【走进期权】之期权“杠杆”知多少

商品期权渐行渐近，它的推出不仅仅是新增一个交易品种，同时也伴随着一种新的交易模式的诞生。大部分投资者对期权的最初印象为“高杠杆、高风险”，然而，如何计算期权的杠杆呢？是否全部期权合约杠杆都很高呢？高杠杆又体现在哪些地方呢？这些问题可能很多投资者并不是很清楚。我们将就这些问题进行详细的探讨，力求让大家真正理解期权杠杆的含义。
一、如何计算期权杠杆
交易过期货的投资者可能对杠杆并不陌生，简单说就是“以小博大”，用少量的资金就能够交易大额的资产。比如期货市场上只需要缴纳一定的保证金（如10%），就能够交易面额为100%的商品，占用资金（保证金）的盈利与亏损均会被放大，其杠杆的计算也较为容易，即为商品价值与保证金的比率。
然而对于期权，又该怎样计算它的杠杆呢？我们先以一个具体的例子来直观感受期权的杠杆效应。
案例：豆粕期货1705合约目前价格为3000元/吨，现在有行权价为3000的看涨期权价格为60元/吨。若到期时期货价格上涨5%至3150元/吨，看涨期权价格将上涨至150元/吨，涨幅150%，杠杆30倍（150%除以5%）；若期货价格上涨10%至3300元/吨，期权价格将上涨至300元/吨，涨幅400%，杠杆40倍。
由此可见，对于同样一份期权，同样是以到期日为基准，标的期货价格涨跌幅度不同，对应的杠杆也是不同的。那么问题来了，有没有一种方法能够直观计算期权的杠杆呢？
我们首先从期权杠杆的定义出发：当标的期货价格变动1%时，期权价格能够变动多少百分比。然而，期权价格与标的期货价格的关系并非是简单的线性关系，这决定了期权的杠杆是不断变动的。但我们仍然可以根据定义得到如下的杠杆计算方式（下文所说期权杠杆均是按此方法定义）：
期权杠杆=期权价格变化幅度/期货价格变化幅度
=（期权价格变化/期权价格）/（期货价格变化/期货价格）
=期货价格/期权价格*Delta
若最终结果为负值，则代表期权价格变动方向与标的期货价格变动方向相反。目前部分期权交易软件上会有杠杆率和真实杠杆率两个杠杆指标（如表1）：其中真实杠杆率也就是上面所计算的期权杠杆；杠杆率则就是期货价格与期权价格的比值，也是目前很多投资者所理解的期权杠杆。事实上，杠杆率这个值只能当成实际杠杆的一种近似计算，只有当到期期权足够实值时，两者才会近似相等。
上文所说的杠杆是针对期权买方而言，对于卖方其杠杆效应相对买方会大打折扣，因卖方缴纳了不菲的保证金。那么卖方的杠杆到底拥有多少呢？我们从目前交易所期权卖方保证金的计算公式来看：
卖方期权保证金=权利金+max（期货交易保证金－1/2×期权虚值额，1/2 ×期货交易保证金）
从保证金的计算公式可以看出，对于实值和平值期权，期权保证金是高于标的期货的，因此对于实值和平值期权，其杠杆水平一般情况下是低于期货的。而对于虚值期权，尤其是深度虚值期权，保证金可能会低于标的期货，杠杆水平有时会比期货高，但由于保证金最低为期货保证金的一半，因此期权卖方杠杆水平一般不会超过期货的两倍。

二、期权杠杆的特性
前面讲到期权杠杆是动态变化的，那么其变动的规律是怎样的呢？由表1可以知道，期权杠杆一般遵循如下几点特征：
（1）期权越虚值，杠杆越大；期权越实值，杠杆越小。
（2）期权杠杆是动态变化的，目前的数值仅仅是代表目前短时间内的杠杆水平，并不代表杠杆永远就是这么多。
举个简单例子：假设目前豆粕期货价格3000元/吨，行权价为3000的期权价格为71.55元/吨，期权杠杆为22倍，若期货价格上涨至3015元/吨，对应期权价格理论上将涨至79.66元/吨，实际杠杆22.6倍，与初始计算杠杆相差不大；若期货上涨5%至3150元/吨，期权价格将上涨至173.66元/吨，涨幅142.72%，实际杠杆28.5倍，与初始计算的杠杆相差较大，这同样说明期权杠杆确实在不断变化。
可能有投资者会问：期权杠杆仅仅是代表短时间内的杠杆水平，如果我不是做短线交易，想长期持有，又该怎么办呢？事实上，不论持有期权时间有多长，其最终的实际杠杆水平一般不会超过刚开始建仓时期货价格与期权价格的比值，也就是表1中杠杆比率这个值。因此一般不用担心建仓完成后最终的杠杆水平会显得不可控。
总之，对于短线交易者，尤其是期权炒手们，由于持有时间较短，应该重点关注期权杠杆（真实杠杆率）的变化情况。而对于持有时间较长的投资者，除了要关注期权杠杆的变化情况，还应该关注建仓时期货价格与期权价格比值（杠杆比率）的大小情况，一般这是该期权最终可能实现杠杆的上限。
那么，对于不同的剩余到期时间，期权的杠杆又是怎样变化的呢？为方便比较，笔者选用已上市的上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权进行说明。

表2和表3给出了不同剩余到期时间期权杠杆的变化情况。可以知道，期权杠杆随时间一般存在如下规律：
（3）相同条件下，随着剩余时间的减少，期权杠杆在逐渐变大。可以这样理解：随着时间的减少，相同条件下，因为有时间价值的衰减，期权的价格仍会逐渐减小，因此杠杆会增加。
（4）随着剩余时间的减少，期权的杠杆变动逐渐加快，这是由临近到期期权价格波动加快、Delta值变动加快（深度实值和深度虚值除外）所决定的。临近到期，期权杠杆会变得十分巨大。这点从表2就可以看出来。举个简单例子：表2中对于行权价为2.25的看涨期权，由于临近到期，又处于深度实值状态，期权时间价值几乎为0，只有内涵价值部分，此时购买期权到期所获得的绝对收益与直接购买50ETF差不多，但花费的资金确少得多，直接杠杆可以达到20倍左右，比期货10倍左右杠杆高得多。
因此，对于风险极度偏好的投资者，不妨交易一周以内的期权，做其买方。如果害怕临近到期时间价值的快速衰减，不妨购买深度实值期权，尽管处于实值，但其杠杆效应仍比期货高得多。当然，临近到期尽量不要购买深度虚值的期权，尽管拥有超高杠杆，但你到期获胜的概率极低。
三、期权杠杆与期货杠杆的区别
尽管期货与期权均是杠杆产品，但它们确有很大区别，笔者认为至少有如下两方面：
一方面，它们杠杆的表现形式不一样。期货目前杠杆最高的为国债期货，约30倍左右杠杆。但它的高杠杆是通过较低保证金来实现的，其价格本身波动很小；而期权的高杠杆则是通过较低权利金来实现的，其价格本身波动很大，有时每天波动幅度会达到五六倍甚至更高，短线空间机会相对较多。而同样是高杠杆的外汇或国债期货，其价格本身波动很低，虽然杠杆很高但短线空间机会更少，这是高杠杆产品中期权的一大优势。当然，也需时刻记住：收益与风险始终对等，短线空间获利机会多的同时，亏损的机会也会增多。
另一方面，期权买方自带止损特征。尽管均是杠杆产品，临近到期期权更是拥有超高杠杆，是否意味着期权亏损不好控呢？期权由于其自有特性，买方最多只会亏损权利金，不会产生更大的亏损。例如：目前有份看涨期权杠杆100倍，买入建仓50%仓位，另一个账户对标的期货（10%保证金）同样多头建仓50%仓位。当期货下跌20%时，期货账户里的资金将会全部亏完；而期权虽然拥有100倍杠杆，但只会亏损50%，也就是权利金亏完就自动止损了。
四、小结
本报告对期权的杠杆进行了详细的介绍。期权杠杆是动态变化的，一般情况下：期权越实值杠杆越小，越虚值杠杆越大；随着到期日的临近杠杆会逐渐增大，临近到期期权拥有超高杠杆；对于卖方由于缴纳了不菲的保证金，其杠杆效应会大打折扣，一般最高不会超过期货的两倍。
但高杠杆并不意味着高风险，风险不仅与杠杆大小有关，更与投资者的仓位轻重相关。期权只是提供了一种工具，至于交易时采用多少杠杆，完全在于投资者本人。