融危机爆发，眼看着美国对冲基金一家家倒下我突然有一个想法：美国资本市场经过上百年的发展已经高度成熟，而作为新兴市场的中国经济正处于快速上升周期，虽然当时的金融体系还处于发展完善的过程中但中国的崛起一定会带来更大更宽阔的发展空间。我很清楚单凭一个加拿大约克大学的金融本科一级荣誉学士学位不足以支撑我的抱负需要。我考取了CFA(特许金融分析师）和CAIA(特许另类金融投资分析师），同时为了在更高的学术高度和氛围中深造和浸泡，在努力下有幸考进了英国剑桥大学(University of Cambridge) Judge商学院的金融硕士学位课程。感谢母校，感谢循循善诱的教授们，感谢一起并肩作战的同学们，他们让我充满了前进的动力，不敢怠慢，不敢妥协，在往后的日子中即便偶有荆棘，依然坚持自己的信念，不屈不饶。剑桥大学毕业后，我没有选择留在英国，没有选择回到加拿大，也没有选择去香港，而是毫不犹豫地选择了启程回国，时不待我，我有很多的梦想和期盼要去实现。

介绍一下您在回国之后的创业历程？

我一直以来都有一个梦想，希望成立一家对冲基金，让自己对金融的热爱和才能能够充分发挥出来。2014年底，天时地利人和之际，我毅然跟几位毕业于美国康奈尔大学、加州大学、清华大学、浙江大学、北京航空航天大学等国内外知名高等学府的核心团队成员共同筹办建立了量化对冲基金-上海海狮资产管理有限公司（HESS Capital LLC)。我记得2015年那一年赚钱简直是太容易了，只要每天开盘打开电脑，下午收盘就可以数钱。但是大家都知道，市场从2015年下半年开始发生了天翻地覆的变化，股灾、熔断导致了股指期货深度贴水，市场中性策略根本无法开展，部分量化基金在2016年被迫转型。

当时国内第一只金融期权上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权已经诞生，我们提前做了大量的研究和准备工作并在50ETF期权上市以后持续跟踪，我们观测到在这个近乎绝望的市场环境下，期权合成空头结合股指期货构建反向套利出现了年化15%以上的收益且套利空间持续维持，那一刻我们仿佛看到了一些曙光。从那时候开始，我就把更多的精力布局在上证50ETF期权的研究上。我清楚认识到，这种套利机会是不可能长时间持续，期权新策略的开发是我接下来的首要任务。从此，我和海狮团队对50ETF期权进行全方面的深入研究。在过去的五年里，我们不断探索研究，在期权无风险套利、期权波动率交易、期权波动率曲面套利等策略中积累了丰富的实战经验。

要在期权世界生存下来，核心要素是什么？

我和我们团队成员一直希望能把海狮投资打造成一家专注衍生品投资交易的优秀私募管理人，我们只做“寿星”，而非“明星”。经历了过去五年期权市场上的风风雨雨，我总结出四点：1、要想长期在期权市场稳定盈利，正确的心态很重要，抱着一夜暴富的心态进入期权市场会很危险；2、风险控制很重要，尤其是仓位控制和兜底止损法则可以帮助你化解一次又一次的危机；3、科学运用合理的分析工具，如蒙特卡洛概率模型、压力测试模型等，这些模型能够帮助你提高盈利概率，并且有效控制好风险；4、由于期权是非线性品种，它的特征和股票、期货不一样，所以我们要想长时间稳定盈利，就应该充分利用期权“容错空间”的天然优势。

这里我解释一下“容错空间”，准确来说，“容错空间”对期权卖方是更加有利。每位参与期权的投资者应该都有这样的体会，比如我判断50价格要下跌，因此卖出了虚值认购期权，几天以后，50ETF价格不仅没有跌，反而轻微上涨，但是我的虚值认购空头竟然是赚钱的。这就是我指的“容错空间”。因为时间是期权卖方的朋友，是买方的敌人，只要标的价格不是短期向对你不利的方向大幅度运动，即便偶尔方向判断错误，期权仍然可以帮助你获利，这个特征与传统的股票和期货是完全不一样的。但是最后需要提醒一下，根据行情动态调整组合希腊字母是非常有必要的，不然“容错空间”的优势也抵消不了delta和gamma所带来的损失。

50ETF期权上线到现在接近5年的时间，期间整个期权市场发展是极为迅速的。但是站在资管的大环境来看，目前境内参与期权的产品数量、规模还是相对小众的，与海外的期权普遍应用相比还有非常大的潜力。从产品管理人的角度来看，您觉得期权这样一个品种，对于资产管理行业以及产品来说，能起到哪些方面的帮助？

丰富了投资标的。期权推出之前，国内市场的投资标的主要有股票、债券、基金、期货（金融期货和商品期货）等，虽然品种还算丰富，但是这些投资标的从收益曲线来看并没有本质区别，都是线性的。期权推出以后极大地丰富了投资标的，而且从收益曲线来看，期权是非线性的，对于现有的投资标的是一个很好的补充。

提供了更加有效的风险管理工具。一般投资过程中的风险管理有如下两种方式：一是通过仓位调整来控制风险敞口，这种风险控制方法成本高、效果有时并不理想；二是通过做空股指期货实现对风险敞口的对冲，但是这种方式对保证金要求较高，需要有足够的流动性来保证不爆仓，降低了使用效率，同时当期指贴水时也会增加成本。如果通过期权来进行风险管理，既可以通过卖出看涨期权来降低持仓成本，也可以通过买入看跌期权来锁定下跌风险，而且占用的流动性资金比较有限。

提升了市场效率，有助于量化对冲产品发展。与股指期货相结合，期权可以提升A股定价的准确性，降低期指的贴水幅度。虽然股指期货从2015年以来长期受到限制，存在大幅贴水，但由于衍生工具的不足及融券成本和券源问题始终存在，大量的量化对冲产品仍只能采用期指作为对冲工具。期权特别是指数期权的推出，由于平价公式的存在，使其合成价格不会偏离指数很多，可以作为对冲的替代品，既能为量化产品降低贴水，也能通过套利增强产品收益。同时，也可以通过套利机制，缩小相关期指的贴水水平，提升市场效率。

为市场提供了新的资产配置类别。关于期权策略的配置价值，我们可以从海外市场的发展来借鉴。2002年CBOE设计了S&P500BuyWriteIndex(BXM)指数，用以展示备兑卖出一月期平值认购期权这一期权策略用于标普500指数的效果，这是最早也是应用最广的期权策略指数。在过去的十几年里，CBOE又陆续推出了超过20种利用基础期权组合策略构建的指数。根据CBOE的统计，截止到2017年底，共有105只权益类期权主题基金和52只非权益类期权主题基金，总体规模由2000年的41.04亿美元增长至2017年的541.54亿美元。

另外期权策略作为资产配置的一种类别，与其他资产类别之间的低相关性也是其极具配置价值的原因。我们以海外市场中的期权波动率套利基金为例，2005年至2018年，美国市场中的波动率套利基金平均年化收益率8.2%，最大回撤4.8%，夏普率2.07；同期标普500指数年化收益率5.3%，最大回撤52.6%，夏普率0.45。同时，波动率套利基金与标普500指数收益率的相关性仅为0.2，可以起到分散风险的作用。

最近期权市场里发生了一个非常重要的事件，2019年11月8日证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，按程序批准上交所和深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。新标的上线，对于现有的期权产品将是一个非常重大的利好，策略、资金容量均将获得极大程度的提升。从专业产品管理人的角度来看，您认为沪深300ETF及指数期权上市会对现有的策略产生哪些影响？

对现有策略的影响可以从下面三个方面思考：

跨品种套利机会: 美银美林衍生品部有一个策略叫VolRyder，通过做空美股VIX期货，做多欧洲50VIX期货，赚取两者之间的期限结构差异。虽然我们没有可交易的波动率期货，但我们是否也可以考虑50和300之间跨品种的VIX统计套利？或者skew套利？比如做多50斜率，做空300斜率。或者也可以构建一些期权策略捕捉两者之间的期限结构差异。

跨市场套利机会: 参考上证50ETF期权推出的情况，300相关期权的推出也会增加对应ETF与期权之间的平价套利，或者IF与期权之间的正反向套利机会。不同的是，此次将一次性推出三个底层标的均为沪深300的期权品种，除了可以利用三者之间的不合理定价进行套利外，还可以结合期货和ETF市场，构成更加复杂的套利组合，如使用IF、510300ETF、159919期权，或使用300指数期权、159919ETF、IF，等等。

对传统多因子Alpha策略对冲的影响：由于沪深300指数包含沪深两市规模和流动性较好的300只股票、市场份额占比较大，沪深300期权的推出或许还能在一定程度上降低IF的贴水程度，降低多因子策略的对冲成本。

沪深300ETF及指数期权上市后，如何在缺少历史期权数据的情况下对其隐含波动率估值、定价范围做合理的估计？

熟悉期权的朋友应该知道,影响期权价格的因素包括标的资产价格、行权价、合约期限、波动率、股息和无风险利率，其中波动率是最重要因素之一。我们可以简单通过几个步骤进行预测：

首先，对于隐含波动率的预测，最为直接的莫过于对历史波动率进行研究。以沪深300 ETF为例，可以计算10天、20天、30天、50天、90天的历史波动率，同时用百分位数方法与它们过去水平进行比较。这样我们就能清晰看出目前沪深300波动率大概处于什么水平，属于高还是低。

接下来，我们需要知道隐含波动率与历史波动率之间的关系。参考上证50过去5年IV/HV比值的平均值可以有效刻画出国内期权市场的风险溢价水平。

最后，利用上证50ETF期权的波动率斜率和期限结构预测出沪深300期权曲面定价的区间范围。

沪深300期权上市在即，市场参与各方均会努力对拟上市期权合理定价进行研究，我相信只要提前对沪深300期权定价区间进行预测，就大概率能赚取市场错误定价带来的红利。

有没有比较好的，可以辅助对行情、风险做判断的期权指标？

如果大家一直关注股票市场，“恐慌指数”这个名字相信不会感到陌生。该指数能够较好地衡量投资者对当前市场预期的心理状态。当VIX下跌时，表示市场处于相对乐观情形；当VIX上涨时，却意味着投资者对股市后期走势感到担心和忧虑。如果VIX处于异常高的时候，证明投资者情绪陷入了极度恐慌之中。虽然VIX是投资者对市场情绪的温度器，但往往存在滞后性，不能提前预测黑天鹅事件的到来。那我们是否还有别的办法提前预测到黑天鹅吗？

在当今的金融市场，还真有这样一个指数“黑天鹅指数”（Skew Index），又名“偏度指数”。黑天鹅指数是通过期权隐含波动率的曲线，从而判断标的指数收益率偏离自身平均值的概率。黑天鹅指数越大，指数预期收益率偏度就为负，显示市场下行风险在增大，发生黑天鹅事件的概率在加大。

根据下图，我们能够看出黑天鹅指数在几次发生比较大跌幅之前，均能给我们释放出危险信号：

2017年11月23日股市黑色星期四，当天创今年以来最大单日跌幅。大盘杀伤力巨大，所有板块全线飘绿，个股哀鸿遍野。在此之前的一个星期，黑天鹅指数已经超过500点，接近历史高点。反应出部分聪明的投资者对市场前景比较担忧，开始从期权市场买入认沽期权对冲组合风险。

2018年2月初，美股连日暴跌，道指一周两天跌幅超千点，带动全球股市剧烈调整。国内A股那周同样大跌。中国股市在2月9日那星期大盘暴跌9.60%，全年已暴跌5.36%。近三年来表现最差的创业板指数，一周暴跌6.46%，全年累计暴跌9.14%。在1月底，黑天鹅指数曾经超过200点，远远高于过去的均值水平。当暴跌发生的当天，恐慌指数VIX一度大涨49%。

黑天鹅指数和VIX指数多数时候成相反走势，这是因为当VIX指数升高时，预示着市场整体风险大幅上升，但这时候大部分危险因素已经暴露或被投资者预期到，因此黑天鹅事件发生的可能性相对较小，黑天鹅指数一般较低；反而当投资者普遍乐观，市场风险正在逐步形成，波动率指数VIX较低时，黑天鹅指数会比较高，体现了部分投资者对未来可能发生极端事件的担忧。从时间先后顺序上看，也可以说在多数极端市场阶段，黑天鹅指数通常先于VIX指数作出反应。

您在境内和海外的期权市场都有充分的交易经验，您觉得境内和海外市场的期权定价特征有无区别？原因是什么？

美国标普500指数与VIX呈现了较为明显的负相关关系。事实上这也并不难以理解，美国市场机构为主，当股价暴跌，市场参与者预期后市波动程度加大时,他们更倾向于用认沽对其组合上保险，推高VIX；相反，市场参与者预期后市波动程度趋于缓和时，股票市场上涨的可能性更大，标普500指数与VIX呈现反向走势，同时波动率微笑通常为左偏。

波动率策略可以作为一种重要的资产类别进行配置，能否给我们举一个波动率交易的例子？

假设我觉得现在的隐含波动率水平较高，我想卖出波动率，赚取波动率下降带来的收益。当构建这个策略的时候，我相信大部分朋友都会采用双卖（卖跨式或卖宽跨）。但是我在构建策略的时候，应该多去观察现在期权隐含波动率的skew情况。比如现在的skew是右偏，还是左偏，还是微笑不明显呢？假设目前的skew右偏很严重，而目前市场情绪也不算太亢奋，这时候可能更多的考虑采用认购比率价差策略，而不是单纯的双卖策略。因为当买入行权价较低的认购期权时，你相当于买入“较便宜”期权（低隐含波动率），同样当卖出较高行权价的时候，你将获得“价格比较昂贵”的期权（高隐含波动率）。认购比率价差策略在这里就有明显的天然斜率优势。虽然都是卖出波动率，但是构建的方法不一样，赚取收益的速度会有很大的区别。所以建议大家以后在构建期权策略的时候，可以更多的关注整个期权曲面的结构和变化。

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