深度剖析日历价差交易样态（上）

本帖最后由策略星学院于 2020-2-18 22:41 编辑

01 教科书上的日历价差策略

日历价差策略是指利用近月期权合约与相同行权价相同标的资产的远月合约之间构建的一种策略。

策略名称中的日历主要指的是该策略利用的是两个不同到期日的期权合约。

通常，当我们选择卖近月买远月时，称作正向日历价差，当我们选择买近月，卖远月时，称作反向日历价差，在实际操作中两者有着截然不同的收益预期。

由于时间价值对期权价格的影响，到期时间越久，价格越高。（出现价格倒挂的情况非常少）因此通常远月价格>近月价格。
那么，卖近月买远月时，就是净支出权利金的结构，所以正向日历价差又叫做买入日历价差，也叫做日历价差的多头。同理，买近月卖远月时，就是净收入权利金的结构，所以反向日历价差又叫做卖出日历价差，也叫做日历价差的空头。

通常情况下，当我们构建买入日历价差时，卖近月买远月，教材中会给到如下图所示的到期收益图。

体现的是近月到期时，行情刚好在行权价k时为最好收益。

从这个角度来看，我们会发现，日历价差的到期损益看起来跟卖出跨式和蝶式策略有些相似。那么他们在使用过程中有哪些差异呢？让我们留给后续的文章进行分享~

02 日历价差策略的实际面目是怎样？
从日历价差的希腊值风险分布特性我们就会发现这个策略的操作系数并非到期损益图那般简单。
假设隐含波动率相等,
卖出期权日历价差：
+gamma，-Vega，-theta
买入期权日历价差：
-gamma，+Vega，+theta
可以看出，日历价差的Gamma和vega风险是在不同侧的。以买入日历价差策略实际案例为例：
卖出1手2月份行权价为4000的沪深300股指期权，买入1手3月份相同行权价的沪深300股指期权，构建买入日历价差策略。
通过希腊值来看部位盈亏，如下图所示，该组买入日历价差策略的delta=3.1万，gamma=-2.96万，Vega=275，theta=144（近似值，详见下图）

该策略中Theta=144＞0，Vega=275＞0，
理论上看起来这个策略一箭双雕，既可以收取时间价值，又可以赚取波动率上升的收益。
因为日历价差是同一行权价同一标的物的一买一卖，而往往近月时间价值流失速度比远月份快。
假设在近月到期时平仓，则有点像赚利息差，以低利息借钱，再以高利息借钱给别人。听起来很完美，但实现这一收益，有一个重要的前提假设：
行情不大幅移动的时候才能成立。
然而，Gamma＜0，所以当行情在大幅度位移时，Gamma会影响delta值，进而影响仓位造成损失，因此策略上可能会有方向上的亏损。
这个时候会有人问，行情波动放大的时候vega所带来的波动率的上涨收益可以抵消负gamma所带来的损失了吧？
从构建部位的希腊值总数上来说似乎如此，但是行情对于每个月份合约的波动率影响不是完全一致的。
也就是说，例子中策略的Vega=275虽为正值，但是是由两部分组成，一部分是由Vega=-240的2月空头和vega=515的3月多头组成。
所以看似在行情上来时，会有波动率收益，理论上来讲，当波动率开始上扬时，如果波动率上涨1%，近月上损失是240，远月获得515，最终收益275；
但是往往近月波动率幅度会大于远月份，所以实际行情是近月波动率上涨3%，远月波动率只上涨1%，计算可得515-240×3=-205＜0，还是会亏损。
因此总结来说，日历价差的交易，我认为是在做两个合约月份的波动率关系。
从这个角度来讲：当构建日历价差多头时即：卖近月买远月，希望波动率是收敛的关系；
反之，如果是日历价差空头策略即：买近月卖远月，希望两个波动率差值是发散的，通俗的讲就是差值会变大的。那么这才是大多数时候使用日历价差的目的，去交易两个不同月份合约，可以对于我们而言产生低风险的盈利。另外，这样交易通常会搭配delta neutral的对冲手段，从而规避掉方向的涨跌对仓位收益的影响。
还有另外一种交易形式，把近月交易叫做gamma trade，远月的交易叫做Vega trade。
近月交易的是行情的变化，远月交易的是波动率的变化。卖近月买远月，是认为行情不会动，但是波动率会上升，如果某天碰到这样的行情，日历价差在除了交易两个月份合约的波动率之外，也会产生效果。
总之，不管是买入日历价差还是卖出日历价差，在同样的行权价条件下，在策略构成是一买一卖的情况下其他希腊字母的影响已经非常小了，只有Vega才是日历价差的盈利点所在。所以波动率变化关系才是日历价差的交易的核心盈利点。
PS：做日历价差时，买卖持仓比例不一定是1：1，可以根据交易者的需求调整，可以将Greeks部位Vega调整为0，gamma和 theta调整为更大，来赚取更多的时间价值；当然，也可以在波动率上来的时候，做例如近月买30手远月卖40手，去调整部位建立时敞口的风险。

03 那么这样的策略如何做风控？
报酬和风险是相对的
因为日历价差买方通常都是-gamma部位，行情位移会面临亏损，随者当大行情来临时，行情波动越大，部位方向性的亏损会越来越快，越来越大。
虽然该策略比其他单独的卖方交易来安全性更高，亏损的可能性更小，对大部分行情是免疫的。
但依然需要做风险的预案，如行情大幅位移多少的百分点，对应的是多少的风向敞口，当产生跳空时，会产生多少的亏损，是需要有个预案和事先调整值。
仓位调整与交易成本的平衡
第二，虽然因为一买一卖的交易存在，日历价差损益会控制的比较好。但容易产生一个问题，就是当行情移开之后，部位可能会有一只脚变成深实值，当部位变成深实值，仓位平仓会比较困难，流动性或者冲击成本会比较高。不能因为策略本身仓位风险比较小，就很少管控它，又因为是一卖一卖，交易成本较高，所以中间调整仓位的频率和交易成本之间需要做一些平衡。

gsh · 2020-2-21 21:10:07

厉害，学习了

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