加密货币的估值框架

前言：从目前看，到底什么类型的代币有价值？去中心化协议所创造的经济价值和代币之间是不是存在根本的关系？如果只是通过其他人的持续买进才能保持价值，这是不可持续的。去中心化协议要想跟中心化协议竞争，唯一的方式就是放弃中心化协议的中介佣金。这也意味着去中心化协议要捕获经济价值变得困难。那么，加密货币领域的项目什么样的才有价值？作者认为目前在非法定货币的范畴内，只有实现了价值存储和超级流动性的代币才有可能胜出，其余的绝大多数项目都是没有价值。大家怎么看？本文作者是Alexander Liegl，本文来源于medium，由“蓝狐笔记”公众号社群的“Sien”翻译。

本文是一场思想实验，旨在理解哪种类型的token或加密货币能或不能累积价值。结论是，只有有竞争力的超级流动性或价值存储的token才有根本理由去捕获由它们的去中心化底层协议所产生的（非零）经济价值。

任何不具有价值存储竞争力的token在它的价格和协议所产生的经济价值之间都没有根本关系。为了给出严格且详尽的论述，本文采用了演绎的方法。在这个引人入胜的加密货币典型市场，这种公理化的方法是为了产生严格的逻辑推导框架，目的是要搞清楚未来的投资回报为什么、如何、从哪里获得或失去。

前提1

通过收取费用、税金、利息及租金等方式，中心化协议（公司）捕获它们创造的一些经济价值。

通过拿走它直接支撑的经济活动的一部分，中心化协议累积经济价值。一个平台类似于一种中心化协议。苹果的应用商店平台是令人难以置信的业务，因为它从使用平台的每个app中拿走30%的收益。尽管收费昂贵，但由于它在产生预期价值方面具有巨大竞争力，所以还是有很多应用持续进入苹果的应用商店平台。

由此，苹果应用商店创造的经济价值和它所捕获的经济价值份额之间的关系简单明了：它采用了一种平衡的收费方式，费用要足够高以最大化利润，同时也要足够低，防止应用开发者逃离。总的来说，任何类型的中心化协议、公司或平台都有一些方法参与到它为终端用户创造的经济价值中。

理论上来说，它的定价是一种纳什均衡，它最大化自己的利润同时也最大化消费者的盈余。虽然在实践上它有所差异，但目标很清晰：中心化协议捕获它所创造的一部分经济价值；总言之，价值捕获机制是向消费者收取一定的费用、税金、利息或租金。

前提2

通常来说，中心化协议捕捉的经济价值总量跟它所创造的经济价值总量成正比。

直接明了。如果苹果应用商店创造更多经济价值（假如说200美元），而不是去年（假如是100美元），然后保持30%的收费比例不变，那么它所捕获的经济价值现在是60美元，而不是去年的30美元。

前提3

投资者之所以购买中心化的协议代币（如股权），是因为期望未来的收益，期望协议创造不断增长的价值。因为协议捕捉了一部分价值，所以伴随的是代币价格的升值。

为简单起见，假设苹果公司的整个业务就是AppStore，且苹果公司一共有100个token可以供人购买，每个token都有权获得AppStore捕获的经济价值1/100。因此，如果AppStore捕获的价值加倍，每个token的价格也翻倍。

当然，随着时间的推移，还有其他的因素也会决定token 的价格，包括投机溢价或贴现。但，这个原则通常都有：投资者购买token（例如股票），如果他们相信相对于市场预测，协议在未来会变得更好，他们就有机会在低点买入，高点卖出，并由此获利。

既然这些token产生的唯一效用是现金流（从参与利润而来，如股息）以及token 价格的增加（如资本增值），那么，从定义上说，投资者购买它们的目的就是获得利润。

前提4

提供某种参与利润方式的任何代币实际上都是一种权益，因此将被归类为证券。

确实能够参与利润的代币被默认为生产性资产。有不同类型的生产性代币，但，它们通常被视为典型股东权益的变体。由此：

（1）token很可能会在短期或长期内受到某种形式的监管
（2）token没有法律义务来实际履行其生产力

根据美国的SEC，Howey Test规定如果存在利润预期，那么，它就是潜在的证券。根据前提3，投资者购买有利润预期的可捕获价值的代币。因此，任何这种代币都是证券，将会被监管。

请注意，“工作”代币，如REP，对其独特的共识模型来说，代币本质上是必需的。然而，Augur上的每个市场都构成一种类型的金融市场，由此，同样属于（1）的范畴。

这个前提假设不是红鲱鱼（译注：这里的红鲱鱼是指红鲱鱼策略，是说释放烟雾弹，混淆视听，以达成真正目的。这里是说监管本身不是释放烟雾弹，而是正在花时间来观察和制定政策，监管只是时间早晚的问题）。执法和监管机构目前对加密货币市场采取了相对宽松的态度。然而，明智的市场参与者了解SEC和类似的机构只是在花时间来筹划制定系统。他们不会向信使“开枪”，但他们会对那些从非传统结构中获取财富的人采取措施。

目前的市场严重低估了政府的长期打击和监管风险。这种风险是反复强化的，因为它直接与加密货币行业的成功成比例的。过去可能会赢得些许的战斗，但真正的战争还尚未开始。

前提5

去中心化协议捕获不了它自己创造的经济价值。

去中心化协议（这里从松散意义上也可指“区块链”）根据定义是去中介化。苹果公司是AppStore的中介：它向入驻的app收取30%的佣金。去中心化版本的AppStore将移除苹果这个中介，并放弃30%的佣金。

不管去中心化协议（或平台）创造了多少经济价值，事实是，它无法直接参与它所创造的经济价值。如后面会提到的一样，价值仍然可以累积到特定类型的token中。

前提6

去中心化协议提供一些服务，这些服务被消费者消费由提供商提供。

以Filecoin为例子。在较高的层面，Filecoin提供文件存储服务：客户可以把他们的数据以去中心化和加密的方式存储，而矿工则可以利用它们多余的存储容量来获得报酬。客户需要购买Filecoin来使用服务，以支付矿工来存储他们的数据。

矿工可以按照自己的意愿进行售卖或持有Filecoin。通常来说，这是正确的：每个去中心化的协议由两组或更多组的参与者提供一些服务，它们构建网络。

前提7

对于去中心化协议代币，有两组代币用户：1）购买和持有代币的投机者；2）协议服务消费者和提供者（如Filecoin客户和矿工）。

投机者购买并持有代币，他们预期从价格上升中获得利润（低买高卖）。如果需求超过供给，价格将上升。因此，如果投机者购买的token量比市场上卖出的量更多，token价格就会上涨。

一个人可以想一下，由于投机者的购买和持有减少了token的供应，它要比卖家增加的供应量要大。从理论上讲，只要减少量大于增加量，那么，价格应该按比例上涨。

协议服务的消费者和提供者是实际上的采用者和去中心化协议服务的用户。协议消费者购买token的目的是消费协议服务提供者的服务。协议提供者接受token，是为了支撑它所提供的服务，他们要么持有token要么卖掉它们换取法币，以维持服务的运营。

这个事情的大概情况是这样：1）消费者购买代币可以换取其他代币；2）消费者消费协议的服务需要花费代币；3）服务提供商从消费者那里接受代币，以提供协议服务； 4）服务提供商持有或卖出代币以换取其他代币或法币。

前提8

消费和提供服务导致代币持有时间不重要，因此在无足轻重的时间中从总供应量中移除代币，也因此对代币价格产生的影响可以忽略不计。

为了解释为什么持有代币的所有其他原因，前提7中提到的实际事件链应该导致从现有供应量中代币移除的微不足道的时间量。既然移除供应量会导致价格上涨，从供应量中的微不足道时间的移除应该对价格不会有太大的影响。（译注：这里的“移除”大概是说，由于协议的消费者和提供者持有代币的时间都不会太长，所以跟投机者不同，这两个角色无法通过持有代币来消减整体的代币供应量，也因此无法通过代币的供应减少来推高价格。）

一方面，协议服务消费者只是在需要服务的时候才购买代币，除非要长途旅行，否则没有人会提前存储很多汽油，汽油的供应都是“及时的”，当人们需要的时候才购买。另一方面，协议服务的提供者仅在收到来自消费者的代币时持有，并在此后立即卖掉。

协议可以通过时间限制（流通速度）来作为控制供应量的方法（例如在收到消费者的代币后，矿工需要持有24小时才能售出代币）。然而，随着协议的使用增加，这些时间限制的重要性应该成比例地减少。它们是毫无意义的，因为它们引入多余的摩擦，这些摩擦将定价到服务中，这反而会减少对消费者的吸引力。

与“流通速度问题”有些许相关，纯粹的消费和提供服务行为应该导致微不足道的供应移除时间，由此也不会对价格上涨产生什么实质动力。请注意，微不足道的供应移除时间并不等于“零”供应移除时间，协议使用的增加会导致边际价格上涨压力。

然而，作为“流动速度问题”的延伸，这种效应会被增加的代币流通速度抵消。一个人可以做出结论，客观来说，实际的采用或协议使用应该会导致不重要的供应量移除时间，并由此对代币价格也不会产生什么实质影响。只要协议有非零的使用，它的价格将也是非零的，零是它的渐近线。

前提9

只有投机者对代币价格产生显著影响。

之前也提到过，代币价格受两部分用户影响，投机者、协议的消费者和提供者。后者的影响微不足道，而前者对价格产生重要影响。

前提10

既然根据前提9，投机者才会对价格产生重要影响，有两种方式会让代币价格随时间推移而增加：要么1）：购买和持有代币的投机者增加（由此移除了供应量），要么 2）相对于其他的替代品，该代币是更好的价值存储代币（维持购买力）。

在第二种情况下，投机者、协议消费者和提供者都通过持有代币获得了效用（也就是，由此消除了供应量；投机者除了在未来可以从更高的价格中获利之外，还可以从存储代币中获得效用）。

上面提及的选项1可以说是一种庞氏骗局。也就是说，这种情况下，只有持续进入更多的投机者购买和持有代币，代币的价格才会上涨。投机者的数量，或者说是购买的数量，只有不断增加，才能保持价格的上涨。这是不可持续的，不管是历史来看还是从逻辑来看：只有有限数量的可能买家（夸张地说，即便是全世界人口都来购买，也是有量的限制）。根据经验来看，每个大家所知的旁氏骗局最终都会崩溃。

更糟糕的是，这些投机者（大多数）一开始都没有意识到在参与庞氏骗局的变体。他们错误地认为，在代币价格和去中心化协议所创造的潜在价值之间存在有根本的关系。但既然这种关系是不牢靠的，他们只能依赖更多的投机者进入，以获得价格提升，这是一种没有意识到的赌博；唯一的因果因素是价格，而不是基本面。

上面提到的选项2也好不到哪里去。什么会导致协议消费者或提供者持有代币，即使不购买它来进行消费服务，或者在提供服务收到代币后立即卖掉它（这样能从实质上提升供应量的移除时间）？只有当代币相对于传统的替代品（如BTC或USD），具有竞争优势的存储价值时。

更确切地说，一个人能够提高任务，以成为有竞争力的超级“非法定货币价值存储”。因此，法币不在它的竞争范畴之内，它要与BTC和其他类似的加密货币（如ETH、XMR、 ZEC等）进行竞争，还有实体商品（如黄金）也依然有它价值存储的位置。

如果相对于目前现有的加密货币，它不具有较大优势，那么投机者或协议服务消费者以及提供者都没有动力持有它，除非有他们自己的特定原因。他们将根据自己的意图来使用代币，但之后会立即换成具有竞争力的价值存储代币。

前提11

非法定货币的价值存储抽象出所有导致法币碎片化的原因。

什么是非法定货币的价值存储？非“法定货币”也就是说它不是由政府发行的货币。“货币”是指与金钱相关或与经济中金钱的供应和流通机制相关。所谓的“价值存储”是说，它为用户保留或试图保留未来的购买力。

关键它是“非法定货币”，它会迫使人们抽象出任何导致目前法币价值存储市场分布的原因（如USD、EUR、JPY等）。一般而言，法币碎片化是由于诸如物理边境、政府、央行、军队等因素导致的。这些实体，或多或少，根据物理位置，将人口跟特定的法币相绑定。

只要存在按物理边界划分的民族国家，法币将维持它现有的碎片化。即使有主权的分割，目前的现状是法币分配倾向于美元。目前USD拥有全球外汇市场营业额的43.8%，其次是欧元的15.7%和日元的10.8%。

非法定的加密货币没有法币这样的边界限制，它是完全不可分割的，它没有单独的流动实体，没有国家边界或强制的执法机构。它的世界主义与互联网的人群成正比，而且，考虑到近期和未来的硬件普及，可能更是如此。

前提12

非法定货币的价值存储分布趋向于幂律法则。

如果他们抽象出所有导致法币碎片化的原因，非法币价值存储的分布是什么？当然，这是有争议的问题点，但可以说非主权的货币存储价值仅仅在流动性上竞争。最具有流动性的非主权类货币将赢得绝大多数市场份额，留给第二位和第三位的非常少。价值存储是未来存储和交换的最佳资产。它是具有最高流动性、采用人数最多、波动性最低、对外部和内部风险最稳健的资产。

目前加密货币都不能满足这些要求。然而，一些加密货币比其他加密货币处于更好的竞争位置，因此赢得了市场。为什么它是赢家通吃，也就是幂律法则？历史表明，只要时间足够长，货币在自由市场的发展符合幂律法则，更少流动性的货币会崩溃，资金流向更多流动性的货币。

从定义上说，价值存储是货币的一个子集。通过传递，对价值存储的竞争，将也演变成幂律法则的分布。出于这个原因，这存在赢家通吃或获得大多数非主权货币价值存储市场。

演绎的结论

只有具有竞争优势的非主权货币的价值存储，代币才能累积价值。相反，任何竞争力不具有优势的非主权货币的价值存储将无法累积价值。

上述前提的自然结果是，每个代币都在竞争符合幂律法则的那个代币位置，必须成为非主权类货币的价值存储的主导力量才有机会胜出。如果它无法赢得这场竞争，或者接近第二第三名，那么它的最终市场份额实际上是零。

在其之上有两组代币用户：一是投机者（无意识中）参与了不可持续的庞氏骗局变体；二是协议服务消费者和提供者创造了供应量移除时间，这些对于代币价格来说，影响甚微。这两组用户都没有创造出一种方式，可以让代币价格能实际反映协议创造的经济价值。

此外，由于旁氏骗局注定是要崩溃的以及实际的协议使用也影响甚微，没有一组用户能够提供可持续的方法，来增加代币价格。可以看到延长供应量移除时间，并因此带来价格上涨，这是唯一的理由，如果它是具有竞争优势的非主权货币价值存储。

其他代币的命运

有问题的是，这使得每个代币都必须直接与当前具有优势的替代品进行竞争，比如比特币。从长远看，如果代币想维持“非零”价值，它将必须打败比特币或者接近第二或第三名。

那些不是前三名的非主权货币价值存储代币，它们会面临什么？它们只是纯粹的交换媒介：维持独立区块链和共识模式的不可避免的摩擦源。协议服务仍然会用这个无价值的交换代币来“呈现”，但服务的实际定价将会根据主导的非法币价值存储代币来完成。无价值的代币将逐渐减少，成为辅助或者消失。而且，纯粹的交换媒介本身并不保证溢价和价值。

尽管任何具有“非零”用途的代币将有“非零”价格（由于微不足道的供应移除时间并不等于零供应移除时间），但其价格会趋向于零渐进线。当前或之前投资这些代币的任何资本将会转变为消费者盈余，以及早期的兑现代币的投资者钱包。前者看到技术的进步跟TCP/IP发展类似，后者会看到在他们的USD银行账户中增加了更多位数，如果他们及早卖掉代币。

它将是一个熊彼特式的手提袋，通过一种前所未有的，无意的利他行为开创开源技术的新纪元。

生产性的股权类代币，比如REP，从理论上可以捕捉“非零”价值，但在目前或将来会面临监管的不确定性。更重要的是，他们受到如下事实的影响：分布式协议只有在捕获了去中介化价值时才能成功。

为了成为比中心化竞争对手更好的替代品，生产性代币的去中心化协议必须收取很少或者零佣金。因此，他们捕获的价值自然少于中心化公司；在经济价值捕捉模型上，它们不如中心化公司。

只有少数的加密货币，比法币的价值存储有竞争优势，它们能够累积价值，同时在它们的价格和底层协议创造的经济价值之间存在根本关系。任何当前的加密货币都应该根据全球非法定货币存储价值的可计算总市场以及它赢得市场的概率来定价。

例如，以太币有一些真正的基本价值，虽然只是其当前市值的一小部分，因为有些人开始将其用作价值存储并把它视为对BTC、USD更好的价值存储竞争者。

未来，也许会有其他的加密货币也会有人相信是更好的代币，比如Filecoin或Tezos，如果它们能够提供更好的使用、保留和复合的购买力。这意味着，只要这些最后的铁杆粉丝仍然存在，任何加密货币的下限都不是零。

然而，由于之前提到过的市场的性质和前景，目前占据最佳位置的还是比特币，它将创造出更高数量级的资本回报。

机会

投资者将在哪里找到较低风险的有吸引力的回报？顺着麦肯锡那句著名的“相互独立，完全穷尽”（mutually exclusive，collectively exhaustive），山寨币需要最小化它们跟比特币价值主张的重叠，以最大限度地提高其价值增值的机会，或者说存活的机会。

目前看，隐私币是主要机会，投资者可以看到它们跟比特币的精神有明显的差异。它们具有可互换性、隐私保护，是二元的。相反，可互换性不是一个范围：一个代币要么是可互换的，要么不是，它不可能是有部分可互换。

比特币目前并不能满足二元的可互换性，由此留给了隐私代币前所未有的机会。二元性质允许独立市场的存在，由此，隐私币是比特币浪潮的一部分，但同时能减少直接竞争。它可能在将来发生变化。也许某一天比特币也能实现完全的可互换性，满足隐私的二元性。

但从概率投资的角度看，只要比特币没有完全实现可互换和隐私，对于隐私币的多元化投资，如XMR、ZEC、GRIN等，就有可能实现较高的回报。

智能合约平台也浮现在脑海中，但它们的前景似乎缺乏吸引力。它们面临越来越多的商品化和微观经济的必然性，也就是说，低门槛进入导致投资回报趋向于资本的机会成本。智能合约在合约期间确实需要托管，这是一种速度下沉。然而，上面也提及到，任何类型的速度下沉对价值积累来说影响微不足道，甚至有可能对用户采用产生反作用。

目前占据主导地位的投资组合是btc和隐私币，并补充一些潜在的非主权货币的价值存储代币的竞争者，如ETH和DCR。从前瞻来看，未来用例将会是二元的，且与比特币价值不重叠，这样的原生代币有机会在全球价值存储市场中获得一席之地。

基于乐观主义，基于目前和未来产业参与者将用中本聪2008年开启的技术来改变我们的世界。从历史来看，人类对于如何最好地融合并引入新的技术范式有敏感的认识，这会带来社会经济繁荣的新时代。比特币是这场全球金融体系革新的催化剂，它将开启人类技术和经济的新篇章。

祝各位春节快乐！

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