【市场热点量化解析系列第9期】四川国企改革ETF：吹响区域化布局新号角

文丨姜鹏张依文厉海强王兆宇赵文荣朱必远刘方顾晟曦(中信证券量化策略与资产配置团队)

随着国企改革不断深化，ETF正成为助力改革的普惠金融利器。继央企结构调整ETF后，华夏基金近期发行地区国改产品——四川国企改革ETF，吹响了ETF产品向区域化国企改革板块布局的新号角。该基金在指数编制、认购等环节具备较强的政策属性，本文围绕基金推出的政策背景、标的指数编制及其风格特征、换购机制及产品案例等核心内容，多角度解码四川国企改革ETF，以期为金融产品设计者、基金经理及相关投资者提供参考。

▍聚焦：布局区域化国企改革板块号角吹响

随着国企改革不断深化，公募基金正成为助力改革的普惠金融利器。而ETF作为标准化、可上市交易的金融工具，可将国企股权与资本市场进行对接，便于资本运营公司、国有企业及民间资本布局国企上市公司。

四川金控牵头实施，普惠金融工具助力国改

回溯过往，2016年上海市率先推出国内首只典型国企改革ETF——汇添富中证上海国企ETF。今年6月，博时、华夏、银华旗下三只央企结构调整ETF同日获批。9月29日，证监会再次核准国改相关ETF——华夏四川国企改革交易型开放式指数基金（简称“四川国企改革ETF”）。据基金招募说明书等公告文件，该基金借鉴前期ETF的成功经验，在四川国资委指导下，由省级金融控股平台四川金控集团（简称“四川金控”）牵头各方发起设立。

其中，四川金控牵头指数定制、合作机构选聘及监督考核、股份换购等多项工作，中证指数公司负责编制、发布并维护标的指数，华夏基金获授权开发指数产品。11月23日，四川国企改革ETF设立暨换购工作会议在成都召开，会后四川金控集团将牵头华夏基金对接相关监管企业、上市公司国有股东，共同商议ETF换购事宜。

综上所述，考虑到该基金在政策推动及产品设计层面具备一定特色，本文围绕四川国企改革ETF推出的政策背景、标的指数编制及其风格、换购机制及产品案例等核心内容进行阐述，以期为金融产品设计者、基金经理及相关投资者提供参考。未来，地区化的国改相关产品可能成为公募基金行业重要的布局方向。

▍产品推出的政策背景

国企改革不断深化，西部核心增长极四川省积极推进

国企改革不断深化，新一轮提速开始。一般认为本轮国企改革于2013年十八届三中全会提出，至今已历经5年。在推进的过程中，国资监管部门和国企都在不断探索资产整合与公司治理改善的模式，也引发了社会的广泛关注。2013年提出深化国企改革后，各地方积极探索改革路径。2015年，“1+N”方案逐渐落地，为改革提供了顶层框架。2016年，央企改革试点启动。2017年，国企混改拉开大幕。2018年，国企改革全面扩围。到目前为止，国企改革在资产整合层面，已经形成了比较成熟的操作模式。在公司治理和市场化运作层面，国企改革仍有较大提升空间。《国企改革“双百行动”工作方案》推出后，相关工作有望持续推进。

四川为西部地区核心增长极之一，国企改革持续推进，改革积极性高。四川省为我国西部的核心增长极之一，对于西部经济具有巨大带动作用。2017年GDP3.70万亿，居全国第6，过去5年GDP年均增速8.5%，处于全国中等偏上水平。截止2018年三季度末，两市A股共3551家，其中四川有120家上市公司，排名全国第8；国企上市公司数量41家，排名全国第8。2017年底，四川省国有资产总额达到8.03万亿元，居全国第6；过去3年，四川省国企利润复合增速达到41.7%，增长势头强劲。

2014年，四川省在全国较早出台深化国资国企改革的意见，之后又陆续配套制定了16个专项改革方案，形成“1+16”的国企改革政策体系。在之后的几年中，四川省在混合所有制改革、资产整合、公司治理结构改善等方面都有积极探索。

指数定位四川国企投资风向，以标准化工具ETF落地投资

以指数打造四川国企在资本市场的风向标，持续纳入四川国企新样本入指数。2018年7月10日，中证指数有限公司正式发布中证四川国企改革指数。中证四川国企改革指数综合市值规模、盈利能力、盈利质量等指标，选择四川省优质国企上市公司作为成分，以表征四川国企市值动态趋势及股价的整体表现。四川国企资产证券率较低，随着国企混改的深入推进，指数也将吸纳资产证券化的国企公司作为新样本股，为投资者提供分享国企改革红利的工具。

以标准化工具ETF为投资媒介，便于各方资金布局优质四川国企。通过成立ETF产品，可以为各类投资者提供操作工具，便捷的布局优质四川国企。一方面，对于资本运营公司及相关国有企业，通过ETF的一二级市场申赎及交易功能，资本运营公司及有关国有企业通过将所持股票置换为ETF，可实现股权结构调整，降低单一持股风险、优化资源配置，提高资本运营的效率。另一方面，社会民间资本可以认购、申购及二级市场买入ETF的形式，间接入股一批优质四川国有企业；同时，社会资本注资ETF也可推动混合所有制改革。

▍中证四川国企改革指数编制及风格分析

四川国企改革指数编制方法

为反映四川国有企业上市公司的整体表现，由四川金控牵头向中证指数公司定制了中证四川国企改革指数（930738.CSI），并于2018年6月15日正式发布。在具体编制时，该指数采用“定性+定量”相结合的方法，综合评估待选股票在自由流通市值、盈利能力、盈利质量的情况，选取其中较具代表性的38家企业构成样本股（样本股数量最高不超过50只），指数基期设定为2011年12月31日，基点为1000点。

白酒行业占比突出，超配建筑、电力及公用事业等国企改革重点领域

中证四川国企改革指数（简称“四川国企改革指数”）行业特征鲜明，白酒行业占比突出，计算机、军工权重高于基准，兼具防御性与成长性。从四川国企改革指数的中信一级行业分布看，主要重仓分布在食品饮料、电力及公用事业、建筑、基础化工、计算机等行业，其中食品饮料、电力及公用事业和建筑行业相比于中证全指均超配5%以上行业权重，计算机、军工行业分别超配2.96%和1.03%，体现出指数具备较高成长性。此外，四川国企改革指数成分股中并未覆盖钢铁、医药、有色金属、煤炭和非银行金融等13个行业。

指数聚焦大盘成长风格，与财务质量、基金重仓股策略相关度较高

从成分股市值分布情况看，截至2018年11月23日，四川国企改革指数以大盘股为主，市值在500亿以上的成分股为五粮液和泸州老窖，权重占比超过28%，而市值在50亿元以下的成分股有23只，权重占比不到25%（见图4）。四川国企改革指数与中信证券市值规模综合Beta指数的相关系数水平显示，该指数与全市场大盘指数的相关性更高，不过在大、中、小盘风格的分布上整体较均衡（见图5）。

我们进一步考察了四川国改指数和中信证券三级因子策略指数的相关性，如表1所示，以分析该指数的细分风格特征。可见该指数与大盘各策略指数的相关系数相对高于和中盘、小盘因子策略指数；而在大盘因子策略指数中，四川国企改革指数与成长、财务质量和基金重仓股策略指数的相关性更高。说明该指数在风格上具有大盘成长属性，并且当前基本面财务质量和基金持仓的共识度较高。

附注：中信证券三级因子策略指数的概要编制思路为，首先将全市场的股票根据沪深300、中证500等市场基准指数成分股范围及市值规模划分为大盘、中盘、小盘三个组别；然后在每个组别中按照设定的因子进行打分排序，选择排名靠前的股票构成成分股池子；最后，编制市值分层因子策略指数，比如大盘价值、中盘一致预期、小盘成长等。

指数历史收益和风险特征优于沪深300指数和上证综指

自2013年底，本轮国企改革启动以来，四川国企改革指数长期跑赢沪深300指数和上证指数，且收益风险比更高。在过去5年中，其年化收益率较上证综指高出2.48%，较中证500高出3.95%。

▍产品解析：产品要素、换购机制与管理思路

托管费较传统A股ETF减半，后续选择在深交所上市

华夏中证四川国企改革交易型开放式指数证券投资基金运作方式为契约型开放式，属于被动管理型基金，由华夏基金管理有限公司管理。基金合同显示投资于指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%。基金管理费率（0.5%）、托管费率（0.05%）分属A股ETF的常规、偏低水平，其中中国建设银行相对常规水平减半收取托管费，为ETF持有人进一步降低投资成本。

上市地方面，该跨市场ETF选择深圳模式。实物申购赎回方式中，投资者的申购、赎回申请在T+1日确认，申购所得ETF份额及赎回所得组合证券在T+2日可用。

其他产品要素信息如下：

换购机制及风险控制

单只股票最低认购申报1000股，以深股换购ETF无需开立沪股账户：

四川国企改革ETF认购期间，投资者可采取网上现金、网下现金和网下股票等三种认购方式。募集期内，投资者可多次认购，累计认购不设上限。据悉，以自持股票进行网下股票认购（即ETF换购）为一类重要募资途径，下面围绕该模式进行介绍。

网下股票认购指投资者用单只或多只股票换购等值的ETF份额，单只股票最低认购申报股数为1000股，超过1000股的部分须为100股的整数倍。对应A股账户开户方面，若投资者使用中证四川国企改革指数成份股中的深股参与网下股票认购，则只需开立深圳证券交易所A股账户；若投资者使用指数成份股中的沪股参与网下股票认购，则还应开立上海证券交易所A股账户。相对而言，以深股换购ETF所需A股账户更少，这对部分投资者而言换购更为便捷。

38只成份股均可参与换购，冻结期权益变动将调整个股均价：

从华夏基金公布的网下股票认购清单来看，38只认购个股均属于指数成份股。ETF换购流程方面，投资者通过设立在证券公司的证券账户，利用认购清单中的股票向基金公司申请认购ETF；后续，中登公司将冻结股票并转登记至ETF组合的证券账户，同时将等值ETF份额登记到投资者的股票账户中。

投资者实际获得的ETF份额数量如上图所示，其中i代表投资人提交认购申请的第i只股票，第i只股票在T日的均价由基金管理人根据沪深交易所的当日行情数据，以该股票的总成交金额除以总成交股数计算得出。若该股票在当日停牌或无成交，则以同样方法计算最近交易日的均价作为计算价格。有效认购数量是指由基管理人确认的并由登记机构进行清算交收的股票数量。

若股票在T日至登记机构进行股票过户日的冻结期间，发生除息、送股（转增）、配股等权益变动，则由于投资者获得了相应的权益，基金管理人将调整该股票的T日均价。

多指标监控以规避换购相关的操作风险：

此外，基金公司为保障ETF投资者利益、规避操作风险，在股票换购环节设计了相应的风控措施，包括但不限于以下两种方式：1）局部限制个股认购规模：基金公司根据网下股票认购日前3个月个股的交易量、价格波动及其他异常情况，决定是否对个股认购规模进行限制，并在网下股票认购日前公告限制认购规模的个股名单；2）拒绝异常股的换购申报：对于在网下股票认购期间价格波动异常、认购申报数量异常的个股，基金公司可不经公告，全部或部分拒绝该股票的认购申报。

基金采取完全复制法跟踪指数，可兼顾打新以降低运作成本

四川国企改革ETF以追求偏离度及跟踪误差最小化为投资目标，采取完全复制法跟踪指数，可通过打新来弥补运作费用。投资流程方面，以流程化系统化管理、重要文件双人核对等方式降低操作风险。

目前，华夏基金旗下共有14只非货币ETF产品，合计资产管理规模达872亿元，位列公募基金管理公司中第一名。旗下A股ETF今年以来、2017年、2016年误差均值分别为0.76%、0.7%、0.95%，过往跟踪误差控制水平良好。

▍国企改革类ETF产品特色及交易制度

ETF兼顾公募基金与标的资产的配置特点

四川国企改革指数基金采用ETF形式发行，既实现了跟踪指数的投资目标，可以通过申购赎回和样本股实现转换，加强了样本股的流动性，也通过ETF特有的运作特点增加了基金的吸引力。相比于普通公募基金，ETF费率更低。而指数化的管理运作，相比于直接投资四川国企改革受益个股，在分散组合风险、把握四川国企改革整体红利方面更具优势。

对于国企集团和国企上市公司投资者，国企改革ETF为他们提供了稳步退出的路径。而对于市场上的投资者，国企ETF可以为他们参与某地区上市国企投资提供极大便利，投资者可以充分享受该地区国企改革红利。

分散投资，优化资产结构。ETF相当于一篮子股票组合，投资者通过将单只股票换购为ETF，可以分散投资风险，降低单只股票波动带来的非系统性风险。

盘活低流动性资产。投资者如果持有流动性相对较差的样本股，可以通过将样本股换购为ETF，改善资产的流动性，并避免直接交易造成的股价冲击成本。

交易成本低廉，可以享受税收优惠。国企直接申购ETF 可视同非货币资产对外投资，产生的所得税可申请在 5年内平均缴纳，具体需要相关国企和所在地税务部门沟通。ETF持有上市公司股票大部分在1年以上，在上市公司分红时可以免征红利税。ETF基金在二级市场交易免征印花税。

流程简单。在信息披露方面，大股东在减持股票前需要发布减持公告。而用股票换购ETF，只需要在换购之前需披露，将持有的ETF变现时，不需要再披露。对比可交换债，换购ETF可以节省审批时间、监管成本、发行资金成本。

ETF具有灵活的申赎和交易机制

华夏四川国企改革ETF既可以在一级市场申赎，又可以在二级市场交易的机制。具体地，为了获得ETF份额，投资者可以参照交易所每日公布的ETF申赎清单，买入一篮子实物股票申购获得ETF，也可以像买卖股票一样直接通过证券账户在二级市场买入ETF，两者的交易代码和费率会有所差别。而对于已经持有的ETF份额的投资者，则可以选择直接在二级市场卖出ETF，或者在一级市场赎回ETF获得一篮子成分股组合。

由于ETF同时在两个市场交易，产品的投资运作分别通过资产净值和交易价格双重指标体现，受市场的交易活跃度或供求关系影响，往往ETF二级市场交易价格相比于一级市场净值存在一定折价或溢价空间。当ETF价格高于净值时，出现溢价空间，若溢价率大于交易费率，投资者可以通过一级市场申购ETF再二级市场卖出的方式获得溢价套利收益；当ETF价格低于净值时，出现折价空间，若折价率大于交易费率，投资者可以通过二级市场买入ETF，一级市场赎回获得股票再卖出的方式获得折价套利收益。当然，最终的套利收益还受现金替代、交易价差等因素影响。

▍结论

指数定制+ETF落地，公募基金助力国改模式渐趋成熟

在国企改革不断深化的背景下，在公募基金产品创新层面，指数定制结合ETF落地投资的模式渐趋成熟，结合资本运营公司、金融控股平台及相关国企的积极参与，该类政策性公募基金或存在进一步推广的可能性。

标的指数白酒行业占比突出，聚焦大盘成长风格，超配国改试点项目重点领域

中证四川国企改革指数采用“定性+定量”相结合的方法，综合评估待选股票在自由流通市值、盈利能力、盈利质量的情况，选取其中较具代表性的企业（目前为38家）构成样本股，且样本股数量最高不超过50只。

据我们测算，指数成份股中白酒行业占比突出，超配建筑、电力及公用事业等国企改革试点项目重点领域。指数聚焦大盘成长风格，与财务质量、基金重仓股策略相关度较高。指数收益和风险特征优于沪深300指数和上证综指等市场主要指数。

产品托管费减半，换购呈现低门槛、深股换购便捷等特点

四川国企改革托管费率设为0.05%，相较A股ETF常规托管费减半，在指数化投资基础上，为持有人进一步降低投资成本。ETF换购方面，单只股票最低认购申报股数为1000股，相对后续最小申赎单位100万份而言，呈现一定低门槛特征。换购所需A股账户方面，若投资者使用深股参与网下股票认购，则无需开立上交所A股账户。故以深股换购ETF所需A股账户更少，对部分投资者而言此类换购更为便捷。

基金采取完全复制法跟踪指数，兼顾打新以降低运作成本

投资策略上，以追求偏离度及跟踪误差最小化为投资目标，采取完全复制法跟踪中证四川国企改革指数，可通过打新来弥补运作费用。投资流程方面，以流程化系统化管理、重要文件双人核对等方式降低操作风险。预计基金需要一定时间完成建仓，建仓期较普通现金认购的ETF略长。拟任基金经理庞亚平具备国改ETF设计及运作经验，目前兼任央企结构调整ETF及其联接基金的基金经理。

风险因素

产品持有人面临的主要潜在风险因素：持有人结构过于集中；产品运营事故风险；国企改革进展不达预期；宏观经济增速下行风险。

注：本文为《【市场热点量化解析系列第9期】四川国企改革ETF：吹响区域化布局新号角》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。