股指期货视角下的市场风格

今天从股指期货的视角来聊聊对市场风格的看法。股指期货相对于现货多了一个维度的信息：同一个标的有不同的交割时间，从而构成一组期限不同的期货合约（当月、下月、当季、下季）。加上目前中金所股指期货存续上证50，沪深300和中证500三个标的。所以在时间截面上有12个合约供我们观察研究。而升贴水是股指期货向市场传递信息的重要途径（期货价格相对现货价格高是升水，相反则是贴水），这里主要探讨一下升贴水对市场风格的启示。

2019-6-10期货贴水情况 分红点位估算数据来源：东方证券研究所金融工程
过去几年里，无论是上证50（IH）、沪深300（IF）还是中证500（IC）长期相对于现货都是贴水的（这里主要讲考虑指数分红之后的贴水率水平：指数分红会自然回落，每年5-9月会因为分红形成期货价格相对于期货价格的贴水），尤其是2016年，IC的贴水幅度一度高达年化40%以上。当前市场的贴水幅也不小：中证500的IC各合约在扣除分红影响之后相对现货都有10%以上的年化贴水率。但是目前沪深300的IF合约扣除分红影响之后相对于现货基本没有贴水，上证50的IH合约在扣除分红影响后还略有升水。并且当下的贴水结构也已经持续了比较长的时间，只是贴水幅度的大小有所不同。
关于长期贴水的形成原因，市场有不同的观点。其中主流观点认为股指期货的贴水隐含交易者对未来大盘涨跌的悲观预期，股指期货贴水越大则悲观预期越浓烈。另一种观点则从交易的角度考虑，认为当下有市场巨大的对冲需求是通过做多现货，做空股指期货来实现，叠加股指期货的交易限制至今没有完全放开，投机力量不足。才会把期货的价格打的比现货更低。

沪深300期货合约数据

中证500期货合约数据

上面的不同观点都是猜想，没有形成定论。结论也有着一些不成立的部分。比如期货价格隐含大盘未来涨跌的悲观预期，那么理论上对于上证50、中证500、沪深300都应有明显的贴水，而当下只有中证500期货合约有比较明显的贴水。并且事实上2016年以后市场并非持续走熊，期货贴水对于大盘涨跌的判断总体是不成立的。那么对冲需求旺盛是否合理呢，目前看下来逻辑也有瑕疵：毕竟沪深300期货合约基本补贴水，但是我们可以看到从的持仓量来看中证500和沪深300加起来大致相等。也就意味着市场对于沪深300和中证500指数的对冲需求量基本上是类似的，但是IC合约的贴水率却远小于IF合约，因此很难完全认可对冲需求压低期货价格的逻辑。

基于上面两点，我觉得目前当下贴水结构不应站在未来涨跌预期和对冲需求旺盛的来理解，而更多的从市场风格的逻辑来理解。IC贴水较大，IF基本不贴水，IH升水的结构反映的是市场对于大盘指数远期强于小盘指数的预期。从这个角度看，中证500的贴水其实是跨品种套利（多IC，空IF）时所需要的风险补偿。比如当下我们多中证500下季合约，做空空沪深300下季合约则需要6个点左右的风险补偿。换句话说，期货市场隐含了到2019年底沪深300指数要强于中证500指数6%以上的预期。

跟着上面的思路，从风格强弱的角度理解贴水，不难发现过去几年，沪深300收益率每年都比中证500收益率更高。2016年年化贴水30-40%的情形的确在接下来的2017年被兑现（2017年中证500跑输沪深300指数23%）。2017年以后IC贴水率有所收敛，而后面几年沪深300-中证500所兑现出来的收益率差距也在逐年缩小。
综上，股指期货贴水反映市场对于未来风格的预期可能更靠谱一些。综合当下对于行情的判断，在龙头集中的大环境下，未来很长一段时间大市值公司相对于中小市值公司的持续溢价应该是大概率事件，而股指期货的贴水也是反映这个现象的其中一个维度。

个人观点仅供参考，不代表任何投资建议。

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