2019年11月,关于期权的消息排山倒海而来,新品种的上市,保证金组合的开始,程序化报备的准备,一时之间,大期权的时代一下子就跃入眼前。
对新时代的来临,许多人似乎有点不知所措。
“我还没有学会期权!”
“到底哪一种期权最好?是上证50呢还是沪深300?是ETF呢还是股指?”
“组合保证金到底怎么弄呢呀?”
一堆疑问如雪花般飘来,从证监会发布到开始实行,根本连思考的时间都没有,没有提早准备,肯定手忙脚乱。
问题很多,也很复杂,那么我们就先说说保证金组合制度可能的影响吧。
组合保证金制度
上海证券交易所推出的组合保证金制度,主要针对认购牛市价差策略、认购沽市价差策略、认沽牛市价差策略、认购熊市价差策略、跨式空头策略及宽跨式空头策略等六大策略。粗略估计其中属于接近买方的借记价差(debit spread)的认购牛市价差及认沽熊市价差策略可省去100%的保证金;属于接近卖方策略的贷记价差(credit spread)的认购熊市价差及认沽牛市价差则可省70%左右的保证金;另外属于纯双方卖方的跨式空头及宽跨式空头策略,因为仅收一方的保证金,估计亦可省去40%~50%的保证金。
看了以上的说明之后,可以总结出一个简单的结论,做卖方可以用更少的钱做义务方了。
这个政策看起来是对做卖方有利的,严格的说,应该是对做两腿策略以上的卖方有利。
政策出来之后,许多做策略交易的人纷纷表示等太久了,但是迟来的正义仍是正义,时间到了,一切都会花开落地。有的人觉得可以让自己义务方策略的报酬率更上一层楼,而许多在大资产配置上有用到期权的产品,也觉得资金使用将更有效率。
但也有一些做卖方赚取时间价值的投资人感到不确定性:
“卖的仓位更多了,是否隐含波动率会因此而更低?”
“以后做卖方,会不会风险变得更大啊?”
有人说,这个政策看起来是为了卖方省了资金(保证金),但是却为买方省了成本(权利金),一时之间,猜测四起……
我们就直接来看看保证金组合后的第一天的情况吧~
当天的隐含波动率确实很明显的一路向下(见下图一),虽然说行情上行,隐含波动率往下的机会较大,但是一下子跌超过一个VOL,这种情况确实是少见,虽然目前仅有少数几家券商可以实施保证金组合制度,但是市场情绪及自我实现的因素确实使得当天的行情的IV一路向下。
![]()
图一:2019年11月18日当日IV的1分钟变化图
我们再将11月18日当日收盘后的IVX与前一日比较后(下图二),不管是近月的还是远月的IV,统一的向下移了一个档次,看来组合保证金的心理暗示确实有一定的效果存在。
![]()
图二:不同的到期月份的IV当日的变化情况
我们错失了一个卖出的机会?
我们事后来看,好像错失了一个卖出的机会,因为保证金组合的因素,在事前大家都预期IV会比以前更低,而第一天的结果确实是如此,我们没有在周五收盘前或是周一开盘时做这个动作,确实好像错过了这个机会,但是知道仍有许多家券商及期货商的组合保证金制度并没有上线,并且根据我们先前所说的,这仅仅对一些“策略型的多脚交易”有用,若你是单纯卖出的,在成本上,根本没有好处,所以今天的IV降低很可能是”自我暗示”的一个结果而已。
当然陆续一周,几乎所有的券商及期货商都会陆续完成保证金组合上线工作,这时IV会不会造成更低就不好说了,如果真的更低的话,那么又有一个你不会错失的机会了。
根据交易所的规定,在最后交易日的前二个交易日终,要将所有当月合约构建的垂直价差（包括认购牛市价差、认沽牛市价差、认购熊市价差、认沽熊市价差4种策略）的组合保证金还原解除,而有些券商则因为交割的问题,在前四个交易日增加保证金上浮比例,这些都会造成潜在的未来到期前IV上的重要影响因素,由于11月份合约是第一次,所以一切我们都可以等着看。
至于可以做的策略可能是:
(1) 伺机买入近月份期权 — 因为保证金组合的解除,使得买入平仓的单子太多,造成短线的IV上升,当然如果市场能够早日发现情况,这种机会可能利润没有想象中高。
(2) 伺机买入近月期权合约同时卖出远月合约 – 因为许多投资人发现前二个交易日将组合保证金解除,故许多的投资人可能会在前二交易日之前将近月的合约移仓至下个月份,故会在前四日至二日收盘之间买入近月卖出次月,故只要单量够大,这两个合约的IV将会有拉近的可能性。(见下图三)
![]()
图三:2019年11月18日当日IV结构图
当然是否发生均视当时市场情况而定
台湾组合保证金组合推出后,是否有不良的影响?
台湾实施保证金组合制度的时间是在2004年到2007年之间,这几年也是台湾期权长成最快的年度,当然市场的成长或许与市场成熟时间有关,但一定也与保证金组合制度脱不了关系。自2007年后,期权市场的交易不再成长,直至2011年推出周期权后才成长,不管是巧合或是偶然,国内的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权已推出四年多了,这时推出组合保证金制度,应有力道使市场再进一步成长。
在2004年下半年至2007年上半年(见下图四),由于市场走势平稳,确实没发生什么大事,所以该制度看来确实没有太大的问题存在,直到2007年的7月下旬…….
2007年的7月27日,市场一路涨到了9900点附近,这也是2000年网络泡沬以来的新高,前一个交易日由于美国股市大跌,故台湾当一开盘即跳低开出3.4%,当天下跌超过5%,而当日的隐含波动率最高则来到60%附近,一下子许多做卖方的交易者损失惨重,但是这只是故事的开始而已,接下来的3周行情下跌了20%,若是死扛的交易者也会因此死在最惨点（结算至最低点）。
许多没有经验的卖方交易者,数天之内亏掉70%的本金(台湾的保证金较大陆低),而有数年经验的交易员,因为也没看过如此的走势,亏掉30%~50%以上本金的也不在少数,大多都止损到IV的相对高点。
![]()
图四:2007年台湾加权股价指数走势日线图
这或许是否是组合保证金制度造成的结果?没有人可以证明这之间的相关性,毕竟这么多年都没事发生,这是第一次。但这也许是市场持续成长,有太多的散户卖方持有仓位,遇到事情时,砍仓在同一个时间及价位附近,但不论如何,确实这期间的波动率由低到高之间,风险确实变大,但对于擅于控制风险的交易者来说,这反而是一个机会,因为波动率的变化更有层次了 。
2018年2月6日又发生了一次(见下图五),这也是最近许多人在讨论,当日台湾仅下跌了不到6%,但施行了保证金组合制度后,是否会发生像认购与认沽同时涨停的情况?
我想我应该是最有资格评论这件事的人了,因为我在当时同时持有这两个合约,上证50ETF与台湾加权股价指数期权。(见前文,一杯敬台指,一杯敬大盘)
当然,那一天台湾市场的隐含波动率上升的很快,从13%左右,开盘5分钟之内就上升到25%左右,这已经是上升100%的幅度了。但是事情并没有结束,好戏才正要开始。
由于客户保证金不足,期货商及券商开始一波波的砍仓断头动作。
大家的动作像是触发了一连串的连锁反应,而且范围之广泛,涉及全市场。
根据台湾期货的法规规定,当客户保证金不足原始保证金的75%时,应请客户次日盘前补足保证金至100%,否则可以将其仓位砍仓。当客户保证金不足25%时,期货公司会立即进行砍仓。
但当时行情大幅下跌,许多客户的保证金直接进入不足25%的阶段。由于台湾当时在2008年之后的保证金管理制度己经进入了span制度,即当客户有期权仓位时即自动优化组合,不需自己申请组合,故砍仓时,不一起砍掉反而会使得保证金更加的不足,而许多券商及期货商砍仓也以程序化进行,而连锁反应因此发生。
但在2018年10月11日,当日台湾加权下跌6.3%,跌幅较当时的2月6日还大,但隐含波率却没有如此疯狂的上涨,而仅是正当了上升了3个VOL,故:
此事的发生不仅仅是保证金组合优化的结果,必须包含几个要件:
(1) 市场的警戒心十分低 – 许多的投资仓位习惯卖方的交易,而且一定要等到迫不得已才止损,故一到一个临界点时,万箭齐发,引起连锁反应,而2018年10月11日则因当年年初已有教训,投资人较为小心,故未引起万箭齐发效果。
(2) 采用了程序化的砍仓程序 – 由于公司节省人力,只要保证金不足25%立即程序执行,故许多投资人在不知情的情况下被砍仓,而也在同一时间砍仓,故在高峰期之际,认沽及认购同时涨停。
(3) 行情先前跌至临界点 – 2018年2月6日之前己先下跌2天了,许多卖方己濒临危险砍仓位置,而2018年10月11日则已下跌4天,保证金不足者早已先行出场,在同一时间砍仓效用没有那时大。
(4) 当时隐含波动率较低—若当时隐含波动率较低,则引起的VEGA风险较大。2018年2月初,由于行情一路上涨,IV相对较低,约13%左右,市场几乎没有太多看空的情绪。而2018年10月11日,在10月初连续下跌己使IV上升了4个Vol,己使得当时VEGA风险相对较小了,故引发的效果也相对有限。
图五:台湾两次的大跌,但IV的变化却大不相同
最后:
千呼万唤的组合保证金制度终于上路了,机会与风险并存,未来虽然可能会有风雨,但这是国际化的必经之路,一些事写在最后:
(1) 不要使用已使用的保证金当成风险控制的手段,因为己经有保证金组合制度了,未来可能会有SPAN制度。
(2) IV很低时,才是真正隐蔵了风险所在,那时不要再“利用组合保证金制度”拼命卖了。
(3) 不一定是双卖才是用到这个制度的好处,多想想垂差,将层次更好的做出来。
(4) 台湾的风险事件是一个很好的教训,有时不是不报,只是时候未到,风险要控好。
(5) 组合保证金制度是一个好东西,不一定要时时用到,不要等市场教你会使用它时才了解这件事。
作者简介
徐华康，历任台湾大众证券、金鼎证券、元大期货副总经理，宝来期货投资长、金鼎期货总经理，大陆银河策略总监，方正证券高级副总裁。前台湾期货交易员协会主席，荣获2005年金彝奖，是台湾近20年来最佳衍生品交易员之一。出版《交易与马的屁股》、《关键价位——股票与期货的进出场时机》、参与创作《操作的艺术——13位赢家的投资心法实录》、《期权基本款——人人可用的期权专业知识和操作手法》
|
|
转播
