短期波澜不惊，真实风险难平——关于《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》的点评

分析师：杨宇（执业证书编号：S0890515060001）
分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890517120001）
分析师：王震（执业证书编号：S0890517100001）

事件：2019年10月12日，中国人民银行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《认定规则》）。给出了标准化债权类资产的具体认定规则，是《资管新规》的重要配套文件。
对此，我们认为：

1. 《认定规则》的要点解析
要点一：明确了标准化资产白名单及名单外标准化资产认定五条要求
标准化债权资产白名单包括：国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。
【明确仅银行间ABS、ABN与交易所ABS为标准化资产；考虑到公募FOF不穿透，将固定收益类公募基金确认为标准化资产，此安排比较完善】
白名单外标准化债权类资产的五条要求：
（1）等分化可交易（簿记建档/招标，非公开，2个以上合格投资者，标准化合同）。
（2）信披充分（发行人有义务以现金或金融工具偿付投资者）
（3）集中登记，独立托管。（人民银行和金融监管部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。目前债券市场中可被认为符合该要求的机构包括中债登、上清所以及中证登。
（4）公允定价，流动性机制完善。（有做市，有估值，无历史成交价可参考第三方估值，估值机构要具备完善公司治理结构并提供完善的质控和方法流程披露）
（5）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。（交易场所做了明确限制，国务院批准设立或以其他形式同意设立即可）
【5条要求是《资管新规》中对于标准化债权资产5条要求的细化，私募债是主要的资产类型。这个认定是开放而又非常严格的，核心是避免“形式重于实质”的非标转标，对发行人的义务做了要求，对第三方估值公司的完整性也做了要求，对交易场所也做了限制。未来会允许投资主体通过购买私募债来置换非标，但是各方要求的严格，带来的结果是，只要有投资者认可，则资质较差的主体私募债也可能发的出来，但如果想将不良资产“包装”为优质资产，可能性就不存在了】
新增标准化资产必须申请认定：符合5条要求的，由为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请，人民银行会同金融监督管理部门根据5条要求及有关规定对相关债权类资产进行认定。

要点二：明确非标准化债权类资产名单
非标资产名单包括：理财直接融资工具，信贷资产流转和收益权转让相关产品（银信登），债权融资计划（北金所），收益凭证（报价系统），债权投资计划、资产支持计划（保交所），
其他非标资产定义：未同时符合5条要求为单一企业提供债权融资的各类金融产品
【监管对于标债资产的认定标准的设置是偏严格，超出市场预期。银登中心的理财直接融资工具此前存在较强的被希望认定为标准化资产的预期，而北金所及其他一些金交所的债权融资计划在资管新规之后，成为大量地方平台、政府及企业等部门的重要融资工具，规模持续扩大，此次非标的明确界定会带来巨大的存量调整压力，后续要关注相关市场影响。保交所虽然是由国务院批准成立的交易场所，但其债权类资产不具备5条要求的条件，被认定为非标并不算超预期】

要点三：明确非标认定豁免的非标准化资产清单
对于存款（含大额存单）、债券逆回购、同业拆借等形成的资产等不符合标准债权资产标准的资产，明确界定为非非标准化资产。
【存款包括协议存款等各类存款。同业拆借是仅包含线上交易的同业拆借资产还是线下的同业借款等形式也可认定为非非标，尚不明确】

要点四：票交所的资产没有被直接列入标与非标清单，但其标准化改造值得关注
对于票交所上的票据类资产，《认定规则》既没有直接将其界定为非标准化资产，也没有像市场预期的那样直接豁免定义为非标准话资产，这为未来将票交所上的一些种类的资产认定标准化资产的可能。从目前的票据资产来看，其既不满足“等分化”、“发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者”等等分化、可交易方面的条件，也不满足公允定价方面的条件，不属于标债资产。不过票交所目前正在推出一些创新类的产品来解决这两个问题。此外，票交所“是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立”，满足” 在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”这个条件。因此，未来再票交所上有望出现满足标债资产五个条件的创新类品种，从而可以被认定为标债资产。

要点五：设置过渡期，防止处置风险的风险，但严格的认定仍会造成较大的潜在影响
在《资管新规》过渡期内，即2020年底以前，过去不被认定为非标资产，但在《认定规则》中被认定为非标资产的存量资产仍遵循原来的认定，在期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求中不被当做非标资产。如存量的银登中心和北金所中被认定为“非非标”的资产（《认定规则》下为非标）在过渡期不受非标投资的各项监管限制。对于《认定规则》发布后的增量资产则严格按照《认定规则》的认定和《资管新规》的监管办法。
【虽然过渡期内豁免，但是过去一段时间大幅扩张的非非标资产需要处置，过渡期结束前银行现金管理类理财产品持有的大量非标资产也需要处置，这两类资产的规模都很大，处置压力不容小觑，同时，资金端的投资行为被约束也会造成融资主体再融资的风险增加】

2. 《认定规则》的市场影响分析
《认定规则》是《资管新规》的有机补充。2018年发布的《资管新规》对标准化债权类资产的具体认定规则有所保留，“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”。《认定规则》正是对这一遗留问题的补充，是对标准化债权、非标债权认定规则的细化。

此次对于非标认定趋严，非标转标的压力进一步增大，反应出约束非标的发展，驱动非标转标，治理金融乱象防范金融风险的监管方向的坚定。银登中心理财直接融资工具、北金所债券融资计划等过去定位模糊的资产“非非标”资产被明确定义为非标资产后，也将面临非标转标的压力。

随着2020年底过渡期截止日的临近，短期来看，市场冲击有限，因为过渡期还有1年之久，处置风险的风险会被压在看似平静的水面之下；但中长期来看，如果过渡期不延长，现实的非标转标的压力是非常大的。

从投资端来看：
一、总体非标处置压力很大：资管新规实施以来，银行理财非标债权投资比例并未显著降低，根据银登中心发布的银行理财半年报，1H19表外理财非标准化债权类资产投资占比仍有17%，而当前面临的状况是，能处置的非标都尽可能处置了，剩下的反而是难以处置的非标，里面大量的长期限或者存在违约风险，还有的融资主体甚至在依靠其他的非标融资渠道（如个别金交所的债权资产）借新还旧来维持。资管新规以来，北金所挂牌的产品规模显著提升，未来包括北金所在内的各种被寄予转标希望的交易场所资产均划为非标，那么整个存量非标市场的处置压力很大，并且存在连锁效应。
二、局部新增资产处置压力也很大：银行理财现金管理类产品在过渡期内可以投资非标，这
为银行现金管理理财产品规模的扩张起到了关键作用，货币基金也因此受到冲击。然而这些产品也将在过渡期结束前面临非标资产处置的压力。
三、产品期限的延长是必然选择：过渡期之后，投资非标将需要严格遵守期限匹配。根据银登中心发布的银行理财半年报，2019年上半年新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为185天，已经相比过去几年显著延长，根据我们的市场调研和数据统计，大量银行开始新发1年以上甚至3年以上的产品，从理财子到基金公司都在推进长期考核机制的同时通过各种方式进行价值投资的投资者教育，从主动和被动的角度看，产品期限的延长是大家的必然选择，既能满足非标投资的要求，也能促进整个资本市场健康发展。

从融资端来看：
一、局部违约风险加大：标准化资产的严格认定，会导致通过非标融资续命的企业面临抽血的可能，旧的融资到期，新的融资无法通过非标获取，部分正常经营的企业发行标准化私募债的成本较高，而部分企业如果做好真实充分的信披可能根本发不出来或者只能以很低的价格发出来，无论哪一种，都将造成当前的循环无法继续走下去，产生违约。
二、警惕市场风险传染：部分地方金交所产品的发行人、投资者与资金使用等环节存在较为复杂的关联关系，并且大量的借新还旧或资金投放向没有投资回报的项目领域，则一旦无法滚续，可能会造成连锁效应。非标处置压力的同时叠加房地产融资严格收紧后的潜在风险延申的可能性，需要警惕多领域的风险传染。

综上，我们认为未来需要核心关注的问题包括：
1、现金管理类理财产品规模的变化及其非标处置的压力；
2、银行理财产品非标资产处置可能带来的连锁效应；
3、北金所等复杂非标产品发行规模较大的场所资产处置的压力及其可能带来的风险；
4、非标处置风险叠加房地产融资收紧的连锁效应，警惕风险传染；
5、过渡期是否可能会适当延长，来配合严格的标准化资产认定以及未来其他待发布的资管新规执行细则，来缓释处置风险的风险。

短期波澜不惊，真实风险难平——关于《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》的点评

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