浅谈期权与风险管理

　　■《期权学园》第五十期
　　⊙江海证券王平
　　本文主要从以下几方面跟各位投资者分享对期权的几点看法：一是期权的定价与交易；二是如何利用期权的风险对冲功能设计新的交易策略；三是简单介绍在期权交易过程中的风险管理，当然，主要也是从自营业务这个角度来看待整体投资风险。
　　一、期权的定价与交易
　　在做期权交易的时候，首先要想到怎么确定期权价格，期权价格和股票或期货是不太一样的，需要考虑更多参数，包括标的价格、行权价、波动率、期限、利率、标的资产分红等。期权定价的方法也很多，BS、PDE、蒙特卡罗、二叉树模型等。总体来讲，期权定价的核心其实是波动率，因为期权与标的不只是简单的线性关系，更多要衡量市场波动的情况。衡量市场的波动率可从两方面入手：一是隐含波动率的时间序列；二是波动率曲面。前者通常可以自己计算，我们使用方差互换的方法自己计算了一个类似vix的时间序列，通过这个时间序列能够清楚地看到市场上的隐含波动率在一段时间内的涨跌变化；通过后者则可以看到该标的的不同期限、不同行权价下所有合约的波动率结构。
　　确定了波动率以后，就可以计算Delta、Gamma、Vega、Theta等期权的风险指标。这些希腊字母之间具有内在关联，例如在假设波动率不变的前提下，期权交易实际上就是Gamma和Theta之间的斗争，在做多波动率的交易过程中，实际上是要通过Trading Gamma至少把流逝的Theta赚取回来。
　　在交易波动率的时候，要注意保持Delta中性，这样才是交易波动率，否则就变成了交易Delta，在赌方向了。如果你觉得市场上的波动率很低，或者觉得做市商给出的波动率很低，就可以买入期权，自行对冲Delta风险。这时要注意对冲时机，时机有几种，可以定时对冲，也可以在波动率或者Delta敞口达到阈值后进行对冲，根据具体情况略有调整，可以通过统计和回测选取适当的对冲策略。
　　期权可以用来做事件套利——如果预计事件要发生，而且可能产生较大的影响，但是不知道是正影响还是负面影响，这时可以买入跨式组合或者勒式组合。也就是说，你知道某些事情肯定要发生，比如在一段时间内会有重大的政策信号传出。反过来，如果觉得市场不会有大的波动，则可以卖出跨市或勒式组合。
　　二、利用期权设计新的交易策略
　　不同的客户在不同的时间对标的可能有不同的看法，例如看涨看跌看震荡等。交易结构设计的目标就是满足客户对市场的看法，实现对应的风险收益。可以根据对市场的看法，设计不同的交易结构。例如看涨时可以设计认购期权，看跌时可以复制认沽期权，认为市场震荡时则可以选择自动敲入敲出结构。
　　自动敲入敲出结构也就是AutoCall，是一种典型的适应震荡市场的交易结构。经典的AutoCall收益曲线是：如果在一系列敲出观察日标的证券价格高于敲出价则结构敲出，交易终止，获得敲出票息；如果标的证券价格低于敲入价，则相当于买入标的证券。比如说我们看一下铜在最近几个月的走势，就很适合这种结构，因为在复制AutoCall时总是在下跌时买入，上涨时卖出，虽然最后铜的价格变化不大，但是最终收益可以是非常高的。
　　还可以对经典AutoCall进行调整，增加获得上涨收益的结构，本质上就是利用一部分票息购买一个看涨期权，从而在标的证券大幅上涨时获得标的收益。有了调整后的AutoCall，我们可以建立标的是指数成分的一篮子AutoCall，这样既利用个股波动率相对较高的特点，同时又分散了风险。这个组合想获得稳健的收益，当然需要对冲，可以买入50ETF认沽期权来对它进行套保，这就是动态alpha策略，这样就完成了一个新的交易策略的设计。需要注意的是：AutoCall结构的各项参数要根据宏观、行业、事件的深入研究来选择，需要很强的结构设计和对冲交易能力，还要有专用的交易系统支持。
　　对比传统alpha是利用股指期货与一篮子股票对冲，目标是选出跑赢指数的股票组合；而动态对冲alpha则是期权与一篮子AutoCall对冲，目标是票息可以支付put的权利金。这里认沽期权除了提供负的Delta以外，还提供了正的Gamma，尤其是市场剧烈下跌时波动率大涨还会带来Vega。我们可以看到在2018年2月1日建仓组合，2月9日依靠Vega大大降低了亏损，有非常好的对冲效果；在8月1日建仓，则在震荡下跌行情中取得了年化26.8%的收益。
　　综上所述，通过产品的结构化设计，利用期权的风险对冲功能，可以实现创新的交易策略。而结构设计加上对冲能力，就可以建立全天候的宏观对冲策略。期权有助于找到合适的稳健的可持续的盈利模式。
　　三、期权的风险管理
　　期权是进行风险管理、实现风险转移的重要工具，运用期权进行风险管理要学会利用期权的特性，同时也要管理期权本身的风险。相对于其他金融工具，期权具有自己的特点，它使风险管理面临更大的挑战。例如它的盈亏有非线性的特点，还有大头针风险、行权交收风险。又如，不同的期权合约流动性也不同，这使得大量持仓时可能面临流动性风险。
　　对于期权经营机构而言，全面风险管理十分重要，因为随着品种增多、策略增多、市场的波动增大，建立全面风险管理体系成了重中之重。正确处理风险与收益的关系，必须要做到风控先行，时刻关注各种风险，包括市场风险、流动性风险等。
　　原则来讲，风险管理要全面覆盖，包含所有的品种和策略，同时要粗中有细，粗细结合，这样才能把风险控制住。需要建立完善的风控体系，设置丰富的、科学的风险控制指标，例如标的集中度等。
　　此外，压力测试也比较重要，需要经常进行压力测试，否则风险管控就是不全面的。还有一个常用的方法就是VaR，也就是风险价值模型，它能够帮助期权经营机构、投资者更好地知道了解自己的持仓风险。
　　最后，交易结束后要进行盈亏分析，进行复盘、回测，重新审视过往策略的盈亏及各种希腊字母及其他风控指标，这有助于我们总结经验教训，改进策略方案，管控投资风险。
　　四、总结
　　总的来说，期权的特点给整个投资业务带来了新的机遇，也带来了新的风险管理需求。期权本身是一个极其富有创新力、创造力的金融工具，它还有很多特点值得我们挖掘。我们甚至可以通过期权进行结构化设计，实现自己在交易策略的创新，形成自己独特的风险对冲能力和对冲策略，最终帮我们找到适合自己的、稳健的、可持续的盈利模式。