【进阶研报】期权PCR（认沽认购比）指标逻辑及其择时效果

投资要点：

关于期权PCR指标，有个有趣的现象是成交量PCR与持仓量PCR的走势往往是相反的，这是为什么呢？本文详细分析了期权持仓量与成交量的结构变动情况。
我们发现，推动PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度，而虚值期权的交易热度反映的是趋势力量。在市场形成方向性趋势的过程中，顺势一方的期权投资者持有的虚值期权不断变为实值，信心不断提升，行动上越发激进，不断平仓老期权再追买新虚值期权；而逆势一方的期权投资者是节节败退的，所持期权价值缩水，不断沉淀为套牢盘。在今年2 月25 日，多头力量顶峰那天，当天80%的看涨期权交易量是来自看涨虚值三档以外的期权，疯狂程度可见一斑，而看跌期权则是在各个行权价均匀分布套牢盘。因此，最终表现为看涨期权成交量高于看跌期权，而持仓量却小于看跌期权，当然，物极必反，最后都会迎来转折。
我们认为PCR属于趋势指标，并且适合右侧思维来利用该指标。我们尝试过用左侧思维构建策略，效果不尽人意，因为趋势指标特点就是低了有更低，高了有更高，很难界定一个值作为左侧信号。根据右侧思维，我们将 PCR划分为弱势区与强势区，强势区做多标的，弱势区做空标的。我们回测了PCR指标择时策略，策略累计收益是118%，最大回撤18%，而标的基准的累计收益为33%，最大回撤为45%，改良效果较为显著。
另外目前来看，根据最新数据，持仓量PCR显示为强势区，成交量PCR显示为弱势区，一弱一强意味着没有形成显著趋势。

[h1]一、PCR指标介绍[/h1]

PCR是Put-Call-Ratio的简称，P指的就是Put，而C指的就是Call，PCR指标说的就是看跌期权与看涨期权之间的比值。我们一般提到的PCR指标有两个，一个是成交量的PCR指标，另一个是持仓量的PCR指标。作为成交量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的成交活跃程度；作为持仓量的PCR指标，它衡量了过去某段时间不同类型合约的持仓力量。

成交量PCR越高，代表投资者越倾向于交易看跌期权，而持仓量PCR越高，代表投资者持有的未平仓合约里看跌期权更多。直观意义来看，持仓量PCR与成交量PCR的变动应该是同步的，然而事实并非如此。根据vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权2015年上市以来的历史数据，持仓量
PCR与标的走势趋同，而成交量PCR与标
的走势往往相反。持仓量PCR趋势性较强，主要波动范围在0.5-1.4之间，最大值为1.73，最小值为0.33，成交量PCR上下波动更频繁，主要波动范围在0.6-1.2之间，最大值为2.29，最小值为0.46。

图1  50ETF价格以及持仓量PCR走势

图2  50ETF价格以及成交量PCR走势


[h1]二、PCR指标变动逻辑[/h1][h1]
[/h1][h1]为了解释持仓量PCR与交易量PCR走势相反，我们详细分析了期权持仓量与成交量的结构变动。分析的案例周期是2018年12月至2019年2月，该时期50ETF标的单边上涨，期权持仓量PCR同步上涨，而成交量PCR略有下降。[/h1]从交易结构看，推动PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度。图4-图7展示了案例周期内每
日的期权持仓量结构以及交易量结构变化，我们可以看到，伴随标的上涨趋势加强，投资者越来越倾向于交易虚值看涨期权，并且随着虚值看涨变为实值看涨，投资者不断平仓虚变实的看涨期权，再买

入新的虚值看涨期权，从而不断推升看涨期权的成交量，而没有同样程度地放大持仓量。与此同时，看跌期权是不断从实值变虚值，投资者被动套牢，平仓动力减小，随着一路逆势，结果是各个行权价
都有大量未平仓的期权，日内交易量也相对不那么活跃。所以，最后表现出看涨期权成交量高于看跌期权，而持仓量小于看跌期权。
虚值期权热度的背后，反映的是趋势力量。趋势的力量能带来顺势一方“团结”的信心，所谓 “团结”，是指在趋势加强的过程中，顺势一方投资者是越来越集中力量的，不断地平仓虚值变实值的期权，追买新的虚值期权，而且追买虚值期权热度会越来越强，在最后2月25日多头力量顶峰那天，当天80%的看涨期权交易量是来自虚值三档以外的期权，疯狂程度可见一斑。相反，看跌期权作为逆势一方，就难以形成集中力量，各个行权价都有交易，在最后2月25日那天，所有行权价均匀分布持仓量，皆是沉淀套牢盘，可以说是节节败退，溃不成军。当然，物极必反，最后都会迎来转折。

图3  去年底至今年二月的50ETF价格及期权PCR指标走势

图4  看涨期权持仓量的结构变动

图5  看跌期权持仓量的结构变动

图6  看涨期权交易量的结构变动

图7 看跌期权交易量的结构变动

图8  2019年2月25日50ETF期权持仓量情况

图9  2019年2月25日50ETF期权成交量情况


[h1]三、PCR指标择时效果检验[/h1][h1]
[/h1][h1]通过前文分析，我们可以得出PCR属于趋势指标，既然是趋势指标，我们就选择右侧思维来利用该指标。我们尝试过用左侧思维构建策略，效果不尽人意，因为趋势指标特点就是低了有更低，高了有更高，很难界定一个值作为左侧信号。所以根据右侧思维，我们将PCR划分为弱势区与强势区，强势区做多标的，弱势区做空标的。[/h1][h1]具体的，持仓量PCR设定阈值，当指标值高于固定阈值时，定义为强势区，第二天做多标的，当指标值低于固定阈值时，定义为弱势区，第二天做空标的，同样的，成交量PCR设定阈值，当指标值低于固定阈值时，定义为强势区，第二天做多标的，当指标值高于固定阈值时，定义为弱势区，第二天做空标的。表1和表2展示了阈值的敏感性分析，可以看到，持仓量PCR阈值设定在10-15%分位时效果较好，成交量PCR阈值设定在60-75%分位时效果较好。[/h1][h1]最后，我们回测了利用期权PCR指标来择时的策略，其中，一半仓位根据持仓量PCR择时，另一半仓位根据成交量PCR择时，持仓量PCR阈值设定在15%，成交量PCR阈值设定在60%，策略累计收益是118%，最大回撤18%，而标的基准的累计收益为33%，最大回撤为45%，改良效果较为显著。持仓量PCR的15%分位值为0.625，成交量PCR的60%分位值为0.876，意味着持仓量PCR大于 0.625、成交量PCR小于0.876时为强势区，而当前数据显示，持仓量PCR为0.846，为强势区，成交量PCR为0.94，为弱势区，一弱一强意味着没有形成显著趋势。[/h1]
表1  持仓量PCR阈值敏感性分析

分位
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
累计
收益
81%

123%

128%
40%
41%
12%
5%
3%
15%
39%
20%
17%
-3%
6%
22%
-5%
-16%
-23%
-39%
最大
回撤
-31%
-31%
-38%
-47%
-40%
-44%
-44%
-39%
-34%
-32%
-33%
-30%
-32%
-34%
-34%
-34%
-34%
-40%
-46%
资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
表2  成交量PCR阈值敏感性分析

分位
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
累计
收益
-29%
-31%
12%
-25%
-1%
5%
32%
33%
55%
62%
73%

110%
91%
76%

103%
14%
-7%
46%
42%
最大
回撤
-50%
-56%
-49%
-54%
-43%
-41%
-35%
-33%
-33%
-33%
-28%
-29%
-34%
-36%
-34%
-43%
-49%
-41%
-40%

图10 期权 PCR 指标择时策略净值走势

来源：国泰君安期货

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