企业内在价值的来源

这篇文章我想探讨下企业内在价值的来源，绝大部分的灵感来自李杰的《股市进阶之道》，在这本书的基础上，也融合了我自己的一些思考。我尽量在文中使用最新的一些案例。

一、企业的内在价值

当我们谈论价值投资时，我们谈论的价值是指企业的内在价值。从现金流折现模型（DCF）来看，企业的内在价值是企业在经营存续期内获得的自由现金流的折现值。对应地，企业的价值创造活动就是，在经营存续期内，以高于融资成本的资本回报率实现净利润增长，并且最终把净利润转化为自由现金流。企业内在价值的主要影响因素包括：经营存续期及发展阶段、融资需求及成本、资本回报率、现金流创造能力。

二、经营存续期及发展阶段

当我们考虑在健身房或美容院办会员卡的时候，第一反应可能是这间健身房或美容院能够存续多久。如果我们办了一张年卡，结果不到一年那家店就倒闭或跑路，那我们就得不偿失了。投资与之类似，在评估一家企业的内在价值时，首要的是考虑这家企业能够存续多久。

统计表明，1957年3月-2003年12月，美国股市收益率最高的股票以消费、医药和能源为主，这些企业的经营存续期较长有以下原因：一是它们属于人类最基础的需求且持续性较强，消费和医药对经济波动的敏感度较低，表现出弱周期性；二是消费和医药容易产生差异化的竞争优势，而且这种竞争优势主要建立在无形资产的基础上，使得这种竞争优势容易不断积累强化。

从这个角度来看，如林园所说投资“经过时间检验的老字号”有一定的道理。比如，茅台酒最早可追溯至公元前135年，这一年唐蒙将茅台一带产的“枸酱”美酒带回中原，汉武帝饮后赞曰“甘美之”。李时珍在《本草纲目》中记载，“阿胶，本经上品，弘景曰：‘出东阿，故名阿胶’”。这里的本经是指西汉《神农本草经》。北京同仁堂创建于1669年（清康熙八年），自1723年开始供奉御药，历经清朝八代皇帝。贵州茅台，东阿阿胶，同仁堂，这些老字号的存续时间都达到上百年，甚至上千年。

在考虑企业存续期之前，我们不妨想想那些经营不善，甚至破产倒闭的企业都有哪些特点？

第一类是受创新冲击而产品过时的企业，除喝酒吃药外，出行和通信也是人类的最基本需求，但产品和技术的更新速度较快，汽车代替了马车，智能机代替了功能机，诺基亚在2005年最辉煌的时候市场份额达到73%，呈现一家独大的局面，并在2007年销售额和净利润达到顶点，当年苹果公司发明了iPhone，诺基亚从此走上下坡路。数码相机代替胶片也是比较经典的案例。

还有一类是高杠杆而资金链断裂的企业，比如，曾经位列国内房地产百强企业的光耀集团近期申请破产重组，前些年扩张比较激进，遭遇政策调控后资金链紧张，通过民间借贷把债务规模越滚越大，最终导致资金链断裂。这里要特别注意那些强周期性（收入波动大）+低差异化（打价格战）+重资产（成本刚性）的企业。

此外，在企业经营存续的过程中，不同发展阶段的收入、利润和现金流特点是不一样的。每个企业的发展阶段可以分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。作者认为，企业的发展阶段背后是由市场需求周期、产品周期和组织活力周期等3个基本周期推动的。比如，国内的冰箱和冰箱压缩机行业就进入成熟期。数据显示，2015年，我国城镇家庭平均百户冰箱拥有量为94台，农村为83台，冰箱的渗透率已经达到80%以上。

表2-1：企业的基本周期

资料来源：《股市进阶之道》。

三、融资需求及成本

有些企业甚至没有融资需求，仅依靠自身经营现金流和占用上下游资金就能够维持企业运转。比如，贵州茅台、老板电器和伟星新材，这三家企业自上市以后从未进行过股权再融资，其负债端也没有任何短期借款和长期借款，主要是占用上下游资金（预收款项、应付账款和其他应付款）形成的负债。信立泰和海天味业上市以后也未进行过股权再融资，仅有少量短期借款或长期借款，截止2017年9月底，信立泰有4000万长期借款，海天味业有500万短期借款。

四、资本回报率

资本回报率通常用ROE或ROIC来衡量。资本回报率的重要性体现在查理-芒格的这段话中，“从长期来看，一只股票的收益率和企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的资本回报率都是6%，那么在长期持有40年后，你的年化收益率不会和6%有什么区别，即使你当初买的是便宜货。如果这家企业在20-30年间的资本回报率都是18%，即使你当初买入价格过高，收益率依然会令你满意！”

按我的理解，上面的结论是建立在一系列假设成立的基础上。举个例子，假设一家企业的净资产是1000万，ROE是10%，那么第一年产生的净利润就是100万，假设这些净利润全部用于留存，那么一年后的净资产就是1100万。同样的道理，第二年产生的净利润是110万，两年后的净资产就是1210万。我们发现两年下来净资产的增长幅度是21%，年均增速是10%，与10%的ROE相等。假设在净资产盈利能力（ROE）保持不变的情况下，市场给予净资产的溢价（PB）也保持不变，那么这笔投资的总收益率就是21%，年化收益率就是10%。从这个例子我们可以看出，ROE的数值及变化、股利政策、PB的变化都会影响到投资收益率。投资总收益还会受到净资产扩张幅度的影响，即受到行业天花板的限制。

杜邦分析把ROE分解为权益乘数、总资产周转率和销售净利率的乘积。对应地，我们可以把企业大致划分为以下三种类型：

表4-1：不同类型的企业

资料来源：《股市进阶之道》。

表4-2：不同类型企业的实例

注：表中为2016年年报数据。
资料来源：Wind资讯。

第一种是高杠杆企业，以银行、保险、房地产和航空行业为代表，比如，招商银行2016年的ROE是16.27%，即100元净资产带来的净利润是16.27元，而其资产负债率高达93.32%，对应的权益乘数为14.96，即100元净资产支撑起1496元的总资产，其盈利能力主要是建立在高杠杆的基础上。这类企业的核心是风险管理，其总资产规模远高于净利润规模，这些资产（比如银行的贷款、房地产开发商的存货）的价值稍微下降几个百分点就可以抹平数年的净利润。

第二种是高周转低利润企业，以物流、零售和贸易行业为代表，比如，顺丰控股2016年的ROE是39.40%，权益乘数是2.12，即100元净资产带来的净利润是39.40元，总资产周转率达到2.55，即总资产一年可以周转2.55次，即100元净资产支撑起212元的总资产，这些总资产的周转能够带来540.6元的销售额，其盈利能力主要建立在高周转的基础上。

这类企业的特点是差异化不明显，难以通过建立强差异化获取强定价权，因此净利润率较低；主要依靠扩大销售规模和提高资产利用效率，实现单位销售额对应的成本最低，从而建立成本优势。比如，克明面业的主营业务为挂面的研发、生产和销售，据吃过的一些同事反映，其口味与其他面食并无差别。正因为产品难以实现差异化，因此公司的净利润率较低，2016年的净利润率仅6.33%。与此同时，吃面的客户群体较广，销售面较广，因此资产利用效率相对较高，2016年的总资产周转率达到0.88。

第三种是低周转高利润企业，以医药、白酒和软件行业为代表，比如，贵州茅台2016年的ROE是24.44%，其权益乘数为1.46，总资产周转率为0.40，而其毛利率和销售净利率分别高达91.23%、44.65%。即100元的净资产支撑起146元的总资产，这些总资产的周转仅带来58.4元的销售额，这些销售额可以转化为24.44元的净利润。显然，其盈利能力主要建立在高利润的基础上。

这类企业的特点是毛利率和净利润率较高，高毛利率表示在原材料、制造和人工费用等基础上的产品附加值较高，通常来自客户需求和产品差异化明显的领域，由于对业务的独特定位和客户的必要细分，销售面通常较窄，使得资产周转次数很难达到每年1次。这类企业的核心是高利润率的持续性，高利润率是常态还是暂时供不应求造成的？行业进入壁垒高不高，高净利润率会不会引来竞争？竞争会不会导致利润率降低？公司能否保持差异化的优势竞争地位？

以上只是对历史数据的静态分析，更重要的是对未来的前瞻性判断。对ROE进行杜邦分析的目的是，判断权益乘数、总资产周转率和销售净利率未来会如何演变，从而得到ROE未来的演变趋势。最理想的状态是，企业净资产能够实现大幅扩张，同时ROE长期维持在20%以上的较高水平。净资产能够大幅扩张，表明这个生意还具有广阔的市场空间；ROE能够长期维持在较高水平上，表明这个生意模式比较优秀，而且具有强大的护城河。

五、现金流创造能力

在去年11月4日的《关注企业现金流》中，我提到，乐视网主要是通过融资来支撑资本性支出。3天之后，也就是11月7日，贾跃亭恰好接受了《棱镜》的采访，他在采访中提到，“和外界想的完全不同，2016年乐视的融资就已经非常困难。当时乐视的现金流分两部分，经营性现金流和融资性现金流。现在反思的话，我们不该只依赖融资性现金流。”记者问，“如果重新来过，会怎么做？”他回答，“进入下一个相关领域的判断标志，是现金流是否足够好，也就是正向现金流的获取能力。甚至需要在具备一定利润的情况下，再做接下来的事情。这样会安全很多。但这又不是我的性格。”

图5-1：贾跃亭和记者

资料来源：棱镜。

企业的现金流创造能力无疑非常重要，其主要影响因素包括，投资活动的资本需求、经营活动的现金含量、经营环节的资金结构。

投资活动的资本需求：如果企业投资活动的资本需求较大，那么企业就必须把经营现金流投入再生产，扩张规模的边际成本就比较高。比如，贵州茅台、老板电器、伟星新材和海天味业把70%以上的经营活动净现金流转化为自由现金流。

表5-1：现金奶牛企业的自由现金流状况（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯。

乘用车和航空运输都属于典型的重资产行业，比如，东方航空2016年的固定资产占比为71.77%，2014年-2016年的经营活动净现金流为614.70亿元，同期资本性支出却达到981.83亿元，自由现金流为-367.13亿元。长城汽车2016年的固定资产占比为26.77%，2014年-2016年的经营活动净现金流为249.65亿元，同期资本性支出达到197.70亿元，自由现金流仅51.95亿元。

表5-2：航空公司的自由现金流状况（单位：亿元）

注：资本性支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。
资料来源：Wind资讯。

表5-3：汽车企业的自由现金流状况（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯。

软件则属于典型的轻资产行业，比如，同花顺2016年的固定资产占比仅9.56%，2014年-2016年的经营活动净现金流为26.68亿元，同期资本性支出仅2.72亿元，自由现金流为23.96亿元。按照招商证券刘泽晶的观点，按照业务和财务特点，这些软件企业可以进一步细分为项目型企业（如东华软件）、产品型企业（如广联达）和服务型企业（如同花顺）。

表5-4：软件企业的自由现金流状况（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯。

经营活动的现金含量：最理想的销售模式是先收钱再发货，反映产品供不应求，财务表现为较高的预收款项和较低的应收款项，比如，贵州茅台2016年底的预收款项为175.41亿元，应收账款为0，应收票据为8.18亿元，98%左右的营业收入可以转化为现金，同时还可以收到相当于营业收入44%的预收款项；海天味业2016年底的预收款项为18.09亿元，应收账款和应收票据为0，所有的营业收入都可以转化为现金，同时还可以收到相当于营业收入35%的预收款项。

表5-5：现金奶牛企业的经营活动现金含量

注：表中为2016年年报数据。
资料来源：Wind资讯。

其次是一手交钱一手交货，财务表现为较低的预收款项和较低的应收款项。最不理想的销售模式则是先发货再收钱，对这类企业必须关注应收账款的回收情况及客户的实力和信用情况。

经营环节的资金结构：在资产负债表中应收、预付类项目与预收、应付类项目之间的关系，可以反映企业在产业链中的地位是相对强势还是相对弱势。比如，贵州茅台2016年的应收、预付类项目为19.41亿元，即被上下游占用资金合计为19.41亿元，但应付、预收类项目高达203.07亿元，即占用上下游资金合计为203.07亿元。海天味业2016年的应收、预付类项目为0.23亿元，即被上下游占用资金合计为0.23亿元，但应付、预收类项目高达28.32亿元，即占用上下游资金合计为28.32亿元。

表5-6：现金奶牛企业的经营环节资金结构（单位：亿元）

注：表中为2016年年报数据。
资料来源：Wind资讯。

此外，我们还可以关注净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数，净营业周期为负表明企业的应付账款偿还的周期高于存货变现、应收账款回收的周期，时间差越大，企业可以占用越多的无息负债用于经营环节。通过对比，我们发现在家电企业中，格力电器的净营业周期为-78.80天，得益于格力电器应收账款的回收速度较快、应付账款的偿还周期又较长，小天鹅A的净营业周期为-22.79天，美的集团为0.92天，青岛海尔为2.57天。

表5-7：家电企业的净营业周期

注：表中为2016年年报数据。
资料来源：Wind资讯。

值得注意的是，在使用一个指标的时候，关键是理解指标本身的含义。比如，2016年贵州茅台的存货周转天数是2039.66天，大约为5.59年。这与茅台酒的特殊生产工艺有关，其生产周期为5年，一瓶茅台酒从生产到出厂需要5年时间。

表5-8：现金奶牛企业的净营业周期

注：表中为2016年年报数据。
资料来源：Wind资讯。

最后，文中涉及到的股票只是作为案例，不代表个股投资建议。

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