重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（三）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案（三）
（原报告发表于2010年3月10日）

[h1]将价格和波动性分解为结构性部分和周期性部分[/h1]为了更好地理解这些因素如何相互作用产生了价格的波动，本文提供了我们在过去十年发展的一种大宗商品定价框架，这个框架在2004年6月的《高油价的持续性》一文中首次详细讨论。具体来说，首先我们把商品价格和波动性分解为两部分：结构性部分和周期性部分（见图13）。

价格结构性部分的决定因素通常是长期的供给曲线或把需要的最后一单位商品带到市场上的成本—也叫生产的边际成本（MC），这个成本取决于地理、技术和政治因素。由于供给的调整速度一般慢于需求，考虑到生产投资的资本和时间密集型的属性，这个结构性的供给侧因素典型地在2-10年的维度上影响市场。
相反地，价格的周期性部分是交割溢价或折价，主要取决于短期基本面的波动，衡量因素之一是库存水平。由于需求可以在短期内调整，需求是价格周期性部分的关键驱动力，一般在1-2年的维度上决定市场。从历史上看，20世纪80-90年代，远期价格几乎不变，反应出相对稳定的供给成本，当时过剩产能充足（见图14）。因此，价格波动的主要部分是价格的周期性部分驱动的。

但是，从2004年开始，在稳定的成本环境下效果很好的原油价格模型，该模型基于库存和现货价格水平的历史关系，开始明显地失败，导致分析师争先解释失败的原因（见图15），投机者、战争溢价和各种风险溢价都是可能的原因。模型的失败也可能是由于边际成本的增加为远期价格提供了支撑。对边际成本的增加进行修正后，价格和库存的关系和过去20年一样（见图16）

结构性部分：边际成本及更多
价格的结构性部分是远期价格，一般用5年的远期价格表示。结构性部分决定商品的价格水平，因为远期价格是商品价格的“锚”。更一般地，远期供给曲线驱动远期价格，这是因为市场必须给市场需求的最后一单位商品定价。考虑到开发新的石油生产项目所具有的时间和成本密集型的性质，供给会在2-10年的维度上驱动市场。

刺激对长期供给能力的新投资：远期价格=MC
一般来说，远期供给曲线是远期价格的关键决定因素，换句话说，远期价格必须反映将最后一单位商品带到市场的成本，也就是生产的“边际成本”（MC）。这个结果是直观的，因为远期价格必须至少覆盖生产成本，满足最低预期回报率，这样才能刺激对新产能的投资，以满足未来的需求。因此，MC代表远期的石油价格（见Box1：“原油价格的均衡”）。尽管这个概念很直观，MC很难预测，这是由于技术和政治的不确定性。

进一步地，边际成本可以分解如下：
（1）发现和开发成本：确定新的供给源的成本；
（2）开采成本：将发现的资源从地下运到地面上的成本；
（3）税收：当地政府拿走；
（4）差异化：生产者获得的比基准价格的溢价或折价因质量和地点不同而产生的差异；
（5）最低预期回报率：公司补偿投资风险所需的收益率。

从历史上看，远期价格几乎不变，反映了当过剩的供给能力充足时，把新的供给带到市场上的成本相对稳定，特别地，20世纪70年代过剩产能的大幅增加使市场的供给充足，成本稳定，这次大量的过剩产能把市场推向了长达几十年的“开发阶段”，在此阶段，大宗商品的供给来自于提高产能效率和开发现有的产能。来自现有产能的供给有低且稳定的成本，使WTI的原油远期价格保持在20美元/桶左右的狭窄的区间内，LME铜的价格在大约1850美元/百万吨。
但是，过剩的产能导致开采行业（传统经济体）的回报率较低，使资本重新流向新兴经济体，这导致在20世纪90年代需要扩大产能的大宗商品行业缺乏资本。到2000年，大宗商品市场的剩余产能开始耗尽，这就需要市场通过投资增加供给，这强迫市场进入“投资阶段”，在此阶段，商品远期价格应该能够刺激在边际基础设施项目上的投资，或者说可以获得新产能的一切成本（见图17）。通过在新产能上投资来增加的供给本质上比简单地提高产能效率更昂贵，导致成本飙升，进而大宗商品的远期价格飙升（见图18,19和20）。

近年来加剧地成本上升引发了保护主义，这阻碍了资本、劳动力和技术的自由流动，需要强调的一点是，在大多数情况下，自然资源在地理上是容易获得的，但是保护主义政策限制了开发这些资源所需要的资金，因此资源拥有者就没有资金和动力去开发它。结果就是，资本流向了资金限制最少的商品，而不是投资最有效率的商品，这通常会导致无效率、极高的成本和较低的收益率。
较高的成本又加剧了价格的上涨压力，由于价格应该等于边际成本，此时的成本远高于完全竞争投资环境下的水平。例如，由于传统的低成本石油无法获得，价格必须上升以刺激投资转向更昂贵的可替代能源，像生物燃料，直到政策上阻碍了向这些能源的投资，或者逻辑和技术上的困难使这些可代替能源无法进一步扩大生产（见图21）。

这些保护主义政策可以在一夜之间就天翻地覆，加上与日俱增的项目复杂度（主要是因为限制性政策阻碍了对简单传统项目的投资），使得投资的不确定性增加，因此生产者需要提高最低回报率以补偿不确定性，这种动态关系也提高了远期价格。
此外，由于增加石油的供给主要在政治上而不是地理上，对低成本石油供给的威胁加剧了这种不确定性。讽刺的是，中东地区存在充足的潜在低成本供给反而给油价提供了支撑，而不是中东的石油供给正在耗尽提供了这种支撑。如果企业能够确信中东地区在未来不会增加低成本石油的产出，该产业成本结构的总的不确定性会显著下降，使得投资者更好地投资于高成本的非传统项目和可替代的技术（见Box2：“投资不确定性提高了远期价格”和Box3：“新兴供给技术的前景”）。
需要强调的是，没有政策障碍的大宗商品得到了大量的投资，例如，可以自由投资的美国国内天然气的生产获得了技术创新，这极大地改善了非传统天然气的经济状况。这种创新技术和在发展天然气存储和液化能力上合适的投资政策，使全球的天然气市场供过于求（见Box4：“投资可以克服短缺：天然气研究案例”）。此外，石油精炼和镍生铁技术上的投资极大地降低了石油生产的利润，并且显著地降低了镍的价格。
尽管如此，合适的投资政策并不适用于大多数复杂的商品。总的来说，上升的成本和限制性的投资政策显著地增加了这些商品的边际成本，其中石油的边际成本在2008年上涨到100美元/桶以上，很大程度上导致了2008年的价格暴涨。但是，图19和20也表明远期价格和边际成本可以在某些时期发生显著偏离，这种偏离发生在供给不能调整以适应需求的时期，即使在长期，也会使远期价格偏离长期供给曲线。（未完待续）