投行内参—2019年第6期（定向可转债）

本投行微信公众号旨在记载国内投资银行业务相关发展轨迹，从纷繁复杂的案例、事件、法规中汲取营养，提升自身对投行业务发展的判断力和从业能力。本资料仅供内部交流之用，未经许可不得转发。本期专题：定向可转债——最新支付工具本期内参为小编从个人视角，对近期市场上发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产重组项目做简要的提炼及表达一些个人感想，主要包括以下三部分：
第一部分为定向可转债的基本情况；
第二部分为定向可转债的在审情况；
第三部分为定向可转债的案例分析。
第一部分定向可转债的基本情况
2018年至今，并购重组市场让人明显感受到了的一丝凉意，在会项目数量始终保持在两位数的水平，同时还包括大量的豁免审核项目。究其原因，同期大盘下跌，上市公司平均市盈率较过去几年同比下降，非公开发行股票的定价机制、控制融资金额和巨大的商誉隐患等一系列问题，让上市公司决策层对并购重组望而生畏。虽然证监会从2018年下半年密集出台了一系列政策鼓励市场化并购，但效果甚微，直至2018年11月《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的发布才让这个市场变得相对活跃起来，我感觉并购市场的“春天”真的来了，定向可转债是有市场化灵魂的好工具。
定向可转债作为支付工具介乎于发股和现金支付之间。上市公司发行定向可转债购买资产时，交易对方在股价上涨时可换股来赚取交易差价，当股票下跌时可以行使债权来规避风险。这样可以大大增加交易方案的弹性，有助于减少交易的分歧及顾虑，让方案更容易达成。当下，定向可转债一种作为并购重组的支付对价，另一种作为支付对价的同时并进行配套融资。但目前尚未突破仅用于配套融资，2019年2月12日新劲刚（300629）公告重大资产重组预案，成为市场首单尝试仅将定向可转债用于配套融资的公司，但却于2019年3月9日修订预案，增加定向可转债作为支付对价，由此可以看出监管层的指导方向。
在此之前，上市公司并购重组支付工具主要就是现金和股份。到底是要现金还是要股份？就这个问题去年跟某标的公司多位股东争论了很久，对方非常坚持，坚持看空我A股市场，要求重组方案以证监会“允许”的最大敞口去设计，也就是“五五开”。可是这么一来，给上市公司就带来了问题，现金储备够吗？融资能力强吗？募集资金能发的掉嘛？就这样讨论了几天几夜，上市公司、标的公司各执其词，没有结果。好在没过几天税务局找来了，让多位股东忽然明白，拿现金的也有不利之处，法人不能用特殊税务处理，自然人的5年缓交也泡汤了，事情因为税务大佬的出现得以缓解。所以市场上上市公司并购尤其是大额交易还是以发股支付为主，但是发股支付也并非完美，在现在这种“弱势行情”中也会有各种分歧，核心分歧还是在于后续股价走势上。上市公司认为自己股份低不愿意发股支付，被过分摊薄了，标的股东更担心发股后股价下跌而利益受损。正当市场上所有人都在苦恼如何选择的时候，真是巧他妈给巧开门巧到家了，定向可转债作为支付工具推出了，完美地解决上述分歧。后续股价跌，交易对方不愿意换股，可以要求上市公司还本付息。后续股价涨，交易对方选择换股，赚取差价。同时对上市公司而言，可以让无法达成的交易形成共识，后续对方选择换股赚取的差价也是市场给的，另外股价上涨对于上市公司而言也不是坏事。若股价下跌了后续要支付现金，因为债权上附了可转股期权也可以利息很低，相当于阶段性低成本做了债务融资，时间换空间把重组完成，何乐而不为？

第二部分 定向可转债的在审情况
截至目前，定向可转债案例中，不乏监管层与交易双方都较为认可的以定向可转债为工具属性的交易案例。除了一些案例为了迎合监管强行设计定向可转债外，很多在审案例中定向可转债的出现都起到了提高并购重组效率，减小交易双方风险的作用。具体如下：
第三部分 定向可转债的案例分析
案例一：赛腾股份（A股首例定向可转债案例）2018年11月1日晚间，证监会发文称，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。11月2日赛腾股份公告称，公司拟筹划发行定向可转换债券及股份购买资产并配套融资事宜，公司已经委托华泰联合证券等中介机构论证并设计方案。11月8日，赛腾股份公告公司拟通过发行可转债、股份及支付现金方式，购买菱欧科技100%股权，交易价格为2.1亿元。其中以发行可转债方式支付交易对价的60%。2019年1月23日，获得无条件过会。
主要关注问题：

定向可转债发行条件问题

上市公司发行可转换债券需要符合《公司法》第一百六十一条、《证券法》第十一条及第十六条的规定；符合《上市公司证券发行管理办法》第七条的规定；符合《上市公司证券发行管理办法》第十四条第（二）项的规定。
（一）《公司法》第一百六十一条规定“上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准”
（二）《证券法》第十一条规定“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定”。
（三）《证券法》第十六条规定公开发行公司债券，应当符合一定条件：1、股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；2、累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；3、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；4、筹集的资金投向符合国家产业政策；5、债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
（四）《上市公司证券发行管理办法》第七条规定“上市公司的盈利能力具有可持续性，符合下列规定：1、最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；2、业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形；3、现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化；4、高级管理人员和核心技术人员稳定，最近十二个月内未发生重大不利变化；5、公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法，能够持续使用，不存在现实或可预见的重大不利变化；6、不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项；7、最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。”
（五）《上市公司证券发行管理办法》第十四条第二项规定“发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”。
案例一：赛腾股份（A股首例定向可转债案例）
证监会反馈问题一：请你公司：1）结合备考报表，补充披露本次交易完成后上市公司累计发行债券余额占最近一期末净资产的比例。2）计算并补充披露本次债券1年的利息，并分析上市公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润是否高于本次债券1年的利息。3）结合前述情况，进一步补充披露本次交易中上市公司发行可转换债券是否符合《公司法》第一百六十一条、《证券法》第十一条及第十六条的规定。4）补充披露赛腾股份最近3个会计年度扣除非经常性损益前后孰低的净利润情况，并进一步说明本次交易是否符合《上市公司证券发行管理办法》第七条的规定。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
案例二：继峰股份证监会反馈问题六：1）结合备考报表，补充披露本次交易完成后上市公司累计发行债券余额占最近一期末净资产的比例。2）计算并补充披露本次债券1年的利息，并分析上市公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润是否高于本次债券1年的利息。3）结合前述情况，进一步补充披露本次交易中上市公司发行可转换债券是否符合《公司法》第一百六十一条、《证券法》第十一条及第十六条的规定。4）补充披露继峰股份最近3个会计年度扣除非经常性损益前后孰低的净利润情况，并说明本次交易是否符合《上市公司证券发行管理办法》第七条的规定。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

定向可转债案例新增多项市场化条款

案例一：赛腾股份
证监会反馈问题二：本次发行的可转换公司债券同时设置转股价格向下修正条款、向上修正条款、有条件强制转股条款和提前回售条款。其中转股价格向下修正条款规定当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%。请你公司结合可比公司发行可转换公司债券的相关条款情况，分别补充披露本次发行的可转换公司债券设置转股价格向下修正条款、向上修正条款、有条件强制转股条款和提前回售条款的原因及合理性。
案例二：继峰股份
证监会反馈问题七： 申请文件显示，1）本次发行的可转换公司债券初始转股价格参照本次发行股份购买资产部分的定价标准，确定为7.90元/股，并且若公司发生派送红股、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况将进行转股价格的调整。2）本次非公开发行可转换公司债券募集配套资金的初始转股价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。3）本次发行的可转换公司债券同时设置转股价格向下修正条款、向上修正条款、赎回条款、回售条款。请你公司：1）结合可比公司发行可转换公司债券的相关条款情况，分别补充披露本次发行的可转换公司债券设置转股价格向下修正条款、向上修正条款、赎回条款和回售条款的原因及合理性。2）补充披露本次交易中上市公司非公开发行可转换债券募集配套资金是否符合《公司法》第一百六十一条、《证券法》第十一条及第十六条的规定。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
根据赛腾股份案例分析：
向下修正条款：案例中定向可转换债券向下修正条款参考公开发行可转换公司债券的向下修正条款而设计，与公开发行可转换公司债券向下修正条款的差异主要有两个方面，首先在修正后的转股价格下限方面，条款为“修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司A股股票交易均价和前1个交易日公司A股股票的交易均价”，而该案例中转股价的确定原理与发行股份购买资产部分的股份定价原理趋同，因此案例中向下修正条款的下限为“修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%”。其次，案例中向下修正条款与公开发行可转换债券在设置触发向下修正条款的股价表现指标时存在一定差异。虽存在差异但向下修正转股价格一方面可以促进债券持有人转股，减轻上市公司未来的现金偿债压力，另一方面债券持有人转股后也能获得更多的股份数，以弥补其因股价下跌所导致的潜在利益损失。因此，转股价格向下修正条款兼顾了上市公司和债券持有人的权益。
向上修正条款：鉴于可转换债券在保证交易对方基础收益的同时也同时赋予交易对方看涨期权，如果在债券存续期内股票价格大幅高于初始转股价格，则行使转股权可能影响上市公司原有股东的利益，对原股东摊薄效应较为明显。向上修正条款的设计，使得在股价上升时，交易对方享有看涨期权收益同时，上市公司原有股东也能够在一定程度分享股价上涨的收益，避免原股东股权过度稀释，从而实现双方利益的平衡。同时设置向上修正条款也能够起到促进交易对方积极转股，使得交易更加市场化。
强制转股条款：案例中可转换债券存续期间，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。通过上述程序后，上市公司有权行使强制转股权，将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为上市公司普通股股票。
作为兼具股票属性和债券属性的创新支付工具，股价下跌时交易对方可以选择以债券方式获得确定性现金回报，在股价上涨时交易对方可以选择转换为股票获取股权增值收益。从交易出发点来看，提供债券支付方式的目的是保障交易对方在股价下跌时的利益诉求，为此上市公司承担了一定程度的潜在现金压力。当股价长期显著运行在转股价以上时，交易对方可以将满足解锁条件的可转换债券通过转股卖出等方式实现收益，此时应当适当考虑上市公司的潜在偿债能力及财务状况，通过强制转股条款减轻上市公司未来现金压力，提高上市公司财务稳健性，也适当保护了中小股东利益。
提前回售条款：案例中当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%，则交易对方有权提前行使回售权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。
提前回售条款也在一定程度上借鉴了公开发行可转换公司债券方案中的有条件回售条款，同时结合交易对方业绩承诺情况、可转债利率等因素进行了创新。有条件回售条款主要考虑是股价表现持续大幅低于当期转股价的情况下为债券持有人提供底部保护，而定向可转债中在考虑该因素的同时也关注标的公司的经营状况，将触发前提从单一的股价指标设置为满足股价指标要求且标的公司业绩完成，相关可转债解锁。
如今定向可转债在充分考虑了有条件强制转股条款、向上修正条款对股价大幅高于转股价时各方的权利义务作出安排，一定程度上回应了上市公司的诉求。与之对应，当股价长期显著低于转股价时，通过条款安排适当照顾交易对方在业绩达成时兑现部分收益的需求，因此方案可以设计提前回售条款。相关条款的涉及不经有利于保障上市公司中小股东的利益，更使得交易更加市场化，促进交易完成。
2019年10月12日