聂庆平：2015年股灾指数大跌和股指期货密切相关

2016年11月19日，中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平在全球量化金融峰会上提出了他对于量化交易市场发展的三点建议，其中对2015年股灾指数下跌和股指期货的相关性发表了重要看法。

聂庆平讲：
我当时做过一个统计，从2015年的1月，到2015年的8月，我们金融股指期货的交易量，大概达到了37万亿，那是大大地超过了现货，从我们市场过程当中，我们也可以经常看到，每天交易的10：30和14：30，有大量的股指大跌，很大程度上和股指期货相联系的。但是实行了这个救市措施以后，也有一个统计数据，从2015年的8月，到2015年的12月，整个股指期货交易量，或是金融期货的交易量，只有3700亿，明显可以看出来，交易量对市场的影响是个什么关系，可以看出来。

2008年全球金融危机的时候一样，对冲基金大量地抛售对冲了799种美国金融股的时候，美国SEC没有别的办法，因为它不知道谁在卖空，所以最后只有下禁空令，这就是结果。

聂庆平总结：“我们在发展应用对冲工具，应该使金融衍生品市场的发展与金融现货市场的发展在规模、方向和工具等方面协调而有序，这个关系一定要弄清楚。虽然要发展对冲基金市场，但是对冲基金千万不要变成主角，把现货市场、产品市场扭曲了，这可能会带来我们金融监管上新的问题。”

以下为演讲实录

聂庆平（中国证券金融股份有限公司董事长）：

大家早上好，非常高兴再次被邀请来量化全球峰会做一个发言。

去年我的发言是关于量化投资交易规范的发展，今天我想主要的演讲题目是关于积极稳妥发展我国对冲基金市场。关于对冲大家可能比较了解，其实简单地讲，无论是在商品市场，还是在金融市场，任何一个可交易的产品，只要它存在价格，你从品种，不同的方向，相同的数量和相同的等量价值做一个反向，就是对冲，所以对冲应该在任何市场都是客观存在的。只不过是由于对冲有简单的每种商品的对冲演化出用复杂数学的方法和金融数学，就成为比较复杂的对冲模式或者是量化交易的模式。所以这个模式应该说在我们国家来讲，在各个领域都是可以的，从商品领域、期货，包括到外汇都可以进行应用。当然再复杂的可能你可以用不同的方法来做，但是这是技术性的问题。

第二，我想说一下，我们中国已经具备进行量化交易的基础，现货市场逐步的发展，从股票市场来看，到目前为止我们沪深两地的上市企业加速已经达到2954家，总市值达到48万亿，流通净资产达到38万亿，从大类资管，大体上相当于是60万亿，这个60万亿当中可能银行理财资产占得是26.3万亿，还有3万亿是信托，基金专户是16.5万亿，证券公司的资管计划是14.8万亿，私募基金大概有5.6万亿，保险资管是5万亿。

这个就是说，对我们金融市场本身来说已经发展到比较大的规模，应该中国是全球最大的发展市场，也是全球应该说从交易所的交易量排名，如果把上海、深圳还考虑香港，如果香港7%的交易量是红筹股，应该占到全球第二或者是第三，仅次于美国，应该说是超过东京，接近伦敦。

同样我们的对冲市场发展，因为大体上现在全球，美国的对冲市场所管理的资产是2万多亿美金，欧洲来讲，以伦敦作为对冲基金的发展的主要中心，它的规模也在2万亿英镑的规模，相对于现货市场有大量发展的空间，这也是为什么对冲基金界发展得这么快的原因，当然我们在现货市场也在有限的推出对于各国的对冲工具，当然我们推的是最谨慎的，从2011年，经过国务院同意以后，推出了融资融券，实际上融资融券就是对于标的股的对冲，属于一种对冲工具。

当然商品期货市场发展也很快，我们国家商品期货市场目前为止是有51个品种，其中商品期货是46个品种，金融期货是5个品种，到9月底的数据，成交量达到2.45万，成交金额是11.6万亿，金融期货是1.1万亿，当然上海交易所也推出了上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，所以也可以看到在金融期货和商品期货交易市场也有相应的量化对冲的市场。

债权市场的发展当然很大，这块我们不掌握，但是我们国家的债权市场的规模，我看也接近60万到80万亿，债权市场的对冲相应的发展情况，目前来讲还是银行间市场、交易商协会推了一些相应的交易方式，但是，总体的量还不是很大。这是在基础之上，我们国家对冲基金的发展，我们说有了对冲产品和对冲市场，相应就可以有一个对冲基金的参与者的实现，但是我们中国的对冲基金应该说主要不是官方推动的，是私募股权，而且主要是私募基金，根据私募牌照网统计的数据，2016年目前的对冲基金关于私募涵盖了相关的8个大策略，包括股票策略、复合策略、债权策略、驱动策略之类的。

那么，量大概是关于股票方面的策略产品有4467支，我的印象金额是达到了8000多亿。这是额度的情况。从金额来看，在所有的私募基金和对冲基金当中，主要是股票策略，要是把相应的事件驱动或者是其他的复合策略，以及相对价格多多少少的加起来，我估计总规模超过1万亿，所以这是一个很大的规模，你不要以为量小，因为我们中国的基金管理公司，公募的经过政府批准的，104家基金管理公司，只有6804亿，在整个目前中国的股票市场上，做股票投资相应的私募基金的投资规模，和管理的资产规模超过了公募基金。

最后我想说一下，要积极稳妥地发展对冲基金市场，有几点值得和大家共同研究和探讨的：

第一，要正确认识量化对冲与基础产品的关系，这是一个很重要的问题，我们在中国容易发热，一谈到量化就忘了基础。其实量化对冲产品，它只是对现货产品，让它的交易更加精细化，更加跟踪于市场，跟踪于大数据的一种交易方式。你要是脱离了本土的对冲的话，和基础产品就会脱离，对资本市场的发展是不利的。

我去年在这个会上讲的时候，为什么要循序渐进的发展量化投资交易，因为去年我们正好经历了2015年的股市异常波动，股市异常波动当中，我们一直讲股指期货，应该是价格发现和引导股票市场的健康发展。你可以从去年股市的异常波动当中，我当时做过一个统计，从2015年的1月，到2015年的8月，我们金融股指期货的交易量，大概达到了37万亿，那是大大地超过了现货，从我们市场过程当中，我们也可以经常看到，每天交易的10：30和14：30，有大量的股指大跌，很大程度上和股指期货相联系的。

但是实行了这个救市措施以后，也有一个统计数据，从2015年的8月，到2015年的12月，整个股指期货交易量，或是金融期货的交易量，只有3700亿，明显可以看出来，交易量对市场的影响是个什么关系，可以看出来。

从这个角度看，我们在发展应用对冲工具，应该使金融衍生品市场的发展，与金融现货市场的发展，在规模、方向和工具等方面要协调而有序发展，这个关系一定要弄清楚。就像互联网金融一样，我记得2012年在北大演讲的时候讲了，我说互联网金融是个伪命题，如果把互联网看作成一种金融形态，而把金融监管的规则，金融监管基本的要求，多少年经过金融危机和银行危机，所理出来的金融基本的理念，你都认为可以不在金融互联网中应用，那将是金融监管的倒退。2012年我在北大讲了这个事儿，当然你们现在可以看到，我不是说互联网金融不应该用，大的金融机构都应该要加互联网，应该要互联网更加地方便每一个客户，如果你把它当做一种完全独立的金融业态，是一种新经济，可能有一点乐观了。而且你走到美国看也没有互联网金融这个概念，在台湾也没有互联网金融的概念。

我们当一个新的东西出来以后，一定要正确地认识本体与衍生的关系，我觉得量化对冲也是这个关系，虽然要发展对冲基金市场，但是对冲基金千万不要变成主角，把现货市场、产品市场扭曲了，这可能会带来我们金融监管上新的问题。这是第一个建议。

第二，要分布有序地推出量化对冲金融产品和发展。它是有它的规律的，一个国家推出金融市场，也要有金融市场的规律，从这个情况来看，我认为第一个是基础产品市场发展必须成熟，如果基础产品市场发展不成熟，你推量化，可能就有这个问题。

我记得ICIF1507这个合约，它是对应中证500的，中证500推出来基本上没涨过，一直是跌的，因为基础产品不成熟，基础产品就是一个高市盈率的中国股票市场，所以你推出的股指期货，它只有做空的动能，而没有做多的动能，这就是基础产品和发育道理健不健康，成不成熟的关系。

第三，这也是我个人的观点，应该先基础对冲，基础产品的对冲，然后才是市场的对冲。我们为了怕个人操纵，我们都是推市场性的，指数的期货先推，其实在欧美成熟市场的对冲发展史上，它是先有证券借贷，再有股票的期货，对着每一只股票的有一个期货合同，来进行交易。然后才有对单只股票的期权交易，有了这个期权交易在，才有不停的指数开发，ETF对应的各种期货交易，所以它是一个先个股，先对个股对冲后对市场对冲的发展逻辑，我们一步就跳出来了，我们先指数对冲了，但是真正的个股对冲没有，所以前段时间大家讲没有对冲工具，某个大投资基金，非要拉一支很小的股票，如果你有对冲市场的话，对各股的对冲市场，又有融券，又有这样支股票的个股期权，又有这支股票的个股期货，我全部跟他进行反向对冲出去，我相信大基金不至于到最后交易所问了以后公告说全部已经出仓完毕了，这就是说对冲可能有一个先基础产品，后市场对冲的发展逻辑，这也是一个经验。

第四，审慎发展高杠杆的衍生品对冲。这个非常重要，所谓的衍生品对冲，除了技术产品的对冲，而且把各种违约率、波动率所做出的产品就是衍生品，就是它已经脱离了基础产品，形成的交易工具然后再进行对冲，所以2008年美国金融危机，搞跨美国金融体系的一个重要的，就是两种衍生品的对冲，当然主要是CDS和CDO两模式。因为CDS和CDO，它不可能流行到新兴市场，主要是在成熟市场，所以成熟市场中间美国大的机构之间进行交易，最后出现坏账以后导致欧洲的银行和美国的银行都陷入危机之中，美国是因为有量化宽松的货币政策才保持了金融市场的稳定，但是欧洲的银行因为没有统一协调的财政政策，所以到现在也离不开逃脱不了信用债务危机的边缘，还在泥炭里挣扎。

所以对于高杠杆的衍生性大家一定要谨慎，尤其是像CDS和CDO，说穿了听着很复杂，实际上就是把一种标的证券，银行贷款或者是一种债权违约的可能性以一种对赌的方式转嫁出去了，这就是CDS调换，所以这个东西属于高杠杆性的衍生品，不能够在中国发展的太快。

第五，要积极发展对冲基金市场，我们的公募基金和证券公司应该积极的参与到这项业务当中去，目前我估计公募基金当中真正以对冲为特色的基金管理很少，但是分级基金都不算是它管理的对冲基金，分级基金只是投资人与投资人相互之间的对冲，是A类与B类的对冲，但是对于基金管理公司来讲，我们的公募基金刚才我说了应该要大力发展这方面的对冲基金，当然证券公司也要进行对冲。

第六，加强立法监管，形成全市场量化对冲基金标准。我们现在是什么情况，你现在要细分出，刚才我列的表中大家能看得到，虽然各种银行的理财，好像你看它不是对冲性的，但是它其实风险都是比较大的，因为我们目前的经营状况，银行的理财产品是作为所有的A类，对应于所有的资管人，所以像信托公司可能用A类提供，对证券公司或者是基金公司的子公司都通过A类的方式来进行，虽然银行基金是优先级的，但是当这些资管机构得到这个产品的时候，去对冲股票市场，对冲高市盈率的股票上就形成风险很大的一个产品。

所以，单纯从银行监管的角度来看，这个产品我应该没问题，我很安全、风险很好，所以我相信过去这些资金出来以后，配资出来以后在去年都是对应高市盈率所谓有题材概念的股票，就是高市盈率，也是高风险，所以要有统一的监管，从这个角度来看，虽然说从银行理财或者是合理的基金公司的信托资管计划或者是证券公司的资管计划，他们都应该有一个统一的法律来进行管理的，因为都是有极高的对冲性，我们在这块是一个漏洞或者是监管的真空，因为它最后都是要到股票的市场上。

所以从目前的监管法里，前面我列的大概是银行间市场有一个收益互换，或者对冲的相应规定，我们证券系统也只是证券协会，发布过一个关于主协议的格式文本，但是这种监管是不够的。2008年金融危机以后，根据G20的意见，大家对对冲的产品统一监管的人。

最后一条，就是说应该建立对冲基金与产品的集中统计检测系统，加强对对冲基金的信息披露监管。这一块目前也是在我们市场发展过程当中，所缺乏的。欧洲也是在2008年金融危机以后，西方国家要求建立对冲基金的信息披露机制，这些原则都是要加强信息，因为对冲产品，尤其是对冲基金都是通过场外市场来进行的。如果没有一个集中的关键，又有可能像2008年全球金融危机的时候一样，对冲基金大量地抛售对冲了799种美国金融股的时候，美国SEC没有别的办法，因为它不知道谁在卖空，所以最后只有下禁空令，这就是结果。

同样我们在2015年的股市异常波动当中，也遇到过这样的问题，因为各种各样的理财产品分布到股票市场上，不知道在谁手上，到底有多大的量，也不是特别清楚。加强统计系统的建设，加强信息披露的监管，这个对对冲基金的良性发展和健康发展，甚至防范系统性金融风险，都具有非常重要的意义。

谢谢大家！

附录：

谢荣兴：股灾反思七点建议
期指存在制度缺陷
（2015年8月22日发表于《金融投资报》）

建议将期指品种的交收改为和目前股票现货市场一样T+1，按交割期逐渐提高持仓保证金比例；为维护已经开设的股指期货，建议只保留上证50期指，而期指交易时间和股市交易时间一致。

6月15日以来，股市快速下挫，上证综指跌幅超过30%，大量个股跌幅超过50%。这次大股灾,从千股跌停到总市值绝对额的大幅下降,可谓创A股股灾之最。而经历了本周的大跌，股市又面临再度救市的边缘。

反思造成这次股灾的原因很多，大家看的见的基本原因主要有两个：
第一，大家一致看好改革红利将给股市带来繁荣带来机遇，即所谓的整体看多。
第二，资金杠杆无限放大，使得股价瞬间垂直上涨，短期泡沫显而易见。

股灾暴露了场外资金配比高达一比五，甚至更高，笔者得知不禁大声叹呼：这怎么是股票交易的现货市场呢？一比五意味着只要20%的保证金，岂不是现货市场变成期货市场了吗？而监管层对证券市场融资杠杆事先并没有效的掌控。
那么，不为大家形成共识的原因是什么呢？期指市场的制度缺陷，或者说过度创新，更或者说离开了证券市场的现状，没考虑到投资者结构，忽视了证券（现货）的交易制度、交收制度，真理越出一步就是谬误。

A股的交易制度规定是10%的涨跌停板，交收制度是T+1，投资者以散户为主，机构投资者以公募基金为主，缺乏长期投资的保险和养老金队伍的占比，而公募基金申购赎回是当天有效，使基金经理难以稳定操作。同时，公募基金几乎不能做期指交易。

然而，期货市场上采用的是T+0，期指采用的是10%的保证金，所以，理论上，如果是T+1，只要现货市场的十分之一的资金，就能达到股票现货市场的交易量；如果是T+0，那回转10次也就是1%的资金，就能达到证券市场的交易量；如果任意高频的程序化交易，那也许只用千分之一的资金，就能达到证券市场的交易量，看上去会挺可怕。按行为金融学推断，这种结果将对现货交易投资者的情绪带来巨大影响。A股收盘后万人瞩目在等待三点十五分的期货交易结果出来，虽然余额很小，但给出了一个第二天的预期，一旦“又大幅贴水了”，则造成投资者对市场的恐慌。作一个假设，如果全国股票市场对“股评”的发言只有一个人，只有一个声音，且在晚上八点发表，不存在任何第二个股评声音，请问这个人的股评将对第二天的市场影响有多大？
股票市场从管理层开始就有一个所谓的“价值投资”、“长期投资”，我们也常会说“我是做股票投资”的；然而对期货市场而言，尤其是程序化交易，高频交易，他们不会回答“我是做期货投资的”，而是讲“我是做交易的，我们做程序化交易基本不看股票价值，不看基本面，只看股票趋势，根据过往的趋势和概率设定程序。”所谓的股指期货交易品种，有沪深300指数期货、上证50指数期货、中证500指数期货，对他们来说则是一个交易物，交易标的而已。

举个例子，曾经有所谓的“文交所”将一幅画分割为一千份，然后大家按每一份买卖，他们最终会把千分之一的画交割后拿回家吗？显然不是。千分之一的画只是拿来交易或者说是拿来赌博的标的物，当然后来被禁止了。

股指期货的影响力大风险大，还在于它和商品期货不一样。商品期货本质上才是真正的套期保值，包括所谓的价值发现，因为其最终是实物交割，投机盘只是过路客。而期指交易不需要交收实物，是现金交割，尤其在网络及计算机技术高度发达的今天，往往可以在现货期指多重市场同时做空，而不是套保。
现在，行业分析师很难推荐个股，因为齐涨齐跌，因为纳入了所谓的中证500ETF，如果对应的中证500期指大幅下跌，那么个股不论好坏一起下挫甚至一起跌停。因为对期指交易者而言，不会考虑500只股票中哪个好哪个坏，哪个有泡沫哪个有价值，期指交易只把500只股票当作一个标的物，甚至作为一个赌注下单。为此建议：

01期指品种的交收要和目前股票现货市场一样T+1(衍生产品，从实盘而来)；

02按交割期逐渐提高持仓保证金比例；
03为维护已经开设的股指期货，建议只保留上证50期指，因为基本是大盘蓝筹股；
04期指交易时间和股市交易时间一致；

05如果交易时间仍维持在现货盘后15分钟休市，建议期指如果贴水超过2%，当日强行交割。因为不能让小众市场，小额资金来误导证券交易市场明天的方向；
06证券市场融资渠道应归券商一家所有，按不同评级从1：0.5到1：1为上限。其他金融机构不能直接设立为股票市场的融资产品，凡是特许经营的其它准金融机构也不例外，其余机构行为则视为非法；
07对于对股票的做空，建议以设定一定比例的融券为主，这样看空就是单一的，做空就是点对点的，而不是采用500只股票整体有价值或整体有泡沫来判断，甚至对高频交易而言，一分钟前看空500只股票，一分钟后同时看好这500只股票，再一分钟后又同时看空这500只股票.....这对现货交易者显然是不公平的。

后记1：
文章发表后的两个交易日后，证监会采纳了我其中两条意见，对股指交易的开创量做了重大限制。两个月后又采纳了我关于股指期货交易时间和股票交易时间同步的建议。

后记2：
聂庆平提出：对着每一只股票的有一个期货合同，来进行交易。然后才有对单只股票的期权交易，和我在2015年提出的：对于对股票的做空，建议以设定一定比例的融券为主，这样看空就是单一的，做空就是点对点的。二者不谋而合。

谢荣兴

天使投资人，上海交大多层次资本市场研究所所长、上海九汇律师事务所合伙人、福卡智库首席专业研究员、上海财务学会副会长、上海金融文化促进中心副理事长、上海红十字会社会监督员、上海市第十、第十一届政协委员，高级会计师、原万国证券董事、黄浦营业部经理、交易总监，君安证券董事、副总裁，国泰君安证券总经济师、国泰君安投资管理公司总裁、国联安基金督察长

亲历见证中国股市33年

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聂庆平：2015年股灾指数大跌和股指期货密切相关

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