期权扩容的市场影响及相关情况分析

文丨王兆宇赵文荣张依文厉海强刘方
证监会宣布扩大期权试点，本次期权扩容的标的品种和数量力度空前，表明以A股为基础市场的资本市场立体化建设处于上升周期。本次期权扩容将有利于丰富风险管理手段，丰富投资策略类型，从而提振各类市场参与者信心，改善券商、期货公司业务收入结构。

▍扩大期权试点工作启动，衍生品市场进入新阶段
2019年11月8日证监会宣布，经国务院同意，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。随后沪深交易所和中金所于当晚陆续发布公告。上交所公告称，将按程序批准上交所上市沪深300ETF期权合约（标的为华泰柏瑞沪深300ETF，代码510300）；同时，为提高市场效率，降低市场成本，上交所借鉴境内外市场经验，拟于近期推出股票期权组合策略业务，优化行权机制。深交所公告称，将在中国证监会的指导下，全面启动股票期权试点工作，确保平稳推出沪深300ETF期权（标的为嘉实沪深300ETF，代码159919）。同时，深交所还发布了《股票期权试点交易规则（征求意见稿）》，并联合中国登记结算公司发布了《股票期权试点风险控制管理办法（征求意见稿）》，征求意见的截止日期为2019年11月15日。中金所公告称，经中国证监会原则同意，中金所拟于近期开展沪深300股指期权上市交易。本次期权扩容，是继2010年4月16日沪深300股指期货上市，2015年2月9日vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市，2015年4月16日上证50、中证500股指期货上市之后，境内金融衍生品市场发展史上的又一里程碑。本次期权扩容的标的品种和数量力度空前，表明以A股为基础市场的资本立体化建设处于上升周期。特别是在2015年股指期货受限后逐步恢复交易安排，全社会经过深刻反思后对衍生品的客观与理性认识逐渐加深的背景下，本次期权扩容将有利于提振投资者对A股市场的信心、丰富风险管理手段、丰富投资策略类型，从而提升参与A股市场的意愿。在居民财富管理迎来大资管时代、A股国际化深入推进、市场参与主体多样化的大环境下，投资者对于完备的交易、配置与风险管理工具的需求是巨大的。本次期权扩容完成后，围绕沪深300板块，股票、指数基金、股指期货、ETF期权、股指期权将形成初步完备的投资工具体系，实现从现货到衍生品，从线性到非线性，从一倍杠杆到多倍、双向杠杆的立体化部署。
本报告中历史数据采用季度统计的数据，由于季度统计数据具有一定的滞后性，当季数据采用最新的月度统计数据。由于最新的月度统计数据并不能很好反映当季实际规模，本报告中仅作为一定程度的参考，同时结合业绩涨跌和资金申赎情况对当季规模进行估计。
▍期权标的基本情况介绍沪深300指数相比上证50指数更具市场代表性沪深300指数的市场覆盖度更高。以2019年11月8日收盘价计算，上证50指数覆盖的自由流通市值为5.8万亿，沪深300指数覆盖自由流通市值为12.9万亿，两者覆盖全市场（以中证全指计算）自由流通市值的比例分别为25.6%、55.7%。上证50指数成分股全部包含于沪深300指数成分股中，权重占沪深300指数的45%。市值与行业分布上，沪深300指数更加均衡。市值上，沪深300指数覆盖3000亿以上、1000亿至3000亿市值成分股的权重分别为38%和29%，而上证50指数分别为62%和35%，沪深300指数的覆盖市值更加分散。行业上，沪深300指数与上证50指数成分股前五大行业排序基本一致，但权重集中度更低；沪深300指数中占比最大的非银、银行和食品饮料权重分别为17.7%、17%和10.5%，而上证50指数中三个行业对应的权重分别为28.2%、28.5%和13.5%，沪深300指数的行业分布更加均衡。

上交所扩容标的——华泰柏瑞沪深300ETF华泰柏瑞沪深300ETF是上交所上市最早、规模最大的沪深300ETF。截至2019年11月8日场内规模共342.23亿元，日均成交额10.21亿元，且今年以来月度平均成交额始终保持在10亿元以上水平。持有人结构上，华泰柏瑞沪深300ETF的机构持有人中ETF联接基金占比较小，根据2019年中报数据测算，经调整后的华泰柏瑞沪深300ETF机构持有占比为73%。

深交所期权标的——嘉实沪深300ETF嘉实沪深300ETF是深交所上市最早、规模最大的沪深300ETF。截至2019年11月8日场内规模达到239.38亿元，近20日日均成交额3.94亿元，且今年以来流动性持续改善，10月和11月前几个交易日的日均成交额分别达到3.33亿元和5.77亿元。持有人结构上，嘉实沪深300ETF的机构投资者主要来自ETF联接基金，根据2019年中报数据测算，调整后的ETF持有人结构中，机构持有占比为53%；变化趋势看，2016年以来嘉实沪深300ETF的机构持有比例稳步提升。

▍期权合约条款与交易规则对比表1对中金所于2018年1月发布的沪深300股指期权仿真交易规则、深交所于2018年11月8日公布的《股票期权试点交易规则（征求意见稿）》、《股票期权时点风控管理办法（征求意见稿）》，以及上交所现行50ETF期权相关业务规则进行了对比。总体来看，深交所沪深300ETF期权规则（征求意见稿）与上交所50ETF期权相关规则相似度较高，而与中金所沪深300股指期权仿真交易规则略有差异。主要差异点有：（1）股指期权为现金交割，而ETF期权为实物交割，这导致在投资管理流程上存在巨大差异；（2）ETF期权的实物交割特性令其存在备兑型交易，而股指期权未有此项设置；（3）ETF期权目前在每日涨跌幅、保证金方面等方面的风控要求高于股指期权；（4）ETF期权到期日为到期月份的第四个星期三，股指期权为第三个星期五，与股指期货保持一致；（5）股指期权合约价值更大，以2019年11月8日收盘价计算，平值沪深300股指期权的合约价值为39.73万，两只沪深300ETF期权的合约价值约为4万（假设两者合约单位均为10000份ETF）。

▍市场影响：全方面促进A股生态环境优化升级短期边际上利好市场，长期提升A股及“核心资产”的全球配置价值从海外经验来看，期权的推出对指数长期走势的影响不大，但短期促进指数上涨的概率更大。例如，港交所在1995年推出股票期权后，一周内恒生指数上涨7%，期权标的如汇丰控股股价也出现持续上涨行情。这是因为，一是期权推出可以提升市场情绪；二是相关策略的执行（例如备兑等）需要配置标的，且从50ETF期权的表现来看，A股投资者更习惯通过期权做多市场，因此边际上会增加资金供给。长期来看，可进一步提升A股及“核心资产”的全球配置价值。虽然期权的推出并不改变市场基本面，但可进一步优化A股的运行环境，有利于预警并疏导系统性风险，且给予投资者更多的风险管理手段。另外，沪深300指数恰好是A股“核心资产”的集中指数，而沪深300指数当前静态PE处于2005年以来的下侧1/3分位数附近，总体估值仍偏低。综上，预计期权推出将进一步吸引国内外长期资金流入A股。

丰富风险管理目标，实现真正意义上的组合回撤控制在风险管理方面，期权作为一种非线性工具，当与标的资产相结合构建组合策略时，可以实现调整标的资产收益分布的效果，这是股指期货等线性衍生品无法实现的，也因此可以为投资者创造更丰富的收益结构，实现更广泛的投资、风险管理目标。特别的，期权可实现在特定期限内控制组合回撤的效果，如买入认沽、衣领组合、认沽比例价差组合、反转组合等组合策略（见下图），即通过期权可以真正实现由控制波动率向控制组合回撤的风险管理目标转化。
中信证券开发了备兑、对冲、衣领三类共计28个期权策略指数（参见2019年5月31日外发的报告《指数研究与指数化投资系列—期权策略指数编制方案与应用分析》）。由下表可见，三类期权策略在考察期内均实现了高于标的的收益率与夏普比率。其中备兑策略的高夏普比率是通过收益增强来实现的，在市场非快速上涨的时期内可实现较好的增强效果；对冲策略的优化是通过降低组合回撤实现的，在市场快速下跌时回撤控制较好；衣领策略则兼具前两者的优点，实现了最高的收益回撤比。

有助于提升标的产品规模与流动性，吸引机构投资者参与从50ETF期权的推出对50ETF的影响来看，金融衍生品推出将有助于做大基础产品规模，提高流动性和机构投资者占比。因此我们认为两只沪深300ETF期权的对出，对各自标的也将有同样的促进作用。由以下两图可见，在流动性方面，2010年至2015年2月9日50ETF期权正式上市前，其每日成交额的下四分位值、中位值和上四分位值分别为4.9、6.6和9.4亿元；而在期权推出后，这三个分位值分别为5.3、9.6和17.8亿元，均获得了明显提升。在投资者结构方面，在2015年2月9日前，机构投资者占比均值约56%；而期权推出后，机构投资者占比均值上升到79%，增长超过20%。这主要是因为，机构投资者更擅长使用衍生工具，50ETF期权的推出也拓展了作为标的的50ETF的使用者；同时，机构投资者如私募基金等，对期权和标的ETF工具的使用更倾向于做长期的配置与交易。

沪深300交易工具产品线布局完善，丰富套利策略与对冲基金策略本次新期权上市后，沪深300指数相关的现货、期货、期权相关交易工具布局基本完善，预计各类交易工具之间将形成价格联动关系，可衍生品出各类交易工具之间的套利策略和对更丰富的对冲基金策略。以50ETF期权为例，目前其已经与上证50股指期货之间形成了稳定的价格联系。如以下两图所示，50ETF的HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映通过50ETF期权做空的成本，而上证50期指基差则反映了通过期指做空的成本，两成本之间已经非常接近。

促进券商、期货公司业务模式多元发展，改善业务收入结构
在稳健起步原则下，估计初期新期权上市对券商、期货公司的业务贡献可能不大。但是，随着市场风险管理能力的提高和期权品种的丰富，长期将促进券商及期货公司业务模式多元发展。截至2018年，全球交易所各类金融衍生品交易量中，指数期权、ETF期权、个股期权的占比分别为28.0%、12.2%和28.7%，指数期货、ETF期货、个股期货的占比分别为21.8%、0.01%和9.37%。股指期权和ETF期权均属于交易量贡献度较高的品种。
从2005年开始，衍生品业务占全球投行总收入的比例已经超过了股票经纪、自营和承销三大投行传统业务之和，成为投行最主要的收入来源，其中，股票类衍生品（主要是期权）的收入占比一直在10%上下浮动。所以期权会是券商和期货公司未来业务量占比较大的一个品种，有助于改善业务收入结构。

▍50ETF期权运行分析：规模持续扩大
开户数量持续增长，截至2019Q3已接近40万户50ETF期权从上市以来开户数量既保持平稳增长。截至2019年三季度，50ETF期权的开户总数达到39.39万户，较上一季度增长6.40%，较去年同期增长36.51%。

日均成交量与持仓量约300万张，在上证50体系中发挥着日益重要的作用50ETF期权的成交量与持仓量变动与50ETF行情相关，成交和持仓规模在大波动、大趋势的行情中会快速增加。2019年1月至4月的上涨行情中，成交量由1月的日均159.19万张迅速上升至4月的日均276.17万张，增长73.49%；持仓量由1月的日均226.36万张上升至4月的日均292.78万张，增长29.34%。截至2019Q3末，50ETF期权日均成交量为248.91万张，相对二季度减少8.30%；2019Q3季末持仓量为324.11万张，较二季度末增加15.76%。分合约类型来看，2019年三季度认购合约日均成交量和持仓量均超过认沽合约。三季度认购合约日均成交量为137.53万张，较二季度减少了11.08万张，期末持仓量为187.06万张，较二季度末增加了31.73万张。三季度认沽合约日均成交量为111.38万张，较二季度减少了11.47万张，期末持仓量为137.06万张，较二季度增加了12.41万张。
投资者参与度上升也促使50ETF期权在上证50指数工具体系中的地位持续增加。从上证50指数的相关交易工具体系中的不同品种之间的规模对比来看，50ETF期权成交与持仓面值规模自2016年8月之后便一直维持在上证50股指期货的2倍上下，日均成交面值也于2018年7月后超过了上证50指数成分股日均总成交额。2019年9月，50ETF期权的日均成交面值达到757亿元，约为50ETF成交额的47.9倍，上证50指数成分股总成交额的1.6倍，上证50股指期货的2.4倍；50ETF期权的日均持仓面值约为1164亿元，约为50ETF的2.7倍，上证50股指期货的2.3倍，上证50指数成分股总市值的0.6%。

流动性与持仓集中于近月和平值附近合约从期权市场的流动性来看，50ETF期权的交易主要集中于当月和次月合约，二者每日成交量占比基本保持在总成交量的90%左右。并且随着当月合约到期日的临近，当月合约成交量占比逐渐让位给次月合约。在当月和次月合约中，平值合约的流动性最好，执行价格越远离平值的合约的流动性越差。

隐含波动率与历史波动率相关度较高，做空波动率长期有效
总体上看，50ETF期权隐含波动率的走势与50ETF历史波动率的相关度较高。2019Q3 50ETF实现波动率持续走低的过程中，期权隐含波动率也同步走低。2019年三季度隐含波动率日平均值为22.46%，较二季度的隐含波动率下降了13.86%。

隐含波动率总体上高于未来实现波动率，如在2019Q3波动率持续下降的过程中，这一现象仍存在。这说明在A股通过期权做空波动率是一个可以长期获利的策略，但需要警惕市场快速上涨导致的隐含波动率快速升高。

▍风险因素(1）政策风险；（2）市场过度反应。

注：本文为《市场热点量化解析系列第22期：期权扩容的市场影响及相关情况分析》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。