股指期货持仓、基差及其对短线行情影响分析

要点
本文使用股指期货上市以来的日线数据，基于股指期货的持仓量和基差，对期指短线行情的方向性研判进行了分析。主要结论如下：

1. 基于沪深300股指期货主力席位的持仓量变化对相应指数短线行情的预判，其准确度在交易常态化的时段Ⅰ和时段Ⅳ高于交易限制较严的时段II和时段III。相较于预测T+1和T+2交易日的涨跌，预测T+5交易日涨跌的准确度在全部时段要更接近于50%。从统计意义而言，预测T+5交易日涨跌的随机程度要比预测T+1和T+2更强。

2. 基于上证50股指期货主力席位的持仓量变化对相应指数短线行情的预判，其准确度低于预测沪深300指数。预测T+2交易日涨跌的准确度接近50%，且高于预测T+1交易日。上证50股指期货主力席位对于预判指数稍长时段的走势比稍短时段走势更为精准。

3. 基于中证500股指期货主力席位的持仓量变化对相应指数短线行情的预判，前十主力席位的准确度高于前五及前二十主力席位的准确度，同样预测T+2交易日比预测T+1、T+5交易日更为准确。

4. 通过基差变化量判断指数走向，准确度都在50%附近。在股指期货交易常态化的时段Ⅰ和时段Ⅳ，预测准确度高于交易限制较严的时段Ⅱ和时段Ⅲ。时段Ⅰ和时段Ⅳ对无风险收益率的变化比较敏感，而时段Ⅱ和时段Ⅲ对无风险收益率的变化不敏感。本文认为这是由于时段Ⅱ和时段Ⅲ交易限制较严导致基差长期贴水且变化较为剧烈。

感谢陈曦对本文做出的贡献。

正文

一、持仓分析
股指期货自推出之日起，就对市场有着独特的影响力。虽然在市场波动方面，股指期货与现货走势几乎一致，但是从期指持仓量上，可以对市场行情做出一个明确的感性判断。股指期货特有的持仓量数据，对于现货市场的指导意义更加需要关注。仓位的分布与变化情况，可以初步判断各个席位对于市场方向的认识，侧面反映该席位背后某些机构的动向。
因为股指期货存在空头对冲套保，如果机构投资者在现货市场做多，那么在判断大盘行情将下行而又无法及时抛出现货时，往往在期货市场通过做空来锁定收益，此时其期指空头持仓量将会稳步增加；如果现货市场后期上涨概率较大，则期货套保盘将会逐步缩减，以减少损失，获取更多收益。主力席位占据着期指市场50％以上的份额，这在空头持仓方面表现得更加突出。而主力席位的动向，代表着这些席位背后大部分投资者的投资心态，是市场整体的风向标。因此，通过研究主力席位持仓结构的变化，能够在一定程度上判断指数的走向。
本文通过计算主力席位在T+0交易日的多头持仓增加量与空头持仓增加量的差值，预测T+1、T+2、T+5交易日沪深300、上证50、中证500指数的涨跌。如果多头持仓增加量减去空头持仓增加量为正，则预测T+1交易日的收盘价减去T+0交易日的收盘价为正，反之则预测为负。
回测时间段按照股指期货监管政策划分：

时段Ⅰ为2010年4月16日至2015年8月25日，交易常态化时期；
时段Ⅱ为2015年8月26日至2017年2月16日，交易限制最严的时期；
时段Ⅲ为2017年2月17日至2018年12月2日，交易逐步恢复常态化时期；
时段Ⅳ为2018年12月3日至2019年4月19日，交易进一步恢复常态化时期。
2015年7月8日至2015年8月25日这段时间，虽然中金所提高了IC卖出的保证金，但由于时间太短，样本数量不足，仍归为时段Ⅰ。2019年4月19日中金所进一步恢复股指期货交易常态化，但由于时间太短，样本数量不足，未包含在本文测试中。请投资者关注后续的研究报告。

历史回测胜率：

基于沪深300股指期货主力席位的持仓量变化对相应指数短线行情的预判，其准确度在交易常态化的时段Ⅰ和时段Ⅳ高于交易限制较严的时段II和时段III。相较于预测T+1和T+2交易日的涨跌，预测T+5交易日涨跌的准确度在全部时段要更接近于50%。从统计意义而言，预测T+5交易日要比预测T+1和T+2更随机。

基于上证50股指期货主力席位的持仓量变化对相应指数短线行情的预判，其准确度低于预测沪深300指数。预测T+2交易日涨跌的准确度接近50%，且高于预测T+1交易日。本文认为是上证50股指期货主力席位对于预测大盘中长期走势较于短期走势更为精准。

基于中证500股指期货主力席位的持仓量变化对相应指数短线行情的预判，前十主力席位的准确度高于前五及前二十主力席位的准确度，同样预测T+2交易日比预测T+1、T+5交易日更为准确。
通过对股指期货主力席位持仓的跟踪，可以给预测指数走势带来一定的参考。由于主力席位的持仓长期以来趋于稳定，初步判断其背后机构持有的现货套保盘较多。假如席位持仓的大幅变动，则侧面表明该席位背后较大的套保资金对后市的判断。某些席位净空头趋于平稳，其背后的资金很有可能是机构的套保盘，如果这些席位净空头显著维持在高位，大盘往往后市表现偏弱。如果净空头持续呈现下降趋势，沪深两市反弹的概率较大。

二、基差分析

通过图1至图3得出，沪深300股指期货基差在2010年至2015年股灾前长期保持升水，在2015年股灾后长期保持贴水。上证50和中证500股指期货基差自上市以来长期保持贴水。由此得出期指升水或贴水和市场处于上涨或下跌阶段并没有本质的关系。
本文通过计算真实当月基差，即去除分红点位和资金成本的基差，对指数走势进行历史回测。若T+0交易日当月基差变化量为正，则预测T+1交易日指数收盘价减T+0交易日收盘价为正，反之若T+0交易日当月基差变化量为负，则预测T+1交易日指数收盘价减T+0交易日收盘价为负。同时，本文对比不同无风险收益率下，不同基差对于回测的影响。
下表为各股指期货的回测结果：

通过基差变化量判断指数走向，准确度都在50%附近。在股指期货交易常态化的时段Ⅰ和时段Ⅳ，预测准确度高于交易限制较严的时段Ⅱ和时段Ⅲ。时段Ⅰ和时段Ⅳ对无风险收益率的变化比较敏感，而时段Ⅱ和时段Ⅲ对无风险收益率的变化不敏感。本文认为这是由于时段Ⅱ和时段Ⅲ交易限制较严导致基差长期贴水且变化较为剧烈。

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