可转债的择时与择券

国盛证券量化研究报告最近一篇关于《可转债的择时与择券》的研报（详细观点可以查阅研报全文），核心内容如下：可转债市场有哪些特征？特征一：再融资新规促使可转债市场发行加速，市场规模快速增加。特征二：投资者结构以一般法人和机构为主，自然人占比较低。特征三：行业结构从“金融”逐渐转变为“金融+成长”，风格结构从“大盘+价值”逐渐转变为“小盘+高贝塔”。可转债具有配臵价值吗？事实上，可转债的长期收益能力并不逊于正股，而且由于波动率更低，可转债的配臵价值更高。另外可转债的宏观特征与其他大类资产差异较大，因此配臵可转债可以提升组合在宏观维度的分散化水平，提升大类资产配臵的有效前沿。
如何判断可转债和正股的相对估值？传统转债分析使用的转股溢价率并非合理有效的股性估值指标。我们从期权的角度出发，发现可转债隐含波动率-50ETF 隐含波动率或者可转债隐含波动率-正股真实波动率是更好的估值指标，能有效识别历史上可转债跑赢正股的时间段。如何判断可转债和利率债的相对估值？纯债溢价率是较好的底部信号，但并不是好的顶部信号。经过可转债-正股相对估值调整的股权风险溢价可以有效判断可转债和利率债的投资性价比，基于此可以设计出高收益低风险的绝对收益策略，策略年化收益为 10.6%，夏普比率达 1.2。可转债能否进行因子投资？正股成长、正股动量和转债价值是可转债市场有效的三大类择券因子。在市场低估的环境中，应以转债价值为代表的债性因子为配臵主线，在市场高估的环境中，则应以正股成长和正股动量为代表的股性因子为配臵主线。

华宝证券有一篇研报专门研究转债基金的风格，名字叫《可转债基金特征分析与风格画像》（详细观点可以查阅研报全文），研报提到，截至 2019 年 9 月，我国可转债基金共 38 只，规模合计 191.22 亿。研报分析的汇添富的曾刚很多人比较熟悉以外，其他的基金经理说实话，还真没怎么注意，不过研报通过换手率、持股集中度等多个指标分析的框架逻辑还是不错的，大家可以看看。

此外，明星基金经理张清华先生本周有一期雪球访谈，主要内容是当前股市、债市观点与二级债基金投资。（全部内容可登陆雪球网查看雪球访谈2019年11月8日最新一期内容）其中很多观点值得我们学习。他谈到，今年是一个转债大年，投资上来说主要是体现在仓位和择券两个角度。转债今年以来表现非常好，但主要是正股驱动，转债本身的估值还处于合理的位置，转股溢价率拉长时间来看并不高，平均的YTM还处于0以上的位置，而随着市场不断扩容、可选标的不断增多，优质的个券也越来越多，因此明年的转债市场还是大有可为，重点还是精选个券。他还特别提到，年底基于年度考核和年初布局的角度考虑，一些机构和账户可能会减仓权益、落袋为安。但任何交易都是有成本的，很多时候需要综合考虑市场判断进行操作。站在绝对收益角度考虑，如果年底权益继续上涨，可能明年的操作空间就比较小，我们可能会进行相应的减仓操作，控制年初的波动风险。如果年底权益市场能有一定的回调，一些优质标的重新回归到一个较为合理的区间，可能我们相应的仓位调整也不会特别大。主要还是考虑年初的安全边际。我感觉张清华的观点对我们年底的操作也有很多的启发。

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