经济从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松——全面解读11月经济金融数据

文恒大研究院任泽平罗志恒甘源
孙婉莹等

事件

11月规上工业增加值同比5.4%，前值5.9%；11月社会消费品零售总额同比8.1%，前值8.6%；1-11月城镇固定资产投资同比5.9%，前值5.7%。11社会融资规模增量1.52万亿元，前值7288亿元； M2同比8%，前值8%；新增人民币贷款1.25万亿元，前值6970亿元。

正文

1 核心观点：经济周期从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松
当前六大周期运行：世界经济见顶回落、金融从去杠杆到稳杠杆、产能新周期筑底、房地产调控尾声、主动去库存周期、新政治周期。
我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L型”触底期，2018年下半年-2019年将二次探底，近期增长、物价双双下降，表明经济周期从滞涨转入通缩。美国经济见顶回落、中美贸易战、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加，经济下行压力加大。
宏观调控政策应加强逆周期调节对冲，CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。10月31日和12月13日政治局会议均强调“六稳”，并弱化金融去杠杆和房地产调控，表明政策开始转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。
从11月份经济金融数据可以看出宏观经济的八大特点和趋势：
一、美国经济见顶回落，美元强势叠加全球贸易摩擦，美股领衔全球金融市场动荡，但美国经济基本面仍健康，杠杆率总体可控。贸易摩擦对美国影响开始显现，近期美国经济放缓和股市大跌，让特朗普政府意识到贸易战的代价，冷静下来，重回谈判桌。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、阿根廷汇率先后崩盘、面临的困境类似1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。
二、受美欧经济放缓和贸易战影响，新出口订单持续回落，抢出口效应退却，出口大降。1）11月中国出口集装箱发往美东、美西的运价指数大幅回落，抢出口现象基本退却。2）新出口订单连续6个月在荣枯线以下，处于近三年低点。3）全球经济放缓，全球制造业PMI为52%，连续7个月下滑，处于2016年10月以来的低点。4）G20虽暂时达成不加征额外关税的共识，但90天谈判结果前途未卜。
三、社融延续下滑，M2历史低位，民营和中小企业纾困政策效果仍不明显。金融机构风险偏好低，贷款结构较差，短期贷款及票据融资上升，中长期贷款占比下降。11月以来多项政策出台纾解民营和中小企业融资难题，放松宏观审慎监管指标鼓励银行增加小微企业贷款、为民企发债增信担保、缓解股权质押风险等，但由于前期金融去杠杆过猛叠加经济下行期金融机构风险偏好下降，政策效果仍待观察。预计未来货币金融会结构性放松，在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。
四、固定资产投资增速触底略升，基建触底，房地产投资见顶，考虑到金融形势仍紧，未来投资反弹力度有限。今年以来财政制约基建明显，受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资的积极性与资金。随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向并要求保障在建项目不得盲目抽贷，发改委提出鼓励优质企业发债融资，货币金融政策未来边际放松，基建在明年将反弹但幅度有限。
五、地产销售回落，融资形势仍紧，房地产调控不宜再加码，未来应适度支持刚需和改善型需求。731政治局会议以来，房地产市场迅速降温，1-11月地产销售面积同比1.4%，较1-10月下降0.8个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，表明房企抢开工加快预售回款。近期土地市场流拍大幅增加，将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限，考验土地财政和稳增长。
六、消费持续低迷，汽车创新低。11月社会消费品零售总额同比名义增长8.1%，较上月回落0.5个百分点，处2003年以来的低点，主要受收入下降及负债挤压的影响。应高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业。
七、CPI回落，PPI大跌，今年滞涨明年通缩，企业利润下降，实际利率水平上升。11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6个百分点。从库存周期的角度，2016-2017Q2复苏，2017Q3-2018Q3滞涨，随着内外需收缩，库存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期。近期CPI、PPI双降，PPI加快下跌，企业利润将下行。PPI下降，意味着企业的实际利率水平上升，因此，必须加快降息对冲。
八、中美短期停止互加新的关税，开启结构性谈判。我们必须清醒地认识到，双方虽然暂时达成了重要共识，但并未从根本上解决贸易不平衡的结构性问题。贸易战只是暂时休战，谈不上结束，具有长期性和严峻性。自2018年6月中美贸易战开打以来，美方对华加征关税的商品规模逐步扩大，并逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等领域。随着中美贸易战不断向纵深发展，美方的战略意图和底牌暴露得越发明显，其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单，越来越多的迹象显示这是打着贸易战的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其对中国高科技领域的战略遏制和“围堵”，这也让国内抱有幻想的人变得更加清醒。

总体判断：经济周期从滞胀到通缩，政策应从偏紧到适度宽松，加大逆周期调控对冲。当前不要把宏观调控和供给侧改革对立起来。改革管长期经济增长，宏观调控管短期经济波动。建议：
1）建议2019年应不少于4次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达14.5%和12.5%，降准空间大。
2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。
3）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。
4）建议2019年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，建议上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建，减税优于基建。首先，财政理念上从平衡财政转向功能财政，在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用，扩大总需求。其次，减税方式上，从缩减税基式减税转向降低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；减税税种上，尤其是降低企业所得税税率（如从25%降至21%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%），提高减税后企业和居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。再次，削减民生社保之外的开支，优化支出结构，提高财政支出效率。最后，上调赤字率至3%-3.5%，增加专项债发行至2万亿。
5）确立2019年为新一轮开放元年，展现开放自信，放开新的投资机会。面对中美贸易战，应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放。
6）供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。以六大改革为突破口，提振企业和居民信心：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。第二，坚定国企改革，不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。

2 社融延续下滑，M2历史低位，民营和中小企业纾困政策效果仍待观察
11月新增社会融资规模1.52万亿，环比增加7903亿元，较去年同期少增3948亿元，较10月社融同期萎缩幅度4716亿元有所减小。然而新口径社融存量持续下行，11月社融同比9.9%，剔除地方专项债口径同比由10月9.3%再次下探至9.1%的历史低点。

表外收缩导致社融继续下滑，但ABS加快发行、债券融资边际提升以及贷款核销为亮点。从结构来看，人民币贷款仍为支撑社融的主力，但增速放缓，11月新增人民币贷款1.25万亿，存量同比增速12.9%，较上月回落0.1个百分点。表外融资延续缩减态势，较前几个月降幅收窄，但仍为拖累社融主要因素。其中新增委托贷款萎缩程度扩大，而信托贷款及未贴现银行承兑汇票缩减态势边际缓和：11月委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为-1310亿元、-467亿元、-137亿元。未来非标融资的恢复可能还需要监管通过窗口指导的形式放松对银行的限制。直接融资方面，受股市持续低迷影响，股票融资保持低量，当月新增200亿元，同比少增1124亿元。而由于前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、市场利率下行，企业债券净融资新增3163亿元，同比多增2242亿元。此外，存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、地方专项债融资分别同比多增909亿元、248亿元和少增2614亿元。
11月新增人民币贷款1.25万亿，同比多增1300亿元，但短期贷款及票据融资仍为主要驱动因素，企业贷款结构仍不理想，银行风险偏好较低。居民部门结构略有改善，短期贷款增速边际放缓，11月短期、中长期贷款分别为2169亿元、4391亿元，同比多增141亿元和213亿元。
11月以来多项政策出台纾解民营和中小企业融资难题，放松宏观审慎监管指标鼓励银行增加小微企业贷款、为民企发债增信担保、缓解股权质押风险等，但由于前期金融去杠杆过猛叠加经济下行期金融机构风险偏好下降，政策效果仍待观察。

M2同比增速维持8%历史低位，而M1同比增速连续第5个月下滑至1.5%，M2-M1剪刀差持续扩大。我国M1主要包含M0和企业活期存款，M1大幅下滑的主因是企业活期存款大幅下降，反映了财政政策和地产政策收缩的滞后影响。

3 内外需收缩，工业生产下滑，汽车负增长
11月工业生产较上月下滑0.5个百分点至5.4%。生产下滑主要是出口大幅下滑和内需低迷导致。从发电量看，11月发电量同比3.6%，较上月下滑1.2个百分点。从三大门类看，11月采矿业、制造业以及电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长2.3%、5.6%和9.8%，分别较10月变化-1.5、-0.5、3.2个百分点。在抢出口效应消失背景下，11月出口大幅下滑，规模以上工业出口交货值同比较上月回落7.1个百分点至7.6%，带动生产下滑。
从结构看，汽车制造负增长，专用设备等高端制造延续高增，受环保边际放松影响，黑色、有色冶炼生产加快。11月，黑色、有色金属冶炼当月增速分别为10.4%和12.8%，较上月上升0.1和4.1个百分点。汽车制造增加值当月同比-3.2%。主要原因：第一，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收，取消了优惠政策取消。第二，居民部门高杠杆率导致消费挤出。

4 固投低位略升，基建触底，地产投资见顶
1-11月固定资产投资名义同比增长5.9%，较1-10月略升0.2个百分点，连续3个月上升。
从三大类投资看，基建（含水电燃气）投资延续上月回暖趋势，上升至1.5%；制造业投资从低点连续8个月回升至9.5%，地产投资高位回落至9.7%。
从历史数据看，M2和固定资产投资的相关性较强，当前M2处于历史低位，预示固定资产投资增速短期难起。

5 地产销售回落，融资形势仍紧，房企抢开工加快预售回款
受房地产调控、棚改货币化比例降低影响，地产销售逐步回落。1-11月地产销售面积同比1.4%，较1-10月下降0.8个百分点。从单月同比看，11月地产销售面积同比为-5.1%，连续3个月当月销售负增长。分地区看，1-11月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-5.1%、7.9%、6.6%和-4.4%，分别较1-10月下降0.4、-0.8、-2.0和0.3个百分点。
房企到位资金来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款融资同比延续负增长，融资压力仍大。1-11月，房企到位资金同比7.6%，较1-10月回落0.1个百分点。其中，国内贷款同比-3.7%，个人按揭贷款同比-0.9%，自筹资金同比10.0%，定金及预收款同比15.7%。
地产投资仍在高位，但受销售下滑、土地市场降温、融资偏紧等影响，下行压力较大。1-11月地产投资同比9.7%，较1-10月持平。其中，11月当月地产投资同比9.3%，较10月回升1.6个百分点。
新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，表明房企抢开工，加快预售回款。1-11月新开工面积同比回升0.5个百分点至16.8%，增速仍高，房企正加快高周转；施工面积同比增长4.7%，增速比1-10月份提高0.4个百分点；房屋竣工面积同比下降12.3%，下降幅度有所收窄。
土地流拍持续增加，1-11月全国住宅土地流拍1353宗，其中，一线城市土地流拍有14宗，同比增长250%；二线城市291宗，同比增长160%；三四线城市土地流拍1048宗，同比增长31%。土地流拍表明企业对未来市场谨慎，以及地方政府未实质性降低土地拍卖价格。土地流拍将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限，考验土地财政和稳增长。

6制造业投资持续回升，产能出清新周期验证，但未来将受PPI和企业利润下跌制约
1-11月制造业投资同比继续上升，高技术和装备制造投资持续加快。1-11月制造业投资同比9.5%，连续8个月回升，较上月累计和去年同期分别加快0.4和5.4个百分点，处于2015年8月以来新高。其中，高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长16.1%和11.6%，增速分别比全部投资快10.2和5.7个百分点。12月13日中央政治局会议中提出2019年的经济工作要“推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合”。
计算机通信、专用设备制造、金属制品投资分别同比增长19.1%、16.8%和15.4%，分别较上月变化-0.4、1.0和-1.0个百分点。汽车制造投资增长3.3%，较上月回升0.1个百分点。但是，偏下游的行业如农副食品加工、纺织业、化学原料及制品、医药制造行业投资增速为-0.9%、4.9%、5.8%和1.8%。
从行业看，上游资源性行业以国企垄断为主，下游制造业以民企竞争为主，面临上游涨价利润过高和金融去杠杆融资歧视的双重挤压。随着一刀切政策纠偏，融资纾困，资源品价格回落，上游国企挤压下游民企的现象有所缓解。从利润看，1-10月工业企业利润同比增长13.6%，较1-9月放缓1.1个百分点。1-10月国企利润同比20.6%，民企利润同比9.3%，两者增速差从6月21.5个百分点下降至10月11.3个百分点。利润增速较高的行业有石油天然气开采（370.6%）、黑色金属冶炼（63.7%）、非金属矿物质制品（45.9%）和石油煤炭加工（25.2%）等，利润增速同比大幅回落，多集中于上游国企，处于垄断地位。利润增速较低甚至负增长的有纺织（3.7%）、家具（4.1%）、金属制品（5.5%）和汽车制造（-5.4%）等中下游民企较多的领域，分布于竞争较为充分的行业。1-10月工业民企利息支出同比增速11.5%，高于国企利息支出同比的6.4%，但已经连续两个月下降。

7基建投资触底，未来“稳投资”支撑反弹，但幅度有限
受减税降费和四季度税收延迟入库影响，广义财政仍紧，基建投资增速近期触底反弹但幅度不大。1-11月基建投资（不含水电燃气）增速为3.7%，较上月持平。考虑水电燃气后的大口径基建累计同比较上月回升0.2个百分点至1.5%，远低于去年同期的15.8%和去年全年的14.9%。分行业看，1-11月水电热燃气投资累计同比-8.8%，较上月回升0.8个百分点，交运仓储和水利环保累计同比分别为4.5%和2.4%，较上月变化-0.1和0.3个百分点。其中，道路运输业投资增长8.5%，增速下降1.6个百分点；铁路运输业投资下降4.5%，降幅收窄2.5个百分点，补短板发力取得部分效果。

今年以来受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资意愿与资金来源。随着1213政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向，要求保障在建项目不得盲目抽贷，发改委提出鼓励优质企业融资补短板，货币金融监管未来边际放松，基建在明年将反弹但幅度有限。今年以来，增值税、关税、个税改革等减税降费措施取得效果，国家税务总局通知四季度税收延缓入库，四季度的财政税收增速下滑，制约支出。11月财政收支增速同时再度下降，其中11月份当月财政、税收收入增速为负，分别为-5.4%和-8.3%。9月、10月财政支出增速为11.7%和8.2%，但11月下滑至-0.8%。1-11月支出累计同比为6.8%，低于去年同期的7.8%。
10月31日国办发布《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。12月12日，发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，鼓励符合总资产、营收和资产负债率的优质企业将债券募集资金用于加大基础设施领域补短板力度。12月13日政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”。

8 消费低迷，汽车消费再创新低
消费增速处于2003年以来的低点，受收入下行和负债挤压的影响。11月社会消费品零售总额同比名义增长8.1%，较上月回落0.5个百分点，实际增速5.8%，较上月回升0.2个百分点。1-11月累计增速9.1%，较上月下滑0.1个百分点，“双十一”提振效果有限。前三季度居民人均可支配收入名义增速7.9%，与去年同期相比回落0.4个百分点；我国家庭债务/GDP达到48%，挤压消费；今年以来汽车拖累消费明显，11月当月销售额同比-10%，1-11月累计销售额增速-1.6%，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收。
从结构看，粮油日用品必需品消费在“双十一”促销下大幅提高，汽车等可选消费品大幅下降，反映经济预期转差、收入放缓、流动性退潮。11月，粮油、烟酒、日用品、家电音像因“双11”而上升2.9、1.9、5.8和7.7个百分点，但通讯产品和汽车大幅下降13和3.6个百分点至-5.9%和-10%，受原油价格下行石油制品消费下降8.6个百分点。

9进出口大幅下滑，抢出口效应消失，贸易战影响显现
11月进出口同比均大幅下降，出口大幅回落，主要受全球经济放缓、贸易战及高基数效应影响。11月出口同比5.4%，较上月大幅下降10.1个百分点。分国别和地区看，对美、欧、日发达经济体出口同比均大幅下降，分别较上月下降3.4、8.6和3.1个百分点，其中对美出口增速为6%。对中国香港、中国台湾、韩国和新兴经济体如印度、巴西、俄罗斯等出口均大幅下降，其中，对东盟出口已连续三个月同比下滑。11月进口同比3%，较上月下降17.8个百分点，源于内需下行、大宗商品价格下降以及去年高基数。分进口产品看，农产品、大宗商品、机电产品和高新技术产品均大幅下降，其中，大豆进口数量同比下降56个百分点，进口金额同比下降60个百分点。
未来出口形势严峻，全球经济放缓叠加贸易战影响显现，新出口订单持续下滑。1）全球经济放缓，全球制造业PMI为52%，连续7个月下滑，处于2016年10月以来的低点。11月欧洲、日本制造业PMI分别为51.8%、52.2%，较上月下降0.2和0.7个百分点，欧洲为2016年9月以来新低；美国制造业PMI为59.3%，较上月略上升1.6个百分点，高位筑顶。2）11月中国出口集装箱美东、美西运价指数冲高回落，抢出口现象退却。3）G20虽达成不加征额外关税的共识，但090天谈判期结果前途未卜。4）中国11月PMI新出口订单指数47%，连续6个月低于临界点

10 CPI回落，PPI大跌，今年滞涨明年通缩
从库存周期的角度，2016-2017Q2复苏，2017Q3-2018Q3滞涨，随着内外需收缩，库存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期。近期CPI、PPI双降，PPI加快下跌，企业利润将下行。
PPI下降，意味着企业的实际利率水平上升，因此，必须加快降息对冲。

11月CPI同比2.2%，比上月下降0.3个百分点。其中，食品价格环比下跌1.2%，是CPI增幅下降的主要原因。食品方面：蔬菜价格环比下跌达12.3%，是本月CPI降幅超预期的核心因素。11月猪肉价格环比下跌0.6%，主因非洲猪瘟疫情持续，养殖户加快出栏，市场短期供给增加，而需求下降；中长期需求回升，供给收缩，猪价上涨。非食品方面：近期原油价格快速下跌带动非食品价格环比下跌1.0%。受国际原油价格大幅下跌影响，11月发改委连续两次调降成品油销售最高指导价，带动CPI交通工具用燃料环比下跌4.8%。未来油价走势取决于OPEC减产协议能否达成、全球需求和美元强弱。

11月PPI同比增幅2.7%，比上月大幅下降0.6个百分点，环比下跌0.2%，环比时隔6个月再次跌入负区间。国际原油价格下跌导致石油天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业出厂价格环比分别下跌7.5%和3.3%，是PPI同比回落的主要原因。钢铁工业及石油工业下游的化学纤维制造业出厂价格环比分别下跌1.1%和3.1%，也对PPI构成拖累。

11 PMI回落至荣枯线，内外需订单均减少
11月中国制造业PMI降至临界点50%，创2016年8月以来新低，拖累力量主要是生产、新订单、采购量和价格指数。
PMI分项指标显示供需均下行，需求比生产下降幅度更大。生产端，PMI生产指数51.9%，较上月下降0.1个百分点，连续6个月下滑。业务活动预期指数为2016年3月以来新低。受环保限产力度边际放松影响，高炉开工率和生产下降幅度较小。需求端方面，新订单指数为50.4%，为2016年8月以来的低点，其中进口指数连续6个月下滑至47.1%，连续5个月在50%以下，反映内需活动低迷。新出口订单指数47%，较上月上升0.1个百分点，但已是连续6个月低于临界点，外需走弱，贸易战影响逐步显现。抢出口效应基本退却，贸易战爆发以来上海港运往美东、美西的航运价格指数在近期纷纷触顶回落，分别回落至11月中旬和8月底的水平。
从行业看，制造业继续转型升级。装备制造业、高技术制造业和消费品制造业PMI为50.5%、51.7%和51.6%，分别比上月上升0.6、0.1和0.8个百分点，且均高于制造业总体水平。
从价格看，价格指数大幅回落，预计PPI和企业利润将明显下降，其中购进价格指数跌幅大于出厂价。近期主要工业品和原油大宗商品价格下行，其中，南华工业品指数较上月环比下降9.3%，同比下降4%，原油价格较上月环比下降24.5%，同比8.4%。受此影响，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均降至年内低点，分别为50.3%和46.4%，较上月回落7.7和5.6个百分点。原材料购进价格指数跌幅大于出厂价格跌幅，两者差值较上月的6个百分点收窄至3.9个百分点，中下游行业和民企的利润增速受上游行业及国企挤压的现象将缓解。但出厂价格跌落至临界点以下，为46.4%。
从不同规模企业看，大型企业依然是支撑制造业的主体，中小企业在临界点以下。大型企业PMI为50.6%，比上月回落1.0个百分点，扩张态势明显放缓；中、小型企业PMI为49.1%和49.2%，分别比上月变化1.4和-0.6个百分点，仍均低于临界点。
非制造业PMI继续回落，其中建筑业景气度高位回落。非制造业商务活动指数为53.4%，比上月下降0.5个百分点，仍在扩张区间，但扩张速度放缓。新订单指数为50.1%，与上月持平，逼近临界点。11月建筑业商务活动指数59.3%，较上月回落4.6个百分点，仍位于较高景气区间。建筑业新订单指数和业务活动预期指数上升，分别为56.5%和68.3%，分别较上月上升0.3和2.3个百分点，近期连续环比上升。