什么时候买卖期权最“划算”？ ——期权合约日内价格的“高”与“低”

自2月9日期权上市以来，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权的日均成交量已经从最初的2万余张增长至如今接近6万张的水平。伴随着交易日数据的逐渐增多、成交量的不断增加，基于期权实际交易数据的分析也变的可能。本文我们便从实际数据出发，对一个交易日中期权合约日内价格什么时候偏“高”、什么时候偏“低”这个问题略加分析。
期权合约的价格是受到标的、执行价、波动率、到期时间、利率等诸多因素影响的。从日内的角度来看，一般情况下（非临近到期合约）期权合约价格受标的价格变化的影响最大、隐含波动率的影响次之、其他因素的影响几乎可以忽略。本文中我们通过隐含波动率来定义期权合约价格的高与低，如果期权合约的隐含波动率偏高则我们认为期权合约价格偏高，反之如果期权合约的隐含波动率偏低则我们认为期权合约价格偏低。
在不考虑其他因素影响的前提下，作为期权合约的买方，自然希望合约价格越低越好，也即期权合约的隐含波动率越低越好；同样，作为期权合约的卖方，自然希望合约的隐含波动率越高越好。那么在一日之中，是否会有某些时间段期权隐含波动率相对较高、另一些时间段期权隐含波动率相对较低呢？

期权合约的日内隐含波动率走势
为了回答这个问题，我们进行了如下三步计算：
首先，用分钟线计算期权合约的剩余到期时间，并进一步计算期权合约分钟线级别的隐含波动率。
其次，用合约分钟线隐含波动率减去该日该合约隐含波动率均值，得到分钟线级别的隐含波动率相对值。
第三，计算不同交易日中同一分钟线隐含波动率相对值的均值及标准差。
为便于理解，我们先举一个并不实际存在的简单例子：假设某合约A日上午隐含波动率为50%，下午隐含波动率为40%。B日上午隐含波动率为25%，下午隐含波动率为30%。则将A日的隐含波动率减去该日该合约隐含波动率均值45%，得到上午及下午的隐含波动率相对值分别为5%和-5%；同理B日上午及下午的隐含波动率相对值分别为-2.5%和2.5%。两天里面上午及下午的隐含波动率相对值的均值分别为1.25%和-1.25%。

下图为使用2月9日至5月26日的数据计算得到的当月虚值一档认购期权合约的日内隐含波动率相对值均值和标准差走势，从平均意义来看，该档位期权合约日内隐含波动率明显呈现下行走势，临近收盘时的隐含波动率较开盘附近低3个百分点左右。换言之，从平均意义来看，临近收盘时的期权合约更“便宜”。我们选取了10:00和14:50两个样本点对二者均值是否相同进行统计检验，计算得到的t值为7.75，在0.1%意义上显著。

当月虚值一档合约的日内隐含波动率是如此走势，那么其他几档合约是否也同样如此呢？我们同样计算了当月实值一档、平值、虚值一档的认购及认沽期权合约隐含波动率相对值的情况，如下两图所示。

可以看到，与当月虚值一档认购期权合约的情况类似，各档合约日内隐含波动率相对值均走出了明显的下行走势。
是否是因为流动性的原因导致了日内不同时间段隐含波动率有所差异呢？我们计算了2月9日至5月26日各分钟线上的期权市场日均成交量，结果如下。可以看到，除了上午开盘第一分钟（因为包含盘前集合竞价成交）、下午开盘第一分钟、尾盘三分钟（集合竞价）外，其余时间段中的期权成交量基本保持稳定，流动性不是造成期权合约日内隐含波动率差异的原因。

能仅通过隐含波动率的日内差异构造交易策略么？
从上文中的分析中可以看到，目前50ETF期权当月合约的日内隐含波动率总体上呈现出下行的走势。那么我们是否可以仅使用这一点来构造出一个投资策略呢？比如通过每天上午卖出平值跨式组合做空隐含波动率，下午再平仓的方式来获得隐含波动率下降带来的收益？
答案是否定的。原因在于两点，首先，如文章最开始部分所述，一般情况下对期权合约日内走势影响最大的因素在于标的本身的变动，隐含波动率不起决定性作用；其次，3个点左右的隐含波动率差异实际上很难覆盖单独作为一个策略所带来的买卖价差和交易成本。
下面左图为每天上午10:05卖出开仓当月平值跨式组合，下午14:45平仓的当日损益，右图为逐日累加得到的累计损益图。其中并未考虑买卖价差及交易费用。可以看到，在3月初至4月中旬，合约隐含波动率整体处于低位且50ETF单边上涨的行情中该操作损失甚巨，这也印证了我们前面提到的——当行情出现时，隐含波动率的胳膊是拧不过标的的大腿的。
为了方便看到不同的市场环境对该操作的影响，下面两张图中并未考虑价差及费用。事实上，如果加入价差及手续费因素，该操作从2月至今不能获得正收益、反而会出现一定程度的亏损。因此单纯使用下午的隐含波动率总体上略低于上午这一现象来构建策略是不合适的。
那么如何利用这一现象呢？笔者认为在已有的策略中略加考虑该现象可能是一个比较好的选择。例如假设目前合约隐含波动率在低位徘徊，决定做多波动率，那么在下午隐含波动率较低的时候建仓平均来讲略好于上午的时候建仓；反过来也是类似的道理。同样，看涨或看跌的投资者在下午买入合约平均来看也会相对的“划算”一些。最后笔者再次强调一下，对于做方向的投资者来说，标的本身的价格变动才是重中之重，切莫出现贪小便宜吃大亏、为了寻求行情中最“划算”的买点而将整个行情都错过的情况。