50ETF分红对期权交易的影响

2019年12月2日，“华夏上证50ETF”将分红除息，原合约的行权价、合约单位会发生改变。本文以50ETF过去分红前后的期权市场变动做为基础，并结合理论分析，为投资者总结了50ETF分红以对一般期权交易的影响：

（一）买入期权：杠杆上升
严格来讲，买入期权的杠杆是自身与标的价格变动百分比的比值，根据公式，可以导出期权的杠杆为：

根据上面部分的讨论，我们知道50ETF分红后，标的价格、行权价、期权权利金三者的变动幅度相等，两两之间的比值恒定，所以杠杆率的变动主要由合约单位变化所导致，所以，分红导致杠杆的变化规律为：

所以50ETF分红除息后，被调整合约的杠杆率上升，对于买入期权的投资者而言，持有合约的杠杆变大，为了保证风险不扩大，投资者可以适当平仓部分合约，或者等张数换仓至标准合约。

（二）卖出期权：方向性风险敞口扩大
我们从卖出期权的收益与风险两个角度来分析50ETF分红的影响。首先，卖出期权的最大收益等于每张合约的权利金，我们知道，在除息日期权调整后：

这说明，每张期权的权利金不变，即卖出期权的最大收益不变。对于卖出期权每天的风险、收益情况，我们需要从希腊字母的角度去分析，50ETF分红会从三个方面影响希腊字母：标的价格降低、行权价降低、合约单位上升。在此，我们略去具体推导，直接给出变动结果：

不难看出，调整前后的Theta不变，说明卖出期权每天的收益不变。Vega也没有变化，说明波动率风险敞口不变，但是组合的Delta、Gamma上升，这说明方向敞口变大。
因此，50ETF分红后，卖出期权的收益状态不变，波动率风险敞口不变，但是方向性风险敞口变大，投资者应当考虑适当减仓，以降低风险。
此外，需要说明的是，风险变大是针对于相同的价格变化来说的。例如同样的0.01元变动，在分红之后对应的标的价格变化比例大于分红之前，所以提升了卖出期权的风险。但对于分红前后相同的收益率变化，卖出期权的风险并没有因为分红而变大。

（三）被调整合约流动性骤降
2016年50ETF分红除息当天（2016年11月29日），上交所加挂标准合约，通过对比标准与行权价最接近标准合约的被调整合约（比如，“50ETF购2017年1月2.40”与“50ETF购2017年1月2.397A”）的成交量变化，我们发现原有合约的流动性逐渐降低，标准合约的流动性相对逐渐上升，大约1个月后，成交量完全由标准合约主导。

我们计算了标准、被调整合约5天累积成交量的比值，该数值经过大约25个交易日后，从1逐渐上升至4，并稳定在该水平至合约到期。以上事实说明，期权的成交量会逐渐从被调整合约转移至标准合约，历时1个月左右。

50ETF分红后，不仅成交量会逐渐向标准合约转移，投资者也会将持仓逐渐向标准合约迁徙，体现为“持仓腾挪”。

如下图所示，2016.11.29-2016.12.28，标准合约的持仓量从14.8万张，增长至73.9万张；被调整合约从65.7万张下降至31.4万张。二者此消彼长，腾挪趋势明显。从比值上来看，腾挪现象更加明显，2016.11.29开始，标准、非标准合约持仓量比值基本保持上涨趋势，从0.22一直升高至9左右。

因此，在50ETF分红除息后，原合约的成交量、持仓量会明显下降，流动性变差，建议投资者将合约换仓为标准合约。

（四）“备兑开仓”需要注意备兑券不足
由于本次调整之后，合约单位会变大，因此可能会造成“备兑开仓”的投资者出现备兑券不足的情况。以2016年的情况为例，如果某投资者在11.28当天备兑开仓了100张，并持有100万张备兑券，在11.29除息后，用于备兑锁定的证券变为100万份50ETF基金与若干现金，可由于合约单位变为10220，为了满足备兑要求，投资者需要的备兑券数量应该为102.2万张，该投资者出现了2.2万张的缺口，需要及时补足。
备兑开仓投资者，如果出现备兑券不足，就需要及时平仓或在当天补充备兑券（在2019.12.2收盘前，买入足够数量的50ETF并进行备兑锁定，否则将面临强行平仓）。