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□中金公司股票业务部权益类衍生品交易负责人、 董事总经理 连敏伟
市场上存在对场外期权业务的误解，认为是10倍-20倍的杠杆配资业务，这是市场对期权基本概念和定价原理缺乏认知的表现，是对期权业务的严重误解。下面，我们从业务性质、定价机制、风险对冲方式、盈利模式等几个方面说明，为什么不能将场外期权业务理解为传统意义上的杠杆融资业务。当然，部分非法平台通过场外期权业务变相实现线性配资，甚至出售给个人投资者，属违规行为，不在本文讨论范围之列。
一、场外期权和杠杆配资的业务本质不同，场外期权业务的本质是风险的买卖和转移
杠杆融资业务的法律关系本质是资金借贷关系，即券商向客户提供融资买股票，约定融资期限、融资利率、保证金比例等交易要素，根据资金成本进行定价。场外期权业务的本质是风险的买卖转移，更像是保险和保费的关系，场外期权定价主要基于风险发生概率对潜在风险损失进行度量。客户通过杠杆配资只是放大自身投资的风险和收益，没有将风险进行任何形式的转移，当股票下跌时其风险和损失是不可确定的、无法预期的。但期权不一样，如果股票下跌低于执行价格，投资者风险是既定的可预期的，损失的就是期权费，因为投资者通过期权交易事先就把风险转移了、潜在最大损失锁定了。因此，场外期权交易中的期权费是用来买保险的保费，不是杠杆融资概念下的保证金，这是两种业务本质的差异。
二、场外期权和杠杆配资的定价机制不同，场外期权定价核心因素是对股票波动率风险的度量和补偿
期权产品一般采用国际通用的Black-Scholes公式进行定价。在行权价确定的情况下，期权定价决定因素为标的股票的预期波动率，其原理为：挂钩股票预期波动率越大，潜在风险损失就越大，此时期权买方需支付更多期权费以规避风险，从而使期权定价越高。这一点同保费与保额关系相似，即相同保额（名义本金），越是高危人群（挂钩股票预期波动率越大），所需缴纳的保费就越贵（期初期权定价越高）。相应杠杆融资业务核心定价因素就是资金成本/市场利率水平。
以中国平安一个月看涨期权为例——挂钩股票：中国平安。期权类型：美式看涨期权。交易时间：2017/11/22。期权期限：1个月。期权行权价：78.7945元。名义本金：1000万元人民币。期初期权费：4.41%，即441,000元。挂钩股票预期波动率：37%。资金成本利率：4.45%。下表是挂钩股票预期波动率变化时期权价格的变化，其影响远大于资金成本等其他因素的变化对期权费的影响，可见期权定价更多体现的是对风险的度量和补偿。
三、场外期权相比传统杠杆融资业务其盈利模式不同、风险管理方式不同，场外期权需券商以风险中性为目的根据模型动态调整持仓、对冲风险，能否盈利取决于对冲成本是否低于收取的期权费。
场外期权交易的盈利取决于券商的风险度量能力、定价能力和对冲管理能力。券商一旦与客户进入场外期权交易，就会依据国际标准的Black-Scholes公式进行风险敞口度量并进行动态风险对冲，即进行希腊字母风险管理以实现风险中性目标。还是以看涨期权为例，由于到期时如股价上涨，券商需支付客户股价涨幅，因此必须买入股票对冲风险，同时如到期时股价下跌，客户名义本金不会承担亏损，券商需自行承担之前买入的对冲现货的下跌损失，因此不能简单按照名义本金额度买入现货，而是依据挂钩股票预期波动率，通过模型计算未来合约风险损失概率得出理论对冲仓位（即希腊字母风险敞口Delta）进行现货对冲。随着现货价格变化，合约风险损失概率也会改变，理论对冲仓位也会改变。
还是以中国平安一个月平价看涨期权为例，行权价78.7945元，名义本金1000万元（约合12.7万股）。假设第一天中国平安收盘价为77.45元，按照模型券商应买入6.3万股进行现货对冲，不是根据名义本金折合的12.7万股。第二天，中国平安收盘价为79.77元，按照模型，券商应额外买入1.4万股现货对冲股价继续上涨的风险。第三天，中国平安收盘价回到77.45元，按照模型券商应将第二天额外买入的1.4万股全部卖出。此时，券商的对冲成本为（79.77–77.45）×14000=32,480元，以此类推。根据期权定价原理，如果到期时，中国平安的实际波动率小于定价时的预期波动率37%，则券商的总对冲成本小于期初期权费441,000元，因此券商通过售出期权可以实现盈利；反之券商出现亏损。
需要注意的是，场外看涨期权业务的对冲是连续平滑的，不会对市场造成巨大冲击，当市场连续下跌时，券商会根据模型逐日对冲，调整标的股票持仓，不断降低杠杆水平，不会出现集中平仓行为，造成对市场的冲击。
传统杠杆融资业务盈利来源于融资费用，只要不出现违约风险就可盈利。其风险管理主要体现在保证金比例、预警线、追保线、平仓线的设置。券商期初会按照名义本金量买入标的股票，之后就静态持有股票，即使股票下跌不做动态的风险管理，除非股票下跌触发客户追保且客户不能追保，则通过平仓控制风险、减少损失。
四、从期权业务的定价机制、风险对冲方式、盈利实现的方式决定了场外期权的杠杆水平是根据市场情况动态调整的，与其避险功能相互依赖，而且市场下跌风险越大、杠杆水平越低，甚至趋于零。
市场上有人误以为场外看涨期权业务是一种“10-20倍的杠杆配资”，这是一种理解偏差。场外看涨期权业务杠杆水平属于动态指标，其高低与现货价格等因素密切相关，与其避险功能相互依赖，不是由融资产生的也不是静态的。在期权行权价确定的情况下，现货价格越高（客户投资损失风险概率越低），杠杆水平越高；现货价格越低（客户投资损失风险概率越高），杠杆水平越低。还是以挂钩中国平安的1个月期限看涨期权为例，随着中国平安股价上涨，杠杆率增加，最终当客户投资损失风险概率接近零时，杠杆率达到22.68倍（客户名义本金获得向上收益）；反之，随着中国平安股价下跌，杠杆率减少，最终当客户投资损失风险概率接近100%时，杠杆率为0（客户名义本金不会承担亏损）。期权费与合约本金的关系类似于保费与保额的关系，本质是对风险损失的公允定价。与期权费相比，场外看涨期权业务的杠杆率可能是20倍，也可能是0倍，所以对于场外看涨期权业务的杠杆率，并不应该简单套用杠杆融资业务中的杠杆率计算公式，而应比较期权费中资金成本与潜在风险损失度量之间的比例。
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