【随笔】大家是否对信贷预期过高了？

王剑,CFA
国信证券经济研究所  金融业首席分析师
中国人民大学国际货币研究所  特聘研究员
国家金融与发展实验室银行业研究中心  特聘研究员

本文内容主要来自于我年初发布于《中国货币网》的《信用融冰：2019年银行业资产负债配置展望》一文。该文是我们每年初例行的对全年货币、信贷、银行资产负债投放的展望。如今，2019年已过半，现在可以检视一下里面的测算，并调整一些数据。

2019年两会政府工作报告上指出：“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。”因此，未设具体目标值，只能大致参考名义GDP增速，也就是8.5%左右。2018年末老M2（不含货基的老口径）总量为179.29万亿元，那么按8.5%的增速估计，2019年末老M2余额为194.53万亿元，全年新增老M2是15.24万亿元。

问题就出在这里。全年老M2增量才15.24万亿元。而财政赤字按3%估计，就已能投放3万亿元左右的M2。因此，其他渠道投放老M2只能12.24万亿元。

老M2的投放渠道包括：

所以，除了政府之外，剩下的主要是银行通过资产业务派生M2，这些渠道只能派生12.24万亿元，包括：信贷、表内购企业债、表内投放非标和购买资管产品等。

其中信贷是主体。而按今年监管形势，非标预计仍然是负数，购买企业债也是负数，因此实际贷款投放规模还能超过12.24万亿元。假设表内非标、投资、债券合计-3万亿元，那么信贷投放规模就是15.24万亿元。注意，这里的信贷要加回被地方政府专项债置换的部分，因此其实是社融里的“人民币贷款”的全部与“专项债”的一部分，两者合计15.24万亿元。所以，信贷总量还更少些。

而根据现已披露的金融数据，上半年人民币贷款已经超过10万亿元了，专项债也发行了1.19万亿元（其中一部分会用来置换贷款），因此，上半年贷款渠道派生M2已达10万亿元以上。下半年能派生的空间，也就是5万亿元左右。

换言之，在上面几条假设都成立的情况下，下半年信贷投放量就是每月不足1万亿元的。

要想让下半年信贷更高，就需要放松一些假设，比如允许今年M2增速更高，或者让非标等投放渠道出现更大的负数。会不会这样操作，我们可拭目以待。

因此，虽然信贷、社融等数据虽然低于一些人的预期，但可能是大家的预期过高了。从年初的“M2、社融与名义GDP匹配”出发，推导出来的信贷投放、社融等数据，差不多就是目前这个水平，不存在什么低于预期。

为什么要相匹配呢？我们在《M2太多了吗？塞伯坦星球的M2预测秘籍》中有过分析，M2增量用以满足经济增长需要，如果M2增速超过名义GDP太多，那么只能是货币深化、资产价格上涨等。因此，M2、社融与名义GDP匹配，可能是一个合理约束。当然，出于托底经济之目的，可以稍微宽松，让M2、社融增速略高于名义GDP。其实，目前社融增速已经是略高了。因此，我们只能说，现在的M2、社融增速大致是合适的。

后续，需要重点关注的，并非总量，而是结构。总量目前是合适的，但从结构上看，目前融资需求疲弱，甚至连银票开立都少了（体现为未贴现银票大降），说明企业经济活动疲弱，这时要想拉动融资，还真不是银行等金融机构一厢情愿可以做到的。

融资和经济之间，有一个鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。是融资好了带动经济呢，还是经济好了带动融资呢？后面依然需要持续关注经济形势是否能带来融资需求，如果不能，则需要政府主动扩大投资拉动融资。

最后，让我们重温发生于金融研究员和宏观研究员之间的经典对白：

某日晨会：
金融汪：今年我们板块业绩好不好，要看宏观如何，它决定了我们的信贷需求……
宏观汪：今年宏观好不好，要看融资投放情况如何，融资若不给力，宏观好不了……
大家都是汪，就不要互相伤害了。