上证50ETF期权的3.0“魔咒”

来源：力的期权工作室一个行权周期又结束了！看到50ETF的收盘价，除了叹服，暂时没有第二个词可以形容。今年年初至今，50ETF尽管中途多次上穿3.000的点位，但在到期日的收盘都未能成功站在3.000之上。这次的10月也不例外，上周一大有上冲3.100之势，然而最终的结果正好完成3.000的压线，一场不过3.000的魔咒继续上演。
整个十月周期，权利仓一做就亏，义务仓不敢再做，这或许是很多期权交易者遇到的重大瓶颈。从今年8月中旬以来，我们经历了50期权历史上第二次“无底线”的降波潮（第一次的持续降波起源于2016/5，终止于2017/4），目前的次月平值认购与认沽的隐波已经分别只有11.81%与13.79%，两者的平均数只有12.8%，距离历史5%的尾部分位数只有3%不到的下降空间，距离历史10%的尾部分位数也只有1.5%左右的空间。表：次月平值认购认沽隐波平均值的极端值
数据来源：Wind，力的期权工作室整理面对当前的标的与波动率现状，我想在操作前，最关键的事情就是必须要先梳理清楚，目前应该去做什么，而不应该去做什么？首先，哪些是不应该去做的呢？

第一：不断补仓已经浮亏的权利仓头寸。在平日操作中，一般而言，除了深度实值期权，因为其vega和theta都非常小，基本上只受到方向一个因素的影响以外，平值、轻度虚值和深度虚值期权的买方操作都是不宜进行不断补仓的。有些投资者始终想不明白，为什么现货与期货可以补仓，而期权买方就不宜补仓了呢？原因很简单，对于现货与期货而言，不论价格怎么跌，它的delta绝对值都等于1，那就意味着所补仓的头寸始终是具有上涨活力的，而期权则大不相同，买入后越是浮亏，则合约的delta绝对值就越小，上涨的活力也就越来越不充足。
第二：不断加仓“肉”已经很薄的义务仓头寸。如果您不太了解什么gamma和theta，没有关系，有一个指标可以非常直观地告诉您还应不应该去重仓卖出期权——那就是一个期权合约的日均时间价值。如果您在今年年初操作过期权，想必您会记得今年3月、4月时，还剩一个月到期的虚5档认沽期权的日均价值竟然还有5块钱以上。而目前，绝大部分虚值期权的日均时间价值连一块钱都已经不到了，这意味着它们的性价比已经非常低下，再重仓卖出这些期权迟早有一点会被“意外的暴涨暴跌”而教训了！

那么，什么又是应该做的呢？在“买也不是，卖也不敢”的行情里，“有买有卖”几乎是唯一可为的对策。操作上，用通俗的语言来说，中间依然双买等待潜在的“趋势”，但两侧卖出远月合约，用来抵消波动率可能的下降。用文艺青年的语言来说，就是把vega尽量中性掉，同时long gamma。能形成这样的持仓组合有很多，比如“买入C3000@11+买入P3000@11+卖出P2900@12+卖出C3100@12”。这种持仓结构的好处就在于——攻守兼备！！！试着想一想接下来可能发生的事，如果波动率再下降（尽管空间已经非常狭小），由于所卖出的远月合约的权利金厚，vega大，抵消降波的威力大，因此相比于纯粹裸露大量权利仓，浮亏上要小的多；而如果标的价格真的出现了2%以上的大阳线或大阴线，整个持仓又是做多“价格位移”的，在gamma的维度上能够获得一定的收益，不至于一点没赚，不枉为一场布局。最坏的结果无非在大幅降波时稍微亏损一些，或是大幅升波时潜在收益少掉一些，但持有的过程中，心态上会好很多。展望未来，市场依旧在犹豫中蓄势，相比于中美经贸谈判和美联储是否年内再度加息，国内四中全会释放哪些信号将更加成为下一波趋势、下一个热点的催化剂。在本月即将举行的四中全会召开前，想必资金一定是比较谨慎的，当前的量能再次进入地量状态也足以说明这种谨慎。从历史经验数据来看，一旦两市的成交额持续地位于4000亿以下，市场有无新的热点支撑，有无资金撑住部分个股的封板，能很大程度地影响市场接下来一段时间的人气。如果量能维持在低位，两市个股的封板率开始提升，那么当前点位下有支撑的概率就比较大，反之，如果封板率在逐步下降，那么这时暂时上有顶的概率就会比较大。还记得2018年6月上旬，两市量能持续维持在3500-4000亿之间，这段时间，个股的封板率持续下降，于是端午节后，终于撑不住出现了“千古跌停”。这种现象，至少到目前来看，还没有出现的征兆，因此，如果您在方向上还略微看多，就可以在“买入C3000@11+买入P3000@11+卖出P2900@12+卖出C3100@12”这种持仓结构上，调整一下数量，增多卖出P2900@12的头寸，或减少卖出C3100@12的头寸。2850-3250点，面对沪指的这个大箱体，蓄势也绝不是坏事，想当年2014年1月到6月，沪指在1950到2150的200点箱体内震荡了6个月，一个箱体越是震荡的久，那么突破时的威力就越大。布局永远胜于抱怨，积极永远胜于消极！下个月继续加油！最后，每个行权周期的到期日，我们依旧一如既往，用数据流的方式和大家一起来回顾一下这个周期内，各个维度的指标都发生了些什么？！1）总成交量、认购成交量、认沽成交量分布整个10月行权周期内，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权日均成交264.15万张（按单向计），其中认购期权日均成交147.62万张，认沽期权日均成交116.53万张。具体每日的成交量变化分布可见下图：图：上证50ETF期权成交量分布图（单位：万张）
数据来源：Wind2）总持仓量、认购持仓量、认沽持仓量分布整个10月行权周期内，上证50ETF期权最高持仓量发生在10/22，当日未平仓合约量达到了389.76万张（按单向计），当日认购期权持仓211.88万张，认沽期权持仓177.89万张。具体每日的持仓量变化分布可见下图：图：上证50ETF期权持仓量分布图（单位：万张）
数据来源：Wind3）认购认沽交易比、持仓比走势

图：上证50ETF期权认购认沽交易比、认购认沽持仓比走势图
数据来源：Wind4）波动率指数走势图：上证50ETF期权波动率指数走势图
数据来源：Wind

5）三大套保组合市值走势我们选择了三种常见的套保类组合（备兑开仓、保险策略、领口组合），来逐日跟踪观察每个组合标准化净值的变化（标准化净值表示第一天的市值归为1）。其中，备兑开仓=持有标的+卖出当月虚值2档认购，保险策略=持有标的+买入下月虚值1档认沽，领口组合=持有标的+买入下月虚值1档认沽+卖出当月虚值2档认购。

图：三大期权套保组合市值走势图
数据来源：Wind

6）三大期权之间组合市值走势我们选择了三种常见的纯期权之间组合（牛市价差组合、比率认购1:2组合），来逐日跟踪观察每个组合标准化净值的变化（标准化净值表示第一天的市值归为1）。

其中，牛市价差=买入一份当月实值1档认购+卖出一份当月虚值2档认购，比率价差=买入一份当月实值1档认购+卖出两份当月虚值2档认购，买入跨式=买入当月平值认购+买入当月平值认沽。

图：三大期权之间组合市值走势图
数据来源：Wind 7）近月期权波动率skew曲线动态走势图：近月认购期权波动率Skew曲线动态走势图
数据来源：Wind图：近月认沽期权波动率Skew曲线动态走势图
数据来源：Wind8）期权波动率曲面动态走势图：上证50ETF认购期权波动率曲面动态走势图
数据来源：Wind图：上证50ETF认沽期权波动率曲面动态走势图
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