证券投资系列管理期货策略类基金产品分析（下）

上期文章主要介绍了期货的基础知识、CTA策略基本概念及相关特征，本文主要介绍CTA策略分类知识及其在我国的发展情况。
1.1 CTA策略分类
1.1.1根据投资方向的不同，CTA基金可以分为多元化投资基金和专业化投资基金
多元化CTA基金投资的期货品种较多；而专业化的CTA基金则专注于投资某类市场。各类特色的、差异化的CTA有很多：有以基本面分析为主的CTA，有以技术面分析为主的CTA，也有综合基本面分析和技术面分析的CTA；有以新兴市场为主要投资市场的CTA，也有以全球市场为主要投资市场的CTA等等。
1.1.2根据交易策略的不同，CTA基金可以分为系统化交易基金和非系统化交易基金
系统化CTA基金主要通过预先设定的交易模型决定交易策略，纯粹的系统化交易是依赖于计算机的复杂、快速、有效的运算而完成的；非系统化CTA投资策略一般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，并一般只专注于某个熟悉的特殊或相关市场领域。
表1 系统化和非系统化CTA策略对比
分类
非系统化CTA
系统CTA
决策依据
基于基本面、产业链研究分析
基于大量数据、系统量化分析
决策主体
人工主观决策、手动下单
程序化交易、无人为干预
决策依赖
投资经理主观判断
策略模型及数据
优势
决策正确前提下，收益高
可有效控制风险、波动小，防御性较强
决策灵活，对外部市场因素反应敏感
程序化交易、避免人为情绪非理性干预
劣势
受人为烦扰因素大，决策错误损失高
市场外部突发事件，模型可能面临失效风险
1.1.3根据投资风格的不同，CTA基金可以分为趋势交易型和非趋势交易型两类
趋势交易型的CTA基金占了绝大多数，根据所关注趋势时间的长短，还可细分为短周期、中周期和长周期趋势策略，非趋势交易类型主要包括套利策略和高频策略，基金管理人会综合运用上述趋势、套利和高频策略获利，即利用CTA复合策略。下面是具体策略内容：
1.趋势策略
趋势策略是以某期货产品价格的历史信息为基础，一是设置产品价格正常波动的范围，当价格突破这个范围时采取买入或者卖出决策，二是通过长短期均线的相对运动趋势采取策略，比如当短期移动平均线向上穿越长期移动平均线时，基金管理人可按照逆势策略而做空。趋势策略的本质是“追涨杀跌”，由于并非每次交易都能获利，及时止损从而实现“大赢小亏”是其目的，其盈利依赖于市场的波动性，当市场出现大的方向性波动时，该策略就能获得可观的收益。
趋势策略由因其持仓周期不同，还可细分为短周期、中周期和长周期策略，不同策略有着不同的风险收益特征，可以适应不同的市场行情。短周期策略持仓周期多在5天之内，根据投资标的的分钟级别数据对趋势进行判断。短周期策略因其判断的是短期趋势，通过多次小额盈利积累收益，所以受投资标的大趋势影响较小，可以获得较为稳定的收益，但是在大趋势行情下不如中长周期策略获得的收益丰厚。中周期策略持仓周期多为5-14天，策略与事件策略有相似之处，收益主要来自于大的趋势上涨或下跌行情，以及短期的事件冲击行情。趋势上涨或下跌行情下，中周期策略表现优于短周期策略，弱于长周期策略；震荡行情中，面对事件冲击或者小趋势行情，中周期策略表现最佳。长周期策略持仓多为14-60天，更多的依靠于大的趋势行情获得收益，而在震荡行情中则表现一般。中长周期趋势策略主要是把握市场或标的品种的中长期趋势，其不仅可关注技术分析，还可设定一套针对期货或其他金融品种基本面分析的基本面模型。
2.套利策略
套利策略的前提是两种（或者多种）产品价格相关，其比值或差值会收敛于一个基本稳定的值或者区间内，一旦这两种（多种）产品价格关系脱离了稳定空间，基金管理者就可以做多价格低估的品种（组），做空价格高估的品种（组），从两者的价格回归中获取价差收益，具体包括期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利四种策略。
（1）跨期套利是指在同一市场上同时买入、卖出同种商品不同交割日的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓从而获利。
（2）期现套利指某种商品期货合约，利用期货市场和现货市场两个市场的价格差距，低买高卖而获利。
（3）跨品种套利是利用两种存在相关性的商品的期货合约价格差进行套利交易，即买入某一交割时间某种商品的期货合约，同时卖出另一相同交割时间、相关联的商品的期货合约，以期在合适时机同时将这两种合约对冲平仓从而获取利润。
（4）跨市场套利即对同一期货品种在不同市场间进行套利。国内3个商品期货交易所并没有重复的品种,因此跨市场套利一般在国内和海外的期货交易所之间进行。
3.高频策略
高频策略是一种在极短时间内完成交易的策略，凭借出色的IT系统和快速的程序化操作，对市场上秒、甚至毫秒级别的波动进行投资。该策略又可细分为高趋势策略、高频套利策略和高频做市策略。高频策略一般为系统化策略，资金暴露风险时间最短，其与市场环境相关性不高，业绩稳定回撤极小，但容量十分有限。受交易所政策、机房速度等因素影响大。
2.1我国CTA策略发展概况
2.1.1发展概况
国内CTA策略基金起步较晚，始于2010年沪深300股指期货上市，2012年境内期货公司的资产管理业务开放，CTA基金开始以基金专户的形式存在，产品运作更加公开，成为众多投资者资产组合配置的必要工具。2014年期货资管业务“一对多”的开放使得期货基金进一步解禁。随着私募基金法律法规的不断健全，CTA私募基金不断涌现，成为市场的主要力量，2016年CTA策略迎来爆发式增长，2017年，由于金融政策收紧、监管趋严以及市场波动率降低等因素的影响，CTA基金发行数量有所缩减。2018年以来，原油等新品种的开启、铁矿石等品种海外投资者的引入、股指期货监管的逐步放松趋势（目前IC保证金为12%，IF/IH保证金10%，日内开仓手数增加，平仓手续费下降）均为期货市场注入活力，国内CTA基金业在经历了一轮调整后将迎来新一轮的发展期。不过相比海外的CTA基金产品的规模，目前国内的CTA基金行业还处于初步阶段，未来有很大成长空间。
2018年之前，我国CTA策略以非系统化CTA为主，随着2017年CTA策略失效，系统化CTA策略逐渐增加，据私募排排网2019年第一季度不完全统计，系统化期货策略的占比越来越大，目前的占比已经超过80%，具体是系统化CTA策略占比39.93%，再加上占比41.21%的复合策略，复合策略更多的是期货系统化趋势策略与系统化高频或套利策略的组合。从投资策略来看，2019年第一季度，管理期货复合策略占比41.21%，趋势策略占比46.23%，因此投资策略上还是以趋势策略为主。
2.1.2 我国CTA策略业绩分析
1.业绩分析
总体上，2015年-2019年9月，管理期货策略（CTA策略）基金年化收益率约9.15%，仅次于宏观策略和定向增发策略产品，收益水平相对较高；波动率相对债券、套利、市场中性策略较高，年均波动率约2.24%，不过总体低于股票多头、宏观策略、定向增发等策略。
阶段方面，CTA策略收益水平在2014-2015年是大年，2017年是低谷，2016及2018年大幅跑赢其他策略。而在2016年A股大跌12%和2018年上证指数跌幅高达24.59%的情形下实现策略收益排名第一，进一步验证其抗风险能力。
表2 2015-2019年各策略收益及排名情况
分类
2019
2018
2017
2016
2015
2015-2019
收益率
排名
收益率
排名
收益率
排名
收益率
排名
收益率
排名
收益率
排名
股票多头
18.43%
1
-12.38%
11
7.17%
1
-5.61%
11
27.87%
5
7.10%
7
股票市场中性
6.18%
10
2.26%
3
0.76%
11
0.42%
7
21.01%
9
6.13%
8
股票多空
16.00%
2
-9.69%
9
6.06%
3
-5.76%
12
35.77%
3
8.48%
5
定向增发
11.07%
6
-17.46%
12
2.14%
9
-1.18%
8
52.84%
1
9.48%
2
债券基金
3.66%
11
1.63%
4
2.86%
6
3.50%
3
5.34%
12
3.40%
12
管理期货
9.01%
7
4.29%
1
1.56%
10
7.90%
1
23.00%
7
9.15%
3
套利策略
7.78%
9
2.70%
2
2.29%
8
3.08%
4
22.94%
8
7.76%
6
宏观策略
11.23%
5
-4.78%
7
6.81%
2
6.13%
2
43.80%
2
12.68%
1
组合基金
11.68%
4
-5.73%
8
5.43%
4
-3.52%
10
18.54%
10
5.28%
9
新三板
3.51%
12
-10.40%
10
-1.53%
12
-2.60%
9
35.09%
4
4.81%
10
多策略
14.59%
3
-2.95%
6
2.92%
5
1.04%
5
27.64%
6
8.65%
4
其他
8.64%
8
-2.08%
5
2.52%
7
0.58%
6
10.13%
11
3.96%
11
数据来源：朝阳永续
2.业绩归因
由于我国CTA策略主要是趋势策略，策略有效性主要受期货市场波动率影响大，此外还受期货升贴水、国家监管政策变化影响。
2015年CTA策略绝对收益高，主要受益于上半年股指期货大涨，单边波动率大，不过2015年7月底至9月初，中金所持续出台限制股指期货交易的措施，单个产品、单日开仓交易量不能超过10手，非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，CTA市场交易量迅速萎缩；股灾1.0和股灾2.0之后，市场后市悲观预期强烈，再加上交易量萎缩，导致股指期货大幅贴水，进一步降低了CTA策略收益率，因此2015年相对收益排名为7/12。2016年CTA策略之所以成为收益率最高的私募策略，得益于商品期货行情的火爆，不少品种轮番出现行情，尤其是以焦煤、焦炭等为代表的黑色系。按月度来划分，2016年的2月至4月以及下半年的9月至11月，各有一波单边趋势行情，这对捕捉趋势的CTA策略而言是绝对利好。2017年CTA策略之所以陷入低谷，一是2017年呈现跌宕起伏的宽幅震荡行情，直接导致了2016年表现抢眼的传统中长线趋势跟踪策略及仿阿尔法类多品种量化对冲策略表现欠佳，传统偏短线量化策略表现尚可。二是2017年2月-6月，商品市场出现一个阶梯式下跌行情，导致这一时段的管理期货策略私募产品大部分处于亏损状态，进一步拉低整体收益。2018年CTA策略收益水平重回首位，主要是2018年下半年商品市场波动增大，出现了两拨趋势性机会（2018年6月底-8月20日，2018年9月-10月），成为了趋势策略CTA整年收益的主要来源。2018年上半年商品市场的波动率偏小，主要表现为震荡行情，套利策略可小幅获利，而趋势策略通常会发生回撤。2019年来期货市场多数品种处于窄幅震荡的走势，现在的管理期货策略基金多数采取量化的方式交易，而且是中低频交易为主，所以能抓住这种窄幅振荡的市场机会；同时贵金属在2019年9月前有个很大的单边上升趋势，所以今年CTA策略绝对收益相对较高。

数据来源：wind 白色趋势线为wind商品指数
图1 2015年1月-2019年9月wind商品指数、谷物、煤炭铁矿、有色、贵金属商品指数走势图
CTA策略作为一种非主流投资工具，其分散市场风险和防范股票市场系统性风险的能力得到投资者的重视，而且CTA策略类型丰富，可以满足不同投资者需求，也能在不同市场行情下获得收益，可作为其他策略的配套策略，能有效提升投资者资产组合的收益，降低资产组合的风险，提升抗风险能力。不过各个基金管理人侧重的CTA子策略各不相同，在同一市场环境中表现也各有差异，因此在进行CTA策略产品筛选时，要关注基金管理团队、具体策略、业绩等相关因素，综合考量，对比分析，择优选择。

风险控制部
2019年11月21日

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