【广发策略】低波动率意味着“方向选择”吗？——周末五分钟全知道8月第3期

[h1]1本周策略观点[/h1]本周值得关注的变化有：1、2017年1-7月份，全国固定资产投资同比增长8.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点；2、2017年7月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，比6月份回落1.2个百分点；3、7月新增社会融资规模为1.22万亿元，比去年同期增加7415亿元，同比增长154.64%；而M2同比增长9.2%，低于前值9.4%，续创历史新低；4、本周工业品价格涨跌互现，前期涨幅较高的钢材及煤炭价格小幅下跌，水泥进入旺季后价格环比上涨，化工品则多数上涨。5、流动性方面，本周资金压力上行后政策态度偏稳，公开市场操作实现净投放2220亿元。
本周市场经历快速下跌后反弹，上证指数仍维持在3200-3300之间波动。近期的市场给人的感受是尝试在做“方向性”选择，但均不成功；在市场低波动的背景下，也有部分投资者担忧指数近期会有向上或向下的“突破”风险。低波动率是否就一定意味着“方向性”选择？到底是“久盘必涨”还是“久盘必跌”？在哪些条件下，指数会突破目前的“横盘”格局？
就此问题，我们的基本看法如下：
1、“防控金融风险”基调下，政策“有形之手”仍是市场绕不过去的“平抑”因素，使得指数涨跌均受限；而波动率被纳入“维护市场稳定运行”的考量指标后，市场缺乏“大涨大跌”的基础，使得近期投资者几乎已经放弃点位判断和仓位选择。造成指数“上有顶、下有底”区间震荡的主要因素来自行政性调控的影响，“宏观审慎监管”的同时又“严控金融风险底线”意味着市场的波动被纳入股市稳定运行的监管体系，指数上缺乏趋势性涨跌的基础（《经验规律为何会“失灵”？——周末五分钟全知道7月第3期》）。从调控的效果来看，今年以来上证的月均换手率及区间振幅指标相比去年均有下行，尤其是区间振幅明显收窄。往后推演，7月中旬的金融工作会议和最新8月16日证监会公告再次确定了股市“稳定运行”的工作要求，行政性调整政策的最终目标为“防控金融风险”，而所谓的风险不是下跌，而是“大涨大跌”。预计“十九大”之前市场“以稳为主”基调尚在延续，尽管近两周市场风格轮动越来越快，但指数仍维持在3200-3300之间窄幅波动，市场尝试做了2次“方向性”选择（8月2日突破3300点后下跌、8月11日接近3200点），但均未成功。

2、而3季度以来，基本面和流动性的赛跑在“身位”上差距不大、金融监管因素也处于相对缓和的阶段，使得指数波动相对平稳。3季度，宏观基本面体现为温和放缓，带动A股非金融企业的盈利同比增速从中报的约37%下降至三季报的31%（考虑去年3季度的基数原因，增速水平仍不低），而流动性环境相比2季度要好，使得利率短周期趋于缓和，10年期国债收益率相比上半年明显止升（8月18日跟7月初持平，均为3.6%），因此基本面和流动性“你追我赶”，并没有哪一方在赛跑的“身位”上明显占优。金融监管层面，3季度以来整体体现为有序推进（略超我们在季初相对偏谨慎的预期），金融工作会议确定“协调监管”基调后，监管因素对金融市场流动性的冲击更显温和。

3、从历史经验上看，市场不可能一直维持低波动，震荡市下低波动的市场格局尽管维持时间更长，但在短周期内也存在波动率快速上行的阶段，而波动率上行到底是对应着“久盘必涨”还是“久盘必跌”并没有特定的规律。我们选取申万A股指数收益率按日度滚动计算的标准差作为A股波动率的替代指标（计算方法：取申万A股指数收益率的日度时间序列，对所在日期前推1个月的月度区间，滚动计算日收益率的波动标准差），假如该指标连续低于均值且接近或跌穿过均值-1倍标准差区间，则视为低波动。对2000年以来的波动率指标复盘后发现，震荡市下（02/01-04/12、10/01-11/05、13/02-14/06、16/04-17/08）波动率指标往往较低且维持的时间较长，而从短周期的视角来看，波动率上行区间内对应上证指数的涨跌没有明显规律（我们选取的10个波动率明显上行的时间段内，上证指数有4次跌幅超过3%，2次涨幅超过3%，4次涨跌幅幅度不超过3%），并不意味着“久盘必涨”或者“久盘必跌”。

4、我们同时也注意到，17年以来的A股低波动率指标长期低于均值减一倍标准差，似乎指数低波动更加成了“新常态”，那么后续有哪些因素可能打破目前这种“无趣”的横盘格局？——这取决于政策变化以及基本面和流动性的平衡能否打破，我们认为“十九大”之前的3季度尚未到方向决断时，策略上只能“相机抉择”。震荡市下的上涨或下跌和波动率的关系并无必然联系，因此当前的低波动并不意味着“方向选择”，指数的涨跌更多取决于政策、基本面和流动性的变化。2016年2月份以后，打破指数“横盘”的主要催化剂来自于政策和外部环境的超预期因素，例如16年5月9日“权威人士”讲话、6月23日英国脱欧、10月份保险举牌及养老金入市预期、11月8日特朗普当选美国总统、12月3日证监会对举牌的负面评论等；2017年以来，打破指数“横盘”的主要动力来自于政策调控（证金稳定市场、5月底一行三会监管边际放松）、基本面和流动性的赛跑（盈利和利率较16年波幅更大）、金融监管（关于“3-3-4”的表态造成Q2指数下跌）等。从3季度来看，我们总体判断“十九大”之前市场“以稳为主”基调仍在延续，而企业盈利温和下行叠加利率缓和，加上监管因素趋稳的影响，使得指数向上或向下突破横盘的基础不强，在没有超预期因素（例如美联储提前加息、“十九大”之前改革超预期等）出现时，市场仍可能是低波动背景下的窄幅震荡，因此暂不做仓位选择可能是相对较优的一种策略。

5、由于3季度指数窄幅波动的格局尚难打破，短期内我们更重结构，建议以低估值品种为“盾”，以供给收缩周期为“矛”；预计4季度随着经济下行、外围偏紧和维稳预期减弱，市场的不确定性会上升，若国内政策及流动性未见“对冲”，会使得指数存在向下突破可能。通过波动率复盘发现，一方面本轮震荡市下市场仍将维持在低波动率区间内，另一方面短周期的波动率上行导致的指数上涨或下跌也并没有明显规律。短期仍然建议淡化指数及仓位选择，更关注结构和风格的边际变化，我们维持配置低估值品种（金融、建筑），同时对供给收缩的周期品（钢铁、电解铝、化工、造纸等）仍不悲观；消费股方面，在利率缓和背景下需注重盈利及估值匹配，建议收缩战线，结构来看地产后周期品种可能存在一定压力；而对于市场近期较关注的小盘风格，我们认为其“业绩底”尚未出现，更多体现为超跌反弹的特征，尽管存在自下而上的个股机会，但在存量博弈背景下尚不具备反转的“大逻辑”。从市场走势来看，4季度面临的组合是基本面下行（地产和基建压力增大）、外围偏紧（美国加息、欧央行宽松政策退出预期）和维稳预期下降（“十九大”结束），指数的波动取决于国内政策和流动性的边际变化，届时需要密切关注。

[h1]2
本周主要变化[/h1]2.1中观行业
下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年08月18日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.57%，相比上周的-34.54%继续下跌，30个大中城市房地产成交面积月环比上升7.57%，月同比下降36.29%，周环比下降1.58%。
国家统计局数据，7月70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨9.10%（前值9.40%），其中一线城市同比上涨8.40%（前值10.00%），二线城市同比上涨10.50%（前值11.60%），三线城市同比上涨8.50%（前值8.30%）；7月70个大中城市新建住宅价格指数环比上涨0.50%（前值0.70%），其中一线城市环比上涨0.00%（前值0.00%），二线城市环比上涨0.30%（前值0.50%），三线城市环比上涨0.60%（前值0.80%）。
国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积10.04亿平方米，累计同比上涨7.99%，相比上期增速下降2.56%，7月单月新开工面积1.47亿平方米，同比下降4.91%；1-7月全国房地产开发投资59761亿元，同比名义增长7.95%，相比上期增速减缓0.58%，7月单月新增投资同比名义增长4.82%；1-7月全国商品房销售面积8.64亿平方米，同比增长13.98%，相比上期增速减缓2.13%，7月单月新增销售面积同比上升2.02%。
汽车：乘联会数据，8月第2周乘用车零售销量同比上升1%，较8月第1周的14%有所下降。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量29.3万辆，同比上升18.36%；乘用车销量167.8万辆，同比上涨4.27%。
港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为1844.24万，高于前值1788.08，同比上涨9.36%。

中游制造
钢铁：本周钢价小幅下跌，预计短期钢价震荡为主。本周钢材价格均下跌，螺纹钢含税均价本周跌1.11%至4086.00元，冷轧含税均价跌0.60%至4644.00元。本周钢材总社会库存上涨1.16%至953.15万吨，螺纹钢社会库存增加1.81%至430.19万吨，冷轧库存涨1.97%至108.84万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌1.59%至18.84%，冷轧跌1.29%至7.36%。截至8月18日，螺纹钢期货收盘价为3895元/吨，较上周的3862元/吨上涨0.85%。钢铁网数据显示，7月下旬重点企业粗钢日均产量为185.19万吨，较7月中旬下降0.32%。7月粗钢产量7402.1万吨，同比上涨10.30%；累计产量49155.2万吨，同比上涨5.10%。
水泥：本周全国水泥市场价格环比开始上扬，幅度为0.2%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.60%至332.7元。其中华东地区均价环比上周涨1.32%至327.86元，中南地区涨1.53%至330.83元，华北地区保持不变为344.0元。
化工：化工品价格上行，价差涨跌相当。国内尿素跌0.39%至1444.29元，轻质纯碱（华东）涨2.90%至1646.43元，PVC(乙炔法)涨1.08%至7440.00元，涤纶长丝（POY）涨1.84%至8103.57元，丁苯橡胶涨9.03%至13242.86元，纯MDI涨12.72%至30071.43元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨6.32%至1092.86美元，国际纯苯涨0.32%至754.21美元，国际尿素涨5.63%至192.86美元。
发电量：7月发电量同比增长8.6%，高于前值5.2%。

上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.24%至604.01元，太原古交车板含税价稳定在1350.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌1.90%至619.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.94%至589.00万吨，港口铁矿石库存减少1.44%至13635.00万吨。
国际大宗：WTI本周跌0.16%至49.09美元，Brent涨0.96%至52.55美元，LME金属价格指数涨1.80%至3104.40，大宗商品CRB指数本周跌1.17%至177.50；BDI指数本周涨10.72%至1260.00。

2.2股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周涨1.88%，行业涨幅前三为计算机(8.58%)、通信(4.80%)和电子(4.61%)；涨幅后三为钢铁(0.85%)、家用电器(0.57%)和有色金属(0.24%）。
动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周19.91倍上升到本周20.31倍，PB（LF）从上周2.01倍上升到本周2.06倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.46倍上升到本周33.04倍，PB（LF）从上周2.56倍上升到本周2.62倍；创业板本周PE（TTM）从上周52.51倍上升到本周54.34倍，PB（LF）从上周4.17倍上升到本周4.33倍；中小板本周PE（TTM）从上周40.25倍上升到本周41.38倍，PB（LF）从上周3.66倍上升到本周3.77倍；A股总体总市值较上周上升2.36%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.61%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.62倍下降到本周1.61倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.82倍上升到本周3.89倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.60倍上升到本周2.65倍；本周股权风险溢价从上周的-0.54%下降到本周-0.57%，股市收益率从上周的3.08%下降到本周3.03%。
基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为28.33亿份，上周为51.87亿份；本周基金市场累计份额净增加17.47亿份。
融资融券余额：截至8月17日周四，融资融券余额9228.08亿，较上周上升1.47%。
新增A股开户数：中登公司数据显示，截至8月11日，当周新增投资者数量32.66万，相比上周的32.01万有所上升。
限售股解禁：本周限售股解禁575.71亿元，预计下周解禁470.66亿元。
大小非减持：本周A股整体大小非增持1.82亿，本周减持最多的行业是电子(-2.14亿)、机械设备(-2327.97万)、医药生物(-1719.32万)，本周增持最多的行业是计算机(2.04亿)、建筑材料(6675.72万)、电气设备(4443.61万)。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨为129.82，上周A/H股溢价指数为129.28。

2.3流动性
央行本周共进行了8次逆回购操作，总额为7100亿元；共有9笔逆回购到期，总额为6000亿元；有1笔国库现金定存，总额为800亿元；有1笔国库现金定存到期，总额为800亿元；有1笔MLF投放，总额为3995亿元；有2笔MLF回笼，总额为2875亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）2220亿元资金。截至2017年8月11日，R007本周上涨3.02BP至3.07%，SHIB0R隔夜利率上涨6.90BP至2.79%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至3.85%，珠三角涨10.00BP至3.90%；期限利差本周下跌2.09BP至0.28%；信用利差涨3.33BP至1.10%。

2.4海外
美国：周二公布美国8月纽约联储制造业指数为25.20，高于预期10.00和前值9.80；美国7月零售销售环比为0.60%，高于预期0.30%和前值-0.20%；周四公布美国8月费城联储制造业指数为18.90，高于预期18.00，低于预期19.50；美国7月工业产出环比为0.20%，低于预期0.30%和前值0.40%；美国7月谘商会领先指标环比为0.30%，与预期持平，低于前值0.60%；周五公布美国8月密歇根大学消费者信心指数初值为97.60，高于预期94.00和前值93.40。
欧元区：周一公布欧元区6月工业产出环比为-0.60%，低于预期-0.50%和前值1.30%；德国二季度未季调GDP同比初值为0.80%，高于预期0.60%，低于前值2.90%；英国7月CPI同比同比为2.60%，低于预期2.70%，与前值持平；英国7月核心CPI同比为2.40%，低于预期2.50%，与前值持平；周三公布意大利二季度GDP同比初值为1.50%，高于预期1.40%和前值1.20%；英国6月三个月ILO失业率为4.40%，低于预期和前值4.50%；欧元区二季度GDP同比初值为2.20%，高于预期和前值2.10%；周四公布欧元区7月CPI同比终值为1.30%，与预期和前值持平；周五公布德国7月PPI同比为2.30%，高于预期2.20%，低于前值2.40%.
日本：周一公布日本二季度实际GDP季环比初值为1.00%，高于预期0.60%和前值0.30%；周二公布日本6月工业产出同比终值为5.50%，高于前值4.90%；周四公布日本7月未季调商品贸易帐为4188亿日元，高于预期3271亿日元，低于前值4399亿日元。
本周海外股市：标普500本周跌0.65%收于2425.55点；伦敦富时涨0.19%收于7323.98点；德国DAX涨1.26%收于12165.19点；日经225跌1.31%收于19470.41点；恒生涨0.61%收于27047.57。

2.5 宏观
社会消费零售总额：2017年1-7月份，社会消费品零售总额201978亿元，同比增长10.4%。
固定资产投资：2017年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）337409亿元，同比增长8.3%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。1-7月份民间固定资产投资204640亿元，同比名义增长6.9%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。
工业增加值：2017年7月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，比6月份回落1.2个百分点。
8月金融数据：7月人民币贷款增加8255亿元，比去年同期多增3619亿元，前值1.54万亿；7月新增社会融资规模为1.22万亿元，比去年同期增加7415亿元，同比增长154.64%；7月末M1同比增长15.3%，高于前值15.0%；M2同比增长9.2%，低于前值9.4%，续创历史新低。

[h1]3下周公布数据一览[/h1]下周看点：中国7月工业企业利润同比、美国8月Markit制造业PMI初值、欧元区8月制造业PMI初值、英国二季度GDP同比初值、日本8月制造业PMI初值；
8月21日周一：日本6月所有产业活动指数环比；
8月22日周二：德国8月ZEW经济现况指数；
8月23日周三：美国8月Markit制造业PMI初值、美国7月新屋销售环比、德国8月制造业PMI初值、欧元区8月制造业PMI初值、日本8月制造业PMI初值；
8月24日周四：美国7月成屋销售总数年化环比、英国二季度GDP同比初值、日本6月领先指标终值；
8月25日周五：美国7月耐用品订单环比初值、德国二季度未季调GDP同比终值、德国8月IFO商业景气指数、日本7月全国CPI同比、日本7月全国核心CPI(除生鲜食品)同比；
8月27日周日：中国7月规模以上工业企业利润同比。

我们的前期观点请参考以下报告：
【广发策略】从历史对比看供给端政策能否逆转——周末五分钟全知道2017-8-13
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