黄金和比特币暴涨背后的逻辑

来源：债券圈
作者：陈洪斌，宏信证券首席经济学家
巴菲特说过，黄金本身没有价值；巴菲特还说过，比特币本身更没有价值。但是这两类资产过去这些年的表现让巴菲特和世界大跌眼镜，黄金在过去20年里上涨了3300%，比特币上涨了1800%。很多机构投资者都戏称，要按照巴菲特的负面清单配置资产。在调整策略前我们来一起探讨这两类资产价格暴涨背后的逻辑和动因。
过去的50年，全球主要发达经济体都想在低经济增长、低劳动参与率的条件下，维持高社会福利支出。其演进路径是先透支经常盈余，再倒逼公共物品和基础设施支出的消费化，最后陷入举债度日的状态无法自拔。当债务膨胀的速度远高于经济增长，债务人开始违约，债权人开始恐慌，于是债务危机爆发，资产泡沫爆裂，倒逼各国央行采取量化宽松，把债务损失转嫁给货币的持有者。至此主要资产价格重新普涨，股债双牛，资产泡沫的膨胀开始肆无忌惮，甚至未来可能通过立法加以保护，如图1所示。联储本轮说好的加息、缩表，路程还未过半，便打道回府，重走老路，又开始准备降息。黄金和比特币大涨是因为它们隔离于这个本质上相互绑定的货币体系和金融市场之外，所以价格受到的稀释较少。

图1 主要资产价格变动趋势
主要发达经济体之外的国家基本都是这个问题的受害者，因为美国、欧洲、日本是处于全球货币环流体系上游的国家。而下游的国家为了稳定币值，扩大对外贸易，都会选择与上游国家的货币挂钩，理论上来说，这些国家的货币都是美元的信用衍生品，其中最明显的就是中国。我国的广义货币总量，在2000年时是14万亿，在2015年膨胀到140万亿，现在是189万亿，由此造成了国内以房地产价格为主的资产泡沫，如图2所示。很多人认为，我们国家是全球货币超发最严重国家，而实际上中国可能是全球货币增速最慢的国家。

图2：货币总量与名义GDP总量走势图
理由如下，货币上游国家的发钞特征是，在本国央行资产负债表内，抵押本国资产来发行货币，有这种特征的央行多是主动泛滥货币的代表。以联储资产负债表为例，国债占比55%，MBS占比40%，这还是缩表后的结果。而我们国家央行资产负债表内主要是美元和他国货币，即外汇占款，占比60%，2015年的最高峰达到81.3%。我国过去20年名义GDP平均增速11.55%，而货币增速15.36%，貌似货币增速过快，但如果扣除掉外汇占款部分，货币增速仅有-42.05%，如图3所示。可见，我国的货币增发是应对以美国为首的发达经济体超发货币的被动之举，目的主要是平衡汇率，以维持正常的经贸关系。其它货币下游国家有着相同的境遇，被动稀释发达国家债务，为他人的不劳而获买单。

图3：货币增速走势图

根本问题在于世界舞台的这些貌似发达的富豪经济体一直都想不劳而获，而且从来也没有打算痛改前非。“不劳”和“而获”本身就是一个Dilemma，无法解决的两难。欧洲和日本都深陷于产业空心化、债务危机和资产泡沫。政府一方面希望本国国民锦衣玉食、轻松度日、坐享其成，另一方面认为自己的制度文化200-300年来冠于全球，无需进化和变革。如果一个经济体不艰苦奋斗、锐意进取跟上世界发展的步伐，难道让世界反过来停下来，迁就这个经济体？问题是客观世界从来不迁就任何人，无论是日耳曼人、盎格鲁撒克逊人、还是大和民族。
从现实情况来看，美国似乎和日欧走了截然不同的路，取得了不同的效果。但本质上其实走的是同一条路，只是美国打造了五位一体的全球控制体系，让美国人可以真正做到躺着赚大钱，而欧洲和日本无法染指。这个体系的组成部分是：全球美元体系、全球能源体系、全球军事同盟、国际金融市场、全球农产品销售体系。五个强大而相互结合、相互渗透的系统，共同构建了美国的财富堡垒，其它国家很难撼动。但堡垒自身已经开始出现裂痕，主要由于凡是能躺着赚钱的技能，都具有财富诅咒效应，即短期不劳而获，长期不能劳，也无法获。不劳而获下的人性，反过来会侵蚀不劳而获赖以滋生的系统，因此才会出现“富不过三代”。
前四个体系大家都耳熟能详，所以本文以美国的全球农产品销售体系为例。美国的农产品出口问题一直是本次中美贸易战的焦点，特朗普关心农产品出口当然是为了选票，但要深入了解这个问题，还需要了解美国的农业产业现状。一提到农民和农业生产，自然让人联想到历史上中国农民耕种、劳作、谋生之艰辛，但这些遐想与美国农民的生活大相径庭。美国农业产业是机械化大农业生产方式的典范，占全国人口1.8%的美国农民，不仅养活了近3亿美国人，而且还使美国成为全球最大的农产品出口国。美国农民的仓库里堆放着令人眼花缭乱的农业机械，联合收割机、四驱拖拉机、风钻机、农用轨道拖车、捆草机、播种机等等。还有安装了GPS全球卫星定位系统的大型拖拉机，由电脑控制作业，无需人工操作，而且耕种质量极高。农场大量采用直升机进行耕作管理，几乎所有大型农场都已经安装了GPS定位系统。
由于采用机械化生产模式，再叠加规模效应和成本优势，美国的农产品价格仅为新兴市场国家的三分之一。美国优势作物从农产品产量结构上来看，粗粮占比最大，达到 69.15%，其次是油料，占比达到 23.49%，对应的玉米和大豆也是美国最具优势的两大作物，产量全球占比接近三分之一，居全球第一。而美国农民主要的工作则是雇人操作机械，春耕秋收，种子由机器种在地里，钱是自己长出来的，期间基本不必劳作。况且地还没种，农产品已经可以通过芝加哥商品期货交易所变现，大量的时间是在镇上小酒馆度过，因此美国农民在美国社会分层中比较偏“食利一族”。
前一段时间我看到美国媒体的一篇文章，为美国的“农二代”担忧，由于跟随父母的作息时间和生活习惯，严重脱离社会，无法融入非农群体，更不要说参与非农就业。文章做了统计，镇上提供免费的小学生足球训练，来自农民家庭的学生多数对此非常有兴趣，但是由于早晨起不来床，父母懒得接送，缺乏与人沟通的自信等原因，最后多数缺席。连足球训练都无法参加，更不要说基础教育和就业了。所以，一旦我国减少美国农产品进口，美国农民的收入大幅度减少，其固有生活模式就会被打破。而更要命是，这一群体难以适应其它生活模式，形成了只能一条路走到黑的窘境，也就形成了特朗普政策上的掣肘点。
再例如美国一直强调的，我国的专利窃取和强制技术转让。我们参考了一些美国商务部提出的案例发现，美国公司20年前转移到中国来生产一些产品，但并未透露相关核心技术内容。他们认为20年后中国人还是不应该会，如果会了，就是窃取，或者强制转让的结果。但是当今世界的技术变革日新月异，20年前的技术，中国人生产了5年不会，10年不会，20年还不会？！美国能有几种这样的科技创新呢？一个国家想维持自己引领全球科技进步的主导地位可以理解，也值得尊敬，但这种理想应该建立在不断追求科研增量领先地位的基础上。而不是寄希望于存量的历史成就，幻想自己的合作伙伴在为自己生产相关产品20年后，依然无法掌握相关技术，如图4所示。事实上以中国现在的科技实力来看，创新与制造完全依靠自主研发，根本没必要去窃取和强制转让美国5-10年前的技术。在几十年的时间跨度内，又想在某一区域制造和销售自己的科技产品，又想不带动当地的科技产业进步，又是一个只有美国人才能想象出来的Dilemma。

图4：各国科技实力走势图

有机系统内部存在寄生现象很正常，但如果寄生客体和寄生思维泛滥，就会摧毁宿主系统。解决发达经济体的富贵病看似简单，应鼓励个体的价值创造，摒弃“寄生”、“食利”思维。但由俭入奢易，由奢入俭难！让习惯了四体不勤、五谷不分的群体重新日出而作，日落而息，谁能做到呢？美国、欧洲、日本并不缺少自然科学领域和社会科学领域的专家、领袖或先知，在2000年以后，各国都意识到了问题的严重性，英国、意大利、法国、德国、日本等国纷纷提出“再工业化”战略，但是真正能实施，且产生效果的案例少之又少。一方面是来自中国和其它新兴市场国家的替代，另一方面是基于自身的食利问题无法根治。以美国为例，特朗普减税降费推动全球制造业回流美国，并声称已经有142家跨国企业回归美国本土，但IHS Markit上周报告称，截至2019年5月，美国制造业增长放缓至近10年来的最低水平，就业岗位仅增加7.5万个，大大低于预期。美国制造业无论是规模、效益、品类，还是就业人数都在不断下滑，目前还看不到挽回颓势的希望，如图5所示。

图5：美国制造业就业人数及占比

我们回顾一下50年前美国、欧洲、日本最辉煌时的主要产业，其中包括：航空、家电、时尚产品、纺织、汽车、环保、装备制造、新材料、通讯、新能源、半导体、电脑终端等等，现在这些领域基本都被以中国为首的新兴市场国家占领。日本的白色家电和汽车产业在上个世纪80年代称霸全球，何等辉煌，现在这些领域的产销量第一都是中国，如图6所示。日本一直想找回失去的30年，但我认为接下来，等待日本的是继续失去的50年，它再想回到相关领域，或者创造新业态，回到上个世纪的巅峰状态，要先过中国这一关，问问中国企业答应不答应。面对上述问题，主要发达国家从本世纪初期采取的措施都是，对内调整产业结构，对外降低贸易逆差，但都收效甚微，最后只能以最简单的手段维持僵局，这个手段就是“量化宽松”。

图6：各国主要产业产销量占比情况

量化宽松的结果是导致债务资产货币化，加之货币贬值，最后的结果就是资产和货币一起贬值。这个结论与我们的常识不符，我们平时认为资产泡沫意味着资产价格在涨，货币在贬值，其本质是因为我们选择资产作为考察目标，选择货币作为衡量标准。如果我们换个维度，选择一个独立于体系之外的，供给量基本不受需求端影响的刚性供给资产，来衡量全球其它资产和货币，你会发现，所有其它资产都在贬值，而这类刚性供给资产就是以比特币和黄金为代表。为什么所有资产都在贬值呢？因为全球金融市场上主要的金融资产和货币源自于发达经济体，如上文所述，这些经济体的的劳动生产率在下降，产出增长率不断衰退，最终导致资产底层的现金流回报持续降低。如果这样的长期趋势不能扭转，即意味着从中长期来看，黄金和比特币依然具有长期上涨的空间。这就好像我们坐在一个不动的观光电梯内，看到电梯外有一个固定的广告升空气球就在眼前，当电梯下降时，我们看电梯内的人和物，都是静止的。但我们再回头看气球时，发现气球升的好高！这个气球指的就是黄金和比特币。
注：由于篇幅所限，本文主要探讨的是全球经济格局变化引起的长期资产价格变化趋势，以及在此条件下的黄金和比特币资产的价格驱动因素。其中没有包括短期的一些影响变量对黄金和比特币的影响，例如：美伊冲突升级，伊朗击落美国无人机，霍尔木兹海峡油轮袭击事件；中美贸易问题悬而未决，G20会议依然存在变数；美国原油产量本月暴增，导致美国与原有的主要石油出产国之间的关系有合作转为竞争，海湾国家逐渐开始脱离“美以体系”，也加剧了原有的美俄矛盾。以上问题将在后续文章中详细阐述。

END

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