【期权周报】豆粕历史波动率低位，建议做多波动率

摘要
上周，豆粕期货逐步止跌，市场预测后市看涨，隐含波动率低位震荡，未来有季节性因素推动的上升空间，建议做多Delta，做多Vega。白糖期货处于寻底过程，可用6900点得失作为期权操作参考。白糖期权上周活跃度略有增加，隐含波动率平稳。建议做多Gamma，做空Theta。

一、豆粕期权

1.1基本面分析
上周美豆价格在950附近获得有效支撑，国内豆粕价格继续下跌，但跌势趋缓。基本面方面，进入收获与上市的高峰期，国际市场焦点转向天气。预计未来天气因素将推升豆粕市场的波动性，从而抬高期权市场隐含波动率。技术面方面，近期主要均线走平，技术面转好，且2780附近支撑有力，预计短期反弹概率较大。

1.2行情与波动率分析
上周（4.24~4.28）豆粕期权成交16.48万手，持仓量12.71万手，较上周末增加持仓1.46万手，交易及持仓主要集中于M1709对应期权。不同行权价上的成交呈现出交投集中于2550至2850之间的情况，与虚值期权交投更活跃的经验法则相悖。对此我们认为，主要是由于在市场并不活跃的背景下，做市商对的行权价偏好引起的。从看涨与看跌期权的对比可以发现，看涨期权增仓数量远大于虚值期权，且实值看涨期权增仓明显虚值看涨期权，故期权市场对未来行情仍偏谨慎。

图1.豆粕期权合约持仓图

波动率方面，上周隐含波动率低位震荡于14%至15%之间，波动范围变化较小，主要是近期市场逐步消化USDA报告利空影响，而相对90日历史波动率来说，隐含波动率高4%~5%，主要是因为当前隐含波动率与市场走势负相关，隐含波动率中包含风险补偿，故有一定溢价。

图2.豆粕期权波动率走势图

上周主力合约期权波动率分布图呈现出了微笑的曲线，表明市场对于未来隐含波动率分布预期为尖峰与右偏，但右偏程度较低。显示出市场对于未来预期轻微看涨。

图3.M1709波动率微笑图

1.3策略推荐
从基本面与技术面分析，当前市场利空逐步出尽，技术形态上做空信号减弱，短期行情有望企稳回升，上方压力位位于2900附近，另外，中期趋势而言目前仍未明朗，做空Theta策略当前较不适宜。基于以上两点判断，我们推荐在期权市场短线做多但不长期暴露Delta风险；另外近期豆粕波动率处于历史地位，且根据季节性分析，5月以后的豆粕历史波动率上升概率较高。结合以上两点，我们推荐买入M1709-C-2900期权博弈市场反弹，在市场运行至阻力位时买入相同数量M1709-P-2900期权，构建跨式组合，此组合在Delta中性条件下做多Vega。暨在完全对冲市场风险的条件下博弈隐含波动率随历史波动率上升。

二、白糖期权

2.1基本面分析
上周，国际糖价与郑糖双双下跌。基本面方面，巴西丰产预期已被市场价格体现，印度成为国际糖市最大看点，因主产区减产，国内食糖供给短缺，另外5月需求旺季来临，市场有望获得基本面支撑。技术方面，市场近期多条均线处于顶部下行区间，短期支撑位尚未明朗，形态偏空。市场波动方面，市场当前震荡态势并未改变，预计后期波动率将维持低位。

2.2行情与波动率分析
上周白糖期权市场交投活跃度明显增加，总成交6.95万张，持仓4.95万张，较上周大幅增加。成交量分布方面，虚值期权成交量较实值期权显著活跃，且看涨期权成交活跃度高于看跌期权；同时从持仓变化来看，看涨期权增仓明显。从成交/持仓数据反映出当前市场做多预期较强。

图4.SR709白糖期权持仓图

波动率方面，上周市场持续下跌但隐含波动率逐步走低，表明市场对于未来预期并不悲观，市场转暖在即。

图5.豆粕期权波动率走势图

上周主力合约期权波动率分布在看涨与看跌期权之间出现矛盾，认购期权隐含波动率负偏，而看跌期权隐含波动率正偏，故难以从隐含波动率结构中获取有关于市场预期的信息。另外，在较低行权价下二者差距较大，因相同行权价下隐含波动率数值应该相等或者相近，故这样的隐含波动率差值中存在套利机会。

图6.M1709波动率微笑图

2.3策略推荐
从基本面与技术面分析，当前市场有利多支撑，但技术面格局尚未明朗，下方6500点位得失较为关键。另外，近期消息面将较为平静，大幅波动概率较小，隐含波动率将保持稳定。基于此，我们推荐在期权市场上用买入M1709-P-6500同时买入现货，构建保护性看跌组合；如标的价格有效跌破6500，则卖出M1709-C-6500进行对冲。

风险提示：
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